近期，多名明星分析師離職或退居二線的傳聞先后在朋友圈刷屏，個中緣由引發(fā)坊間熱議。在業(yè)內(nèi)人士人看來，除了行情走弱造成的投研沉寂之外，券商內(nèi)部龐大的考核壓力、令人失望的股權(quán)激勵機(jī)制以及復(fù)雜的派系斗爭等因素造成研究員的頻繁流動。同時，不小中小券商也意圖借此動蕩之際，通過投入投研業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。

　　券商研究所相關(guān)人士分析，從分倉制度的開始到研究員定價(jià)體系的形成，分析師與所在平臺券商、基金機(jī)構(gòu)之間形成的利益博弈不斷激烈，投研生態(tài)圈的發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)扭曲。在行業(yè)排名的驅(qū)動下，明星分析師可以借助光環(huán)效應(yīng)發(fā)起主動權(quán)，成為眾人追捧對象，而基礎(chǔ)研究員則依靠頻繁出具報(bào)告、更換平臺來換取更高投研定價(jià)，投研圈“兩極分化”現(xiàn)象凸顯。

　　由于投研氛圍的浮躁，投研報(bào)告“標(biāo)題黨”作風(fēng)屢見不鮮，也讓基金公司等買方機(jī)構(gòu)一定程度上對券商投研能力產(chǎn)生信任危機(jī)，有深度、有質(zhì)量的研報(bào)反而成為“稀缺資源”，券商的賣方研究模式出現(xiàn)普遍的困境。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于今年市場的震蕩加劇，券商的分倉傭金收入存在不少變數(shù)，機(jī)構(gòu)研究所內(nèi)部將出現(xiàn)轉(zhuǎn)型或分化。

　　“走馬換將”頻繁 中小券商籌謀“彎道超車”

　　今年以來，二級市場行情走向起伏不定，不少券商內(nèi)部的分析師陣營也開始出現(xiàn)動蕩，一批明星分析師頻頻傳出將跳槽或轉(zhuǎn)崗?fù)司佣€的傳聞和消息，令市場各方唏噓不已。

　　今年2月底，有微信群傳出消息稱，上海一家大型券商首席宏觀債券明星分析師已向公司提交離職報(bào)告，目前處于離職手續(xù)交接階段；南方一家連續(xù)多年排名居前的券商研究中心負(fù)責(zé)人也曝出離職傳聞……無獨(dú)有偶，興業(yè)證券(601377)王牌策略分析師張憶東宣稱讓位給新人，自己將負(fù)責(zé)興業(yè)證券研究所的機(jī)構(gòu)服務(wù)工作。不過，上述傳聞尚未得到官方證實(shí)。

　　對于券商明星分析師集中離職的原因，各方對此的解讀頗為復(fù)雜。有市場人士認(rèn)為，從去年6月至今，市場走勢起伏跌宕，各家券商研究頻繁看錯行情，而令買方對其認(rèn)可度下降，加上內(nèi)部并不完善的股權(quán)激勵制度，分析師們壓力頗大；也有券商人士認(rèn)為，分析師的流動頻繁屬于行業(yè)常態(tài)，其背后的主要原因仍是以利益考慮為主。

　　“一般來說，很多分析師的去向，都會選擇公募基金、私募基金、保險(xiǎn)公司或券商資產(chǎn)管理部門等買方機(jī)構(gòu)，這也和買方機(jī)構(gòu)數(shù)量擴(kuò)容有關(guān)，加上一些比較誘人的政策和股權(quán)激勵制度，很多做了賣方研究幾年的分析師都會選擇這個職業(yè)轉(zhuǎn)向。如果在券商研究所之間的調(diào)動，則主要考慮是升職或薪酬等方面的因素?！痹温氝^某中型券商研究所所長、現(xiàn)任私募基金管理人的林生(化名)表示，近年來分析師跳槽現(xiàn)象比較多，其原因是這部分有價(jià)值的投研資源，市場屬于完全競爭的格局，尤其是帶有明星光環(huán)、被市場廣泛認(rèn)可的分析師，在機(jī)構(gòu)的“挖角戰(zhàn)”中占有的權(quán)重非常高，常常會出現(xiàn)各家爭搶的情況。

　　除了新的職業(yè)規(guī)劃之外，行業(yè)普遍存在的壓力也是促使分析師頻繁流動的重要原因?！笆袌鲞@半年多時間以來，行情接連發(fā)生過三次以上劇烈異常波動，各種利空因素交織，加上國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜，市場出現(xiàn)預(yù)期混亂的狀況，這讓很多分析師都感到挫敗和無力?！比A南某券商首席策略師表示，在國內(nèi)的市場對投資的預(yù)測和結(jié)果的準(zhǔn)確度要求頗高，給賣方分析師造成很大壓力，很多有價(jià)值的觀點(diǎn)還未通過一段時間驗(yàn)證而被市場拋棄，“A股的策略研究判斷，最多只能做上兩三年，這是因?yàn)橐掷m(xù)‘押’中行情或趨勢，幾乎不太可能。”

