資金面重歸平穩(wěn) 流動性風(fēng)險可控

　　7月中旬以來，資金面邊際趨緊態(tài)勢明顯，由此也引發(fā)市場對流動性風(fēng)險的關(guān)注。分析人士指出，本輪資金面緊張起初源于企業(yè)繳稅的影響，MLF到期、匯率市場波動、大行分紅等因素也增添了短期流動性的壓力。不過在央行不斷實(shí)施資金凈投放的呵護(hù)下，資金緊張態(tài)勢已開始緩解?？傮w來看，鑒于央行保持流動性合理充裕的態(tài)度明確，短期資金面波動之后將有望重歸平穩(wěn)，市場流動性風(fēng)險可控。不過對債市而言，資金面邊際收緊和去杠桿預(yù)期或?qū)⒔o市場帶來回調(diào)壓力。

　　資金面邊際趨緊

　　7月中旬以來，市場資金供求逐步轉(zhuǎn)緊，尤其是隔夜資金拆借難度加大，短期資金價格集體上行。

　　7月15日至25日，隔夜加權(quán) 利率從2.03%上行至2.13%，上行幅度近10BP；7天加權(quán) 利率從2.42%上漲至2.68%，上行幅度近27BP；更長期限的14天、21天加權(quán)利率也分別上行約44BP、30BP，至目前的3.03%、3.11%。

　　面對短期資金面收緊的狀況，從7月18日開始，央行不斷實(shí)施流動性凈投放，維持資金市場基本寬裕。央行上周(7月18日-7月22日)共計開展逆回購2850億元，同時開展MLF操作2270億元，當(dāng)周逆回購到期1300億元，MLF到期2010億元，央行通過逆回購和MLF共投放1810億元，加上1103億元央票到期和國庫現(xiàn)金招標(biāo)投放500億元，上周央行通過公開市場操作渠道累計釋放流動性3413億元。

　　本周以來，在2850億元逆回購和1010億元MLF到期的壓力下，央行繼續(xù)維穩(wěn)操作，繼周一放量開展1500億元逆回購操作后，周二又繼續(xù)開展1300億元逆回購，分別實(shí)現(xiàn)凈投放1000億元和700億元。

　　在央行的持續(xù)呵護(hù)下，資金緊張態(tài)勢開始緩解。26日， 銀行 間質(zhì)押式回購市場上，主要回購利率延續(xù)穩(wěn)中趨漲態(tài)勢，其中隔夜利率上行約1BP至2.1384%，7天利率上行7.56BP至2.7604%。市場人士則表示，昨日資金面早盤延續(xù)緊張狀態(tài)，至午盤開始緩解。“早盤機(jī)構(gòu)融出少量7天品種，足量融出14天及更長去選資金，隔夜品種供給繼續(xù)緊張。臨近午盤，市場緊張情緒開始緩解，機(jī)構(gòu)頭寸逐步借平，下午交易開始后隔夜融出逐步出現(xiàn)，至尾盤供給已經(jīng)增加到減點(diǎn)融出，市場情緒完全緩解。”

　　昨日上交所質(zhì)押式 國債 回購利率整體也沖高回落，GC001加權(quán)均價從25日的3.24%回落至2.91%；GC007尾盤明顯下行，最終其加權(quán)均價小幅上漲3.72BP至3.145%。

　　多因素疊加形成擾動

　　在市場人士看來，本輪資金面緊張起初源于企業(yè)繳稅的影響，因7月是季度首月，上季度企業(yè)所得稅清繳入庫對銀行體系流動性會造成較明顯的回籠。此外，MLF到期、 人民幣貶值及大行海外分紅等因素也增添了短期流動性的壓力。

　　“由于近期資金緊張的時點(diǎn)始于7月18日，正好與歷史繳稅時點(diǎn)一致?！比A創(chuàng)證券表示，7月繳稅效應(yīng)回收資金規(guī)模在4000億元左右，但由于本月涉及到營改增的問題，從地稅改為國稅會不會導(dǎo)致財政存款超季節(jié)性增加？這將有待事后加以驗(yàn)證。

