資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)張、資金利器在手，是寶能系敢于四處舉牌的底氣所在，記者根據(jù)相關(guān)資料測(cè)算，2015年這一年內(nèi)，僅寶能系的前海人壽、鉅盛華、寶能地產(chǎn)等幾家成員企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模就增長(zhǎng)了千億元之巨。

　　雖然生死爭(zhēng)奪的硝煙似乎開(kāi)始飄散，但“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”棋至中局，站在背后的資本的面孔，剛剛開(kāi)始漸次露出真容。

　　資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)張、資金利器在手，是寶能系敢于四處舉牌的底氣所在。根據(jù)相關(guān)資料測(cè)算，2015年這一年內(nèi)，僅寶能系的前海人壽、鉅盛華、寶能地產(chǎn)等幾家成員企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模就增長(zhǎng)了千億元之巨。

　　資產(chǎn)模急速擴(kuò)張的背后，是寶能系大手筆的資本運(yùn)作和舉債。今年以來(lái)，通過(guò)銀行、信托、基金公司等金融機(jī)構(gòu)，以及參股有限合伙基金等方式，獲得的資金可能已經(jīng)超過(guò)600億元，與其今年舉牌、擬參股上市公司的資金規(guī)模相近。

　　風(fēng)光過(guò)后，巨額舉債、高杠桿，是寶能系的利器，也是外界必須正視的現(xiàn)實(shí)。規(guī)模高達(dá)600億元巨額負(fù)債將在2016以后集中到期，這對(duì)存貨奇高、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并不寬裕的寶能系，是福又將是禍？

　　資產(chǎn)規(guī)模千億擴(kuò)張

　　2015年7月至12月15日，包括鉅盛華、前海人壽在內(nèi)的寶能系，開(kāi)始在資本市場(chǎng)兇猛出擊，四處舉牌上市公司。迄今為止，前海人壽、鉅盛華兩家公司，已經(jīng)舉牌萬(wàn)科在內(nèi)的8家A股上市公司。

　　根據(jù)公開(kāi)信息估算，截至目前，前海人壽、鉅盛華舉牌上市公司、擬參與的上市公司定增，如果全部實(shí)施，動(dòng)用的資金量，保守估計(jì)將超過(guò)620億元。其中，包括舉牌萬(wàn)科、南玻A等上市公司，動(dòng)用的資金規(guī)模，保守估計(jì)至少已經(jīng)超過(guò)500億元。

　　除了舉牌，前海人壽、鉅盛華還計(jì)劃大規(guī)模參與上市公司定增。根據(jù)中炬高新此前披露，前海人壽控制的富駿投資、崇光投資等四家企業(yè)，還計(jì)劃認(rèn)購(gòu)該公司非公開(kāi)發(fā)行的3億股，募集資金不超過(guò)45億元；此外，韶能股份11月17日也披露，擬向前海人壽、炬盛華定增，募集32億元資金；10月29日，華僑城A公告，前海人壽、炬盛華分別擬以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)其定增的5.87億股、1.17億股，認(rèn)購(gòu)價(jià)為6.88元/股，涉及資金約46億元。若全部實(shí)施，寶能系合計(jì)共需資金約120億元。

　　寶能系兇猛凌厲的舉牌，萬(wàn)科無(wú)疑占據(jù)了大頭。根據(jù)公開(kāi)信息計(jì)算，在上述資金中，僅用于舉牌萬(wàn)科部分，就已達(dá)到400億元以上。而鉅盛華又充當(dāng)了絕對(duì)主力，由其出面舉牌所耗資金，可能已經(jīng)達(dá)到300億元。

　　與四處舉牌相呼應(yīng)的，是寶能系的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。僅以前海人壽、鉅盛華、寶能地產(chǎn)、寶能控股四家來(lái)測(cè)算，最近一年的資產(chǎn)規(guī)模的總和就增加了千億元之巨。