　　在一位熟悉券商研究所的機(jī)構(gòu)人士看來，每逢市場牛熊轉(zhuǎn)換之際，分析師的資源就會出現(xiàn)頻繁流動，而此時也正是一些中小券商獲得“逆襲”的機(jī)會，“此前就有一些中小券商通過大手筆的資金投入挖角明星分析師，借助明星效應(yīng)來打出研究所自身的名氣，同時也獲得不錯的基金分倉收入。對于明星分析師而言，中小券商的平臺雖小，但職業(yè)發(fā)展的機(jī)會多、薪酬激勵誘人、獲得管理實(shí)權(quán)多，這些都會成為刺激明星分析師頻繁換崗的因素。”

　　“排名”定價(jià)驅(qū)動投研圈 研究員苦尋市場“超額信息”

　　不過，在多位機(jī)構(gòu)研究所人士看來，無論是明星分析師，還是普遍研究員，人員的頻繁流動轉(zhuǎn)崗實(shí)際上已經(jīng)成為證券研究行業(yè)的“常態(tài)”，而驅(qū)使分析師們快速流轉(zhuǎn)的動力，無非就是兩個因素，那就是分倉傭金收入和第三方排名。

　　“2003年以前，券商的投研團(tuán)隊(duì)還只是向內(nèi)部進(jìn)行服務(wù)，而隨著公募基金的崛起，對市場研究需求大大增加，券商研究的服務(wù)對象就開始從普通投資者轉(zhuǎn)向這種機(jī)構(gòu)，加上傭金分倉這種收益模式的形成，對券商分析師的研究價(jià)值也形成了具體的考核指標(biāo)，同樣也將券商投研和基金公司之間進(jìn)行利益綁定?！绷稚J(rèn)為，從基金分倉開始，投研行業(yè)的生態(tài)已經(jīng)發(fā)生改變，這種利益互動機(jī)制造成巨大影響：當(dāng)研究員的推票準(zhǔn)確度高時，機(jī)構(gòu)交易的頻率越高，相應(yīng)券商獲得的分倉傭金也會越高，研究員獲得績效獎勵也會更多。

　　“除此之外，一些第三方分析師排名獎項(xiàng)也成為左右分析師投研能力的重要因素。在第三方排名的驅(qū)動下，投研能力的高低就有了一個市場化的定價(jià)機(jī)制，排名越高，獲得的話語權(quán)就越大，分析師的身價(jià)自然也會水漲船高。而排名的優(yōu)先也會進(jìn)一步強(qiáng)化機(jī)構(gòu)對明星分析師推薦的股票的認(rèn)可度，更進(jìn)一步，資金的追捧度自然也會更高?！绷稚硎?，由行業(yè)排名形成的定價(jià)機(jī)制實(shí)際上也讓研究員變成了流動率非常高的資源，“很多研究員入門后靠出具報(bào)告、更換平臺來獲得更高的身價(jià)和資源，那么獲得優(yōu)先排名的機(jī)會也會更多。”

　　在業(yè)內(nèi)看來，普通研究員會依賴券商平臺進(jìn)行個人發(fā)展，但明星分析師則反而被平臺依賴，成為研究所的旗幟或號召，兩者角色發(fā)生轉(zhuǎn)變，市場的號召性就很不一樣，投研圈“兩極分化”的特征很明顯?！艾F(xiàn)在，一些明星分析師在資本市場投資鏈條中占據(jù)的位置變得越來越重要，甚至形成自己的投資圈子，圍繞這個圈子里面都是手握重金的買方機(jī)構(gòu)，分析師推薦的股票就有很多粉絲，但是要想進(jìn)入這種明星分析師的圈子，卻非常難，或者是手握重金的大機(jī)構(gòu)，或者就是私下關(guān)系維護(hù)做得比較好?！庇兴侥紮C(jī)構(gòu)人士坦言。

　　“在投研的圈子里面，勤奮的調(diào)研、出報(bào)告并非能夠培養(yǎng)出優(yōu)秀的研究員，很多研究員的核心競爭力實(shí)際上是他和上市公司的熟悉程度，并能夠在圈子里面獲得真實(shí)的超額的信息，并被買方所認(rèn)可。有些券商研究員工作幾年后，馬上被買方機(jī)構(gòu)挖走，看中的就是研究員在上市公司中人脈關(guān)系的厚實(shí)?！鄙鲜鍪煜ぱ芯克耸磕悖嬲軌蛘f服買方買入并形成行業(yè)口碑的路徑，其實(shí)非常漫長，所以成功的分析師可能需要8至10年的時間去沉淀?！爱?dāng)你在這個行業(yè)中，做到食物鏈的頂端，別人不知道的事情你了解，上市公司對行業(yè)的理解也沒有你深刻，手中動用的一二級資源無人能敵，這才能算有價(jià)值的大佬?！币晃恢牟呗苑治鰩熯@樣總結(jié)。