　　MLF投放與回籠方面，據(jù) 中信證券 統(tǒng)計，7月共有規(guī)模5290億元的MLF到期，月初至今央行已開展4860億元的MLF操作。結(jié)合5月和6月的MLF操作，以及MLF利率保持不變的情況來看， 中信證券 認(rèn)為MLF操作更趨常態(tài)化，意在補(bǔ)充流動性實(shí)現(xiàn)對沖，熨平資金面。

　　除繳稅、MLF到期影響外，人民幣貶值預(yù)期升溫、大行港股分紅也被視為近期導(dǎo)致資金面趨緊的因素。分析人士指出，7月以來美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值壓力加大，結(jié)合央行維穩(wěn)匯率意圖，外匯占款減少也一定程度上收緊資金面。此外，大型商業(yè)銀行港股分紅集中于7月下旬，需要兌換港幣進(jìn)行支付，也在一定程度上影響了資金面，有機(jī)構(gòu)預(yù)計幾大商業(yè)銀行港股分紅也會減少外匯占款約1000億元。

　　“月度繳稅雖已經(jīng)結(jié)束，但是資金走款在途，此外還有例行繳準(zhǔn)、月末臨近等多重因素集中發(fā)酵，資金面較為緊張，短期多寄望央行逆回購量逐步加碼穩(wěn)定預(yù)期，以對資金面提供一定援助?！?國信證券 表示。流動性風(fēng)險可控

　　盡管近期資金偏緊張，但目前市場對于資金面依然樂觀。核心邏輯在于由于短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增 長和 CPI難以出現(xiàn)明顯反彈，央行主動收緊流動性必要性不強(qiáng)。鑒于央行保持流動性合理充裕的態(tài)度明確，資金面沒有大幅收緊的風(fēng)險，小幅緊縮狀態(tài)或在本月下旬繳稅波動結(jié)束后結(jié)束，整體流動性風(fēng)險可控。不過也有觀點(diǎn)認(rèn)為，對經(jīng)歷了前期大幅上漲的債券市場而言，資金面短期波動疊加去杠桿預(yù)期有可能給市場帶來回調(diào)壓力。

　　國信證券在最新研報中表示，7月超儲率雖有所降低，但央行寬松的貨幣政策意圖不變，仍將維持資金的平穩(wěn)，未來央行在公開市場的投放力度將會加大，寬松態(tài)度不變，對資金面不用太過擔(dān)憂。

　　對于匯率貶值的擔(dān)憂也有所放緩。 海通證券 指出， 美國 年內(nèi)加息預(yù)期或成空，有利于改善下半年匯率環(huán)境。 英國脫歐或造成歐盟經(jīng)濟(jì)不確定性增加、全球資本市場動蕩、美元升值，均不利美國經(jīng)濟(jì)，預(yù)計美國2016年加息預(yù)期大幅下降。如果短期內(nèi)人民幣貶值壓力釋放，在不再加息的下半年，我國匯率環(huán)境有望改善，將有利于穩(wěn)定國內(nèi)流動性。

　　值得注意的是，有市場人士認(rèn)為，考慮到下半年特別是三季度穩(wěn)增長必要性的上升，在貨幣政策層面依然有必要維持寬松立場來配合財政政策的實(shí)施。具體而言，除了通過積極的公開市場操作來熨平短期流動性波動之外，央行有必要通過降準(zhǔn)降息來創(chuàng)造相對寬松的貨幣環(huán)境。

　　但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，后期資金面的緊張態(tài)勢不可能明顯緩和，債市投資者尤其需要警惕資金面短期波動對收益率造成的調(diào)整壓力。華創(chuàng)證券指出，盡管從內(nèi)部環(huán)境看，央行沒有收緊流動性的必要，短期資金面的擾動也在央行可以控制的范圍之內(nèi)，但可能會有一些因素導(dǎo)致央行主動收緊流動性，如央行回收前期資金，匯率貶值和資本外流壓力加大等。其次，近期回購成交量放大增加了市場脆弱性，一旦資金利率保持較長時間的緊張，或者由于政策監(jiān)管、信用違約等因素導(dǎo)致部分資金撤出債券和資金市場，或?qū)е率袌龀霈F(xiàn)踩踏現(xiàn)象。

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