　　在上述四家上市公司中，作為持牌金融機(jī)構(gòu)，最為顯眼的無(wú)疑是前海人壽。三季報(bào)顯示，截至今年9月底，前海人壽總資產(chǎn)已達(dá)1260億元，而去年底為560億元，三個(gè)季度增加了700億元，增幅達(dá)到125%。其中保費(fèi)收入553億元，同比增長(zhǎng)108%。

　　雖然資產(chǎn)規(guī)模不如前海人壽，但自2014年以來(lái)，鉅盛華的資產(chǎn)也實(shí)現(xiàn)了急速膨脹。公開(kāi)資料顯示， 2013年底該公司的資產(chǎn)規(guī)模為87.43億元；2014年末則暴增至283.13億元，同比增長(zhǎng)223%。據(jù)其今年12月16日披露，截至10月底，鉅盛華總資產(chǎn)為523.6億元，比2014年底的283.1億元，增幅超過(guò)90%。

　　資產(chǎn)規(guī)模的急劇膨脹，與負(fù)債的增長(zhǎng)有密切關(guān)系。鉅盛華2015年公司債募集說(shuō)明書(shū)顯示，2014年底，其總負(fù)債為96億元，今年6月底已經(jīng)增加到149億元。而到了10月底，其負(fù)債已增加至307億元，半年增加了210億元左右。

　　寶能地產(chǎn)同樣如此。據(jù)其債券募集說(shuō)明書(shū)披露，2014年底、2015年6月末，寶能地產(chǎn)總資產(chǎn)分別為470.4億元、514.4億元，負(fù)債分別為349億元、397億元，負(fù)債半年增加了48億元，超過(guò)同期資產(chǎn)增長(zhǎng)速度。

　　底氣來(lái)自巨額融資

　　寶能系資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，有賴(lài)于負(fù)債的爆炸式增長(zhǎng)。而其主要的資金來(lái)源，除了前海人壽動(dòng)用的保險(xiǎn)資金之外，主要來(lái)源于銀行、信托、基金公司等金融機(jī)構(gòu)。而這也是2015年以來(lái)，寶能系敢于四處兇猛舉牌的底氣所在。

　　根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，僅鉅盛華、寶能控股、寶能地產(chǎn)三家公司，2015年以來(lái)就獲得了數(shù)百億元融資。

　　在上述三家寶能系成員中，寶能地產(chǎn)今年融資規(guī)模不大。債券募集說(shuō)明顯示，截至6月30日，寶能地產(chǎn)共取得銀行授信209.77億元，其中已使用173.05億元，尚有36.72億元沒(méi)有使用。

　　大規(guī)模向金融機(jī)構(gòu)融資的主要是鉅盛華、寶能控股兩家。有媒體此前報(bào)道，今年2月份以來(lái)，僅寶能控股一家，今年上半年就通過(guò)銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，獲得資金約76億元。

　　債券募集說(shuō)明書(shū)顯示，截至2015年6月底，鉅盛華長(zhǎng)期借款余額58.9億元，共計(jì)在各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)獲得總授信85億元，其中已提用67.76億元，未提用金額17.23億元。發(fā)放貸款最多的，包括工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行四家國(guó)有大行和渤海信托，總規(guī)模達(dá)到58億元以上。

　　12月16日披露的數(shù)據(jù)顯示，2014年底，鉅盛華長(zhǎng)期借款余額為23.5億元，而到了今年10月底，這一數(shù)字已大幅增長(zhǎng)到126億元，增加了102億元以上，增幅高達(dá)430%左右，比6月底亦增加了67億元左右。