　　實(shí)際上，為了獲得這種“超額信息”和買方認(rèn)可，不少研究員也常常鋌而走險(xiǎn)，和上市公司、買方機(jī)構(gòu)連同進(jìn)行概念炒作，在股價(jià)抬高之后來獲得收益。“以前很多研究員遵循的套路就是先給核心客戶溝通、路演，再發(fā)報(bào)告、開電話會議，然后引起外界關(guān)注。但現(xiàn)在市場行情弱勢，原來通過私下勾兌來進(jìn)行概念炒作的空間越來越小，一些熱衷做中介、迎合買方或上市公司來做投資服務(wù)的研究員會越來越少?！鄙鲜鏊侥紮C(jī)構(gòu)人士表示。

　　深度投研報(bào)告成“稀缺資源” 券商賣方模式瓶頸待破

　　不少資深的證券研究從業(yè)人員認(rèn)為，從2003年開始至今，整個賣方分析師行業(yè)在快速擴(kuò)張的同時，實(shí)際上經(jīng)歷了極大變化，從研究周期的縮短、服務(wù)對象的轉(zhuǎn)變到研究價(jià)值的定價(jià)，分析師為適應(yīng)環(huán)境的變化，而形成形色各異的生存模式，既有為獲得超額信息而在內(nèi)幕交易上大做文章，又有根據(jù)市場情緒隨意調(diào)整思路來迎合資金，還有憑空想象、閉門造車來大做文章、賺取市場眼球，整個投研行業(yè)生態(tài)在一定程度上出現(xiàn)了扭曲。

　　早在2011年，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文就賣方分析師行業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行批判性闡述稱，“由于國內(nèi)投資者對評判股票買賣的時間尺度僅在6個月到一年間，形成了投資管理人短期排名的行業(yè)規(guī)則和文化，迫使行業(yè)從價(jià)值投資向趨勢投資進(jìn)行轉(zhuǎn)移，來為短期的股價(jià)波動提供可靠的指引。”在高善文看來，這種行業(yè)的巨變，一方面造成了研究報(bào)告的質(zhì)量一降再降，導(dǎo)致市場捕風(fēng)捉影、觀點(diǎn)雷同、論證草率多，另一方面也形成了形式各異的服務(wù)方式，從而形成“賣方研究買方化、買方行為短期化”。

　　值得注意的是，在當(dāng)前的投研氛圍下，賣方機(jī)構(gòu)的投研報(bào)告也越來越難獲得買方機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和信任，“現(xiàn)在很多券商發(fā)布的投研報(bào)告，研究深度和參考價(jià)值實(shí)際上并不高，調(diào)研不扎實(shí)、成文潦草、邏輯也并不令人信服，很多研究報(bào)告并不能落地到投資上去。”深圳一位基金經(jīng)理坦言，賣方分析的參考價(jià)值在于其研究數(shù)據(jù)是否扎實(shí)可靠、邏輯是否縝密、觀察公司和行業(yè)的角度是否深刻或有獨(dú)特見解，這些要素才是比較關(guān)鍵的，“賣方研究的重點(diǎn)不是股票而是公司，但目前來看，有深度的行業(yè)研報(bào)或公司研究，并不比十年前的多。”

　　在業(yè)內(nèi)人士看，隨著未來行情的變化和市場需求的改變，券商賣方研究的模式可能面臨新的挑戰(zhàn)和變化，一方面行情的走弱，基金公司自身難保，加上市場出現(xiàn)的普遍信任危機(jī)，未來可能令券商分倉傭金收入存在不小變；另一方面，不少券商研究所內(nèi)部也開始將第三方排名剔除在考核指標(biāo)要求外，強(qiáng)化對自身投研專業(yè)人才的培養(yǎng)。據(jù)悉，一些中小券商研究所已經(jīng)開始進(jìn)行內(nèi)部轉(zhuǎn)型，通過股權(quán)激勵方式來留住人才，同時向新三板市場研究領(lǐng)域進(jìn)軍。

　　機(jī)構(gòu)發(fā)布的2015年中國證券研究行業(yè)調(diào)查報(bào)告顯示，未來買方需求的變化有望推動賣方研究服務(wù)模式突破。未來保險(xiǎn)、私募、銀行、信托、QFII等各類機(jī)構(gòu)投資者均會在較長時期內(nèi)保持超常規(guī)發(fā)展的趨勢，機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)仍處于巨變之中。面對這些日益增長的分散、多元化、小規(guī)模的客戶需求，原有的賣方研究運(yùn)作機(jī)制轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新也將臨近。