2015年10月份大反彈令人印象深刻，觸發(fā)因素很多，但核心因素不外乎超跌加利率大幅走低。

　　而此輪市場跌幅并不比8月份小，反彈也將隨之而來，只需一個或幾個因素就可能觸發(fā)反彈。剛剛?cè)毡狙胄芯退蜕祥T來一個，當(dāng)前就差1月份外儲數(shù)據(jù)的公布和中國銀行票據(jù)違規(guī)數(shù)據(jù)的官方說法了。

　　變化一：全球流動性拐點一致預(yù)期被打破，寬松還將持續(xù)

　　本輪A股下跌和全球金融市場動蕩具有高度關(guān)聯(lián)性，顯然是受到了共同的因素影響，其中一個關(guān)鍵因素是，投資界對全球流動性寬松拐點出現(xiàn)的擔(dān)憂。

　　日本央行用實際行動表明了，投資界的這種擔(dān)憂是多余的。周五午間，日本央行將引入三級利率體系，負(fù)利率適用于超額準(zhǔn)備金，將金融機構(gòu)存放在日本央行的超額準(zhǔn)備金存款利率從之前的0.1%降至-0.1%。

　　很顯然，這與國內(nèi)普通投資者理解的對居民存款施行負(fù)利率相去甚遠(yuǎn)。實際上，日本對居民存款仍然施行正利率，對正常準(zhǔn)備金施行零利率，對超額準(zhǔn)備金施行負(fù)利率。

　　所謂正常(存款)準(zhǔn)備金，也成為備付金，言外之意是防備不時之需，央行也可以通過調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金率，來調(diào)節(jié)市場上的流動性。

　　以中國為例，我國目前執(zhí)行的是17%的準(zhǔn)備金率，銀行每吸納100元存款，就需要將17元存在央行。但銀行為了充分考慮資產(chǎn)流動性和風(fēng)險性，一般會在其央行賬戶中多存放一些備付金，例如每吸納100元，在央行存放18元。這超出的1元，即為超額存款準(zhǔn)備金。

　　按照日本央行自己的說法，此次行動旨在防止全球金融動蕩損及企業(yè)信心，并避免“通縮心態(tài)”重現(xiàn)。央行一直都在努力通過積極印鈔舉措來消除通縮思維。

　　實際上，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期才是其對超準(zhǔn)實施負(fù)利率的真正原因。日本央行在有關(guān)經(jīng)濟(jì)增長和物價的季度展望報告中，延長了2%的通脹目標(biāo)實現(xiàn)時間，預(yù)計2017財年實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，此前為2016財年下半年。2015財年核心CPI升幅預(yù)期為0.1%。下調(diào)2016/2017財年的核心CPI預(yù)期至0.8%，此前預(yù)期為1.4%。

　　不僅日本央行，歐洲央行也屢屢放風(fēng)稱，將繼續(xù)擴(kuò)大QE規(guī)模。歐央行行長德拉吉周四就曾表示，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、全球市場動蕩，都給歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來挑戰(zhàn)，歐央行可能在3月會議上加大刺激力度。德拉吉暗示或推出更多刺激政策，推動當(dāng)日歐元下跌、歐股上漲。

　　可見，之前全球市場預(yù)期的流動性拐點可能要拖后了，流動性寬松的環(huán)境或?qū)⒊掷m(xù)一段時間，觀察這個問題的一個指標(biāo)是歐洲央行接下來的舉動，是按兵不動還是跟隨日本央行，將對全球商品市場和資本市場將帶來巨大影響。

　　變化二：全球金融和商品漲聲一片

　　盡管日本以外對超準(zhǔn)實施負(fù)利率，并維持以每年80萬億日圓的速度擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的承諾不變，在改善全球流動性寬松預(yù)期的同時，也引發(fā)了全球貨幣戰(zhàn)和人民幣繼續(xù)對美元貶值的擔(dān)憂，但出乎意外的是全球金融市場和商品市場漲聲一片。

　　在日本央行周五發(fā)布聲明后，日經(jīng)225指數(shù)午后開盤拉至3.5%，隨后又跌至-1%，收盤又漲至2.8%。疲軟的A股和港股午后也大舉反彈，上證指數(shù)收漲3.09%，恒生指數(shù)收漲2.54%。歐美股市開盤后也一路高歌，最終富時100指數(shù)收漲2.56%，道瓊斯指數(shù)收漲2.47%。

　　漲聲一片的還有商品市場。ICE布油繼續(xù)上攻，收漲3.07%。LME銅、LME鋅、LME鉛、LME錫和LME鐵礦石等也悉數(shù)收漲。

　　很顯然，全球主流投資者用手投票，認(rèn)為日本央行的舉動利大于弊，流動性改善的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其引發(fā)的全球貨幣戰(zhàn)擔(dān)憂。

　　既然全球股市和商品市場可以高關(guān)聯(lián)度下跌，那么高關(guān)聯(lián)度上漲也就在情理之中，這為A股在短期企穩(wěn)，創(chuàng)造了良好的國際環(huán)境。

　　值得一提的是，就在日本央行宣布聲明后，國內(nèi)研究界一致預(yù)期人民幣貶值將再度承壓之時，人民幣兌美元在離岸市場大幅升值了，而且足足升值了220個基點，并帶動港幣對美元升值了76個基點。盡管尚不足以認(rèn)為人民幣對美元貶值出現(xiàn)拐點，但這卻足以說明對人民幣及人民幣資產(chǎn)做空的力量變得謹(jǐn)慎。這也為A股短期企穩(wěn)創(chuàng)造了良好的心理條件。