　　而這還只是鉅盛華的部分負(fù)債。若加上舉牌萬(wàn)科部分，鉅盛華今年前10個(gè)月的融資規(guī)模，已經(jīng)超過(guò)200億元。11月27日—12月4日，鉅盛華通過(guò)7個(gè)資管計(jì)劃，累計(jì)舉牌萬(wàn)科4.97%股份，共計(jì)耗資96.5億元，除了自有的劣后資金，鉅盛華融資64.3億元。而根據(jù)公開(kāi)信息，7個(gè)資管計(jì)劃起始規(guī)模多達(dá)187億元。

　　此外，12月14日，南方資本旗下一款名為廣鉅2號(hào)的資管計(jì)劃完成備案，規(guī)模達(dá)30億元。12月18日，安信基金用于指定增持萬(wàn)科、初始規(guī)模的資管計(jì)劃，也已完成備案。

　　此前10月15日至11月9日，鉅盛華已將所持有的7.28億股萬(wàn)科股票，質(zhì)押給了鵬華資產(chǎn)，該部分股份共計(jì)占萬(wàn)科總股本的6.59%。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前上市公司股權(quán)質(zhì)押融資，質(zhì)押率平均在40%左右，萬(wàn)科作為優(yōu)質(zhì)大藍(lán)籌，質(zhì)押率相對(duì)較高。按當(dāng)時(shí)萬(wàn)科股價(jià)計(jì)算，40%的質(zhì)押率，融資規(guī)模亦在40億元左右。

　　這還不包括大量股權(quán)質(zhì)押融資。除了上述三家企業(yè)，今年6月以來(lái)，前海人壽、寶能地產(chǎn)、寶能集團(tuán)、中林實(shí)業(yè)等寶能系成員企業(yè)，股權(quán)被頻頻用于質(zhì)押。其中，前海人壽被質(zhì)押股權(quán)比例約為44%，寶能集團(tuán)、中林實(shí)業(yè)分別為30%、51%，鉅盛華股權(quán)亦被質(zhì)押了約29%。

　　鉅盛華12月16日披露，其股東中，除了深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)“寶能集團(tuán)”)、深圳寶源物流有限公司，還有持股30%的深圳市浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱(chēng)“浙商寶能”)，持股1.92%的深圳市寶能創(chuàng)贏投資企業(yè)(有限合伙)(下稱(chēng)“寶能創(chuàng)贏”)，注冊(cè)資本分別為200億元、8.01億元。

　　目前尚不清楚在上述兩家合伙基金，在寶能舉牌萬(wàn)科中所扮演的角色。工商資料顯示，浙商寶能由寶能集團(tuán)出資33.5%，深圳浙商寶能資本管理有限公司出資0.05%，華福證券出資66.45%。而11月30日，寶能集團(tuán)曾將所持鉅盛華30.97億股，質(zhì)押給華福證券。因此，浙商寶能很有可能是寶能系的融資通道。

　　記者根據(jù)以上數(shù)據(jù)測(cè)算，如果相關(guān)資金全部到位，加上今年增加的62億元注冊(cè)資本，鉅盛華今年融資規(guī)模達(dá)到370億元左右，接近其10個(gè)月資產(chǎn)增長(zhǎng)規(guī)模。加上上述寶能集團(tuán)參與的兩個(gè)有線(xiàn)合伙企業(yè)、寶能控股所獲貸款，剔除重復(fù)計(jì)算，寶能系今年獲得的資金總量，已經(jīng)超過(guò)600億元，與其舉牌、參與定增資金規(guī)模相近。

　　高杠桿之憂(yōu)

　　盡管通過(guò)銀行、信托公司、基金公司等獲得數(shù)百億元融資，但寶能系的資金面可能并不充裕。

　　值得注意的是，除了上述融資，今年8月至11月，鉅盛華先后5次增加注冊(cè)資本。工商資料顯示，今年8月26日，鉅盛華將注冊(cè)資本從101億元，增加到163億元。按其債券發(fā)行說(shuō)明書(shū)披露情況推算， 通過(guò)增資，其獲得的資金共計(jì)達(dá)到62億元。

　　根據(jù)債券募集說(shuō)明書(shū)，在獲得上述巨額融資之后，截至10月底，鉅盛華賬上貨幣資金僅有22.26億元。而在6月底，寶能地產(chǎn)貨幣資金也只有16.1億元。而僅在2016年，寶能地產(chǎn)就有約35億元借款到期。

　　鉅盛華可能也將同期迎來(lái)償債高峰期。在公開(kāi)披露信息中，鉅盛華雖未披露相關(guān)融資起始時(shí)間，但據(jù)其12月16日披露信息，其舉牌萬(wàn)科的7個(gè)資管計(jì)劃中，有5個(gè)將在2017年11月到期，屆時(shí)該公司若要繼續(xù)維持持股比例，則必須贖回。

　　而浙商寶能所持30%股份，也存在“明股實(shí)債”的可能。按30%的持股比例計(jì)算，該部分資金量大概在54億元左右。而明股實(shí)債的借款，在寶能系亦有先例。資料顯示，2014年7月，華潤(rùn)深國(guó)投就發(fā)行過(guò)一款股權(quán)信托，用于對(duì)新疆寶能寶能投資有限公司增資。在寶能地產(chǎn)債券募集說(shuō)明書(shū)中，這筆資金實(shí)際上是抵押、質(zhì)押、保證借款，期限24個(gè)月。

　　從已有信息來(lái)看，寶能系自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并不寬裕。2014年、2015年上半年，鉅盛華經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-32億元、7.2億元。到2015年10月底，其營(yíng)業(yè)收入僅4.2億元，凈利潤(rùn)11.13億元。寶能地產(chǎn)同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-104億元、-7.4億元，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為2.7億元、-3.1億元。

　　雖然寶能系的資本運(yùn)作能力非同一般，但其成員企業(yè)間的大量資金擔(dān)保、拆借，不能不對(duì)其資金安全產(chǎn)生影響。寶能地產(chǎn)債券募集說(shuō)明書(shū)披露，2010年以來(lái)，寶能地產(chǎn)為鉅盛華、中林實(shí)業(yè)、寶能投資集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方，提供的各類(lèi)擔(dān)保多達(dá)78.8億元，其中近60億元尚在存續(xù)期。而關(guān)聯(lián)方為寶能地產(chǎn)提供的擔(dān)保，累計(jì)更是達(dá)到153.7億元，在保余額亦達(dá)103億元之巨，鉅盛華今年也為關(guān)聯(lián)方寶能城有限公司提供了45億元擔(dān)保。

　　根據(jù)債券募集說(shuō)明書(shū)，上述擔(dān)保、被擔(dān)保中，寶能地產(chǎn)擔(dān)保部分將在未來(lái)兩年左右集中到期，而關(guān)聯(lián)方為其提供擔(dān)保的債務(wù)中，2016年、2017年到期的也達(dá)到數(shù)十億元，而這還不包含其與寶能系成員企業(yè)間的大量應(yīng)收款、應(yīng)付款。

　　另一方面，大量舉債導(dǎo)致寶能系資產(chǎn)受限規(guī)模巨大。資料顯示，截至2014年12月底，鉅盛華受限資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)達(dá)162億元。2015年6月底，寶能地產(chǎn)受限資產(chǎn)達(dá)171億元，原因主要是銀行借款設(shè)定的擔(dān)保資產(chǎn)。

　　作為寶能系最重要的資金來(lái)源，前海人壽一直被寄予厚望。然而，巨大的存貨規(guī)模，必然限制前海人壽的輸血能力。根據(jù)媒體此前報(bào)道，截至2015年5月末，寶能控股存貨高達(dá)261億元。投資性房地191億。其他應(yīng)收賬款101.5億。而債券募集說(shuō)明書(shū)顯示，截至6月底，僅寶能地產(chǎn)、鉅盛華名下的存貨，規(guī)模就分別高達(dá)134.54 億元、258億元。