　　變化三：A股對利空反應(yīng)有鈍化跡象

　　盡管A股在上周四尾盤暴跌，但周五的走勢卻出乎意料，三大指數(shù)并未順勢低開，而是高開了不少，僅僅在一個殺跌后，就選擇了掉頭向上。盡管盤中屢屢有跳水跡象，但最終卻每次小幅下跌后，迎來的是更大幅度的上漲。

　　誠然，近期歐美股市均已先行反彈不少，尤其是原油市場更是反彈了30%。但處在風(fēng)暴眼中的A股自身仍有較多利空要消化。

　　比如屢屢有上市公司大股東場內(nèi)外質(zhì)押達(dá)到或者逼近預(yù)警線、平倉線，這些上市公司甚至不得不停牌應(yīng)對，近期也屢屢爆出千家私募基金凈值達(dá)到或者逼近清盤線，不少機構(gòu)預(yù)期上證指數(shù)將再次跌至2000點，不少研究界大佬稱中小創(chuàng)股票仍然高估等。

　　但A股近期對這些利空的反應(yīng)明顯沒有之前強烈，對此的反應(yīng)出現(xiàn)鈍化跡象，甚至券商行業(yè)個股、國企改主體投資和軍工概念股紛紛在盤中大幅拉升，這些跡象都表明A股短期已經(jīng)離底部不遠(yuǎn)了。

　　最大變數(shù)：尚有兩大利空亟待理清

　　盡管A股已聚集了越來越多的利好因素，投資者預(yù)期出現(xiàn)少許改善跡象，但有兩個利空尚未有官方說法，讓機構(gòu)投資者加倉行為十分謹(jǐn)慎。這兩個利空一個是1月份外儲到底下降了多少，一個是1萬億存量票據(jù)中，到底有多大規(guī)模的違規(guī)行為，其中又有多大規(guī)模進(jìn)入了股市。

　　近期，人民幣在離岸市場貶值趨勢得到扭轉(zhuǎn)，尤其是周五夜盤甚至出現(xiàn)220個基點的升值，這到底是市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)，還是央行主動干預(yù)？答案就在1月份外儲下降的規(guī)模里。

　　據(jù)路透此前的報道，一家做空人民幣的西方對沖基金經(jīng)理表示，中國在1月份硬通貨儲備降幅可能擴(kuò)大一倍至2000億美元左右。這不由地讓國內(nèi)機構(gòu)投資者捏了一把汗，人民幣貶值預(yù)期瞬間再度升溫。

　　“即便要搶A股短期企穩(wěn)后的反彈，1月份外儲下降規(guī)模將決定機構(gòu)投資者加倉的比例?！币患掖笮蜋C構(gòu)投資者負(fù)責(zé)人稱。

　　另外一個需要官方盡快出面澄清的利空是，到底多大規(guī)模票據(jù)資金違規(guī)，尤其是違規(guī)資金中多大比例的資金進(jìn)入股市。前者影響市場流動性，后者不僅影響流動性，而且一旦需要平倉，還會直接影響股票價格。

　　繼農(nóng)行39億票據(jù)詐騙案之后，媒體近日又曝出中信銀行發(fā)生10億大案。隨著銀行自查的不斷深入和A股的連續(xù)下挫，市場開始擔(dān)心如果票據(jù)違約大面積暴露。

　　而根據(jù)平安證券的研究，銀行存在風(fēng)險的票據(jù)規(guī)模可以從銀行買入返售票據(jù)規(guī)模與對手方賣出回購項之間的差額進(jìn)行觀測，從歷史情況看，2011/13年兩次較大規(guī)模的票據(jù)檢查時期這一缺口均出于高位，其中尤其是2013年中期流動性危機時期達(dá)到了近1.8萬億，而當(dāng)前伴隨表內(nèi)貼現(xiàn)規(guī)模的上升和信貸額度寬松，這一缺口已有明顯回落，目前在1萬億左右。

　　平安證券認(rèn)為，從資產(chǎn)配置來看，票據(jù)融資的資金流向仍以較低風(fēng)險的固定收益及貨幣市場為主，涉及到權(quán)益類的部分較少。

　　不過，參考11年中期和13年中期以后的規(guī)?；芈渌俣扰c資金利率的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)，兩次大千億級別的外部沖擊導(dǎo)致的規(guī)模快速回落會反應(yīng)在票據(jù)利率之上，進(jìn)而影響到貨幣市場利率和實體經(jīng)濟(jì)融資成本。

　　目前票據(jù)利率呈現(xiàn)小幅上揚的走勢。利率具體上行的幅度取決于監(jiān)管的力度和上層決心。但就目前票據(jù)市場而言，雖不至于引發(fā)類似11、13年的流動性緊張，但邊際上資金供給收縮、票據(jù)去杠桿應(yīng)不可避免，相關(guān)影響可能會延續(xù)到2-3月份。

　　中信建投則指出，票據(jù)問題往往涉及內(nèi)外勾結(jié)，窩案或為主要形式。融資方平倉資金不出問題的情況下，核查難度較大，銀行自查需一段較時間，其間金額較大的黑天鵝案件或逐漸暴露，銀行利潤也可能受到影響。

　　中信建投還預(yù)計，相關(guān)違規(guī)資金猶如驚弓之鳥，為及早平倉脫身或提前賣出相關(guān)資產(chǎn)(由于票據(jù)融資期限較短，投資資產(chǎn)流動性通常較強).