綜合估值、流動性、政策調(diào)整預(yù)期等方面因素，A 股這波反轉(zhuǎn)走勢從2014年年中啟動，可能將持續(xù)到2015年一季度，同時隨著市場走高，波動可能會加大。

　　除了估值依然高、部分中小市值板塊基本面面臨問題之外，基金經(jīng)理換崗調(diào)倉、基民換倉、監(jiān)管趨嚴、注冊制等制度推進、新股發(fā)行節(jié)奏可能加快等均將對高估值中小盤不利，踩踏風險猶存，市場環(huán)境依然更有利于低估值藍籌股

　　在動蕩的國際市場中，中國將成為安全港觀點已經(jīng)得到初步印證。目前海外投資者對中國經(jīng)濟的預(yù)期依然偏悲觀，配置偏低，市場估值偏低，而中國政策仍有調(diào)整空間，改革持續(xù)發(fā)力，預(yù)計H股會繼續(xù)補漲

　　目前A股依然首推金融、地產(chǎn)及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，H股首推金融、資本品，逐步低吸能源板塊。另外，“一帶一路”和“國企改革”是值得關(guān)注的兩大主題

　　⊙中金公司

　　2014年的行情完美收官，2015年行情開始。在下面的內(nèi)容中，我們集中展望在2015年開局之初，A/H市場投資者可能會面臨的五大策略問題。總體上，我們維持對H股積極的看法，而A股市場2014年年底的強勢有望持續(xù)到2015年一季度，同時波動也會加大，利率敏感板塊依然是兩地市場值得關(guān)注的重點。

　　懸念一：

　　A股這一波上漲還會持續(xù)嗎？

　　綜合估值、流動性、一季度事件因素等方面來看，A股這波反轉(zhuǎn)走勢從2014年年中啟動，可能將持續(xù)到2015年一季度，同時隨著市場走高，波動可能會加大。 我們的判斷基于以下幾個主要邏輯：

　　1、賺錢效應(yīng)仍在：12月份上證指數(shù)上漲約20%，投資者情緒依然比較亢奮，但離歷史上“樂極生悲”的水平還略有差距。我們跟蹤的投資者賬戶活躍度指標截至年前(12月26日)回落至16%，持倉賬戶活躍度回落至42%，這些數(shù)據(jù)雖有所回落但依然顯示投資者積極投資的心態(tài)。

　　2、流動性寬松的預(yù)期仍將為市場提供支持：剛公布的12月份PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟動能偏弱，尤其小企業(yè)景氣程度偏弱(小企業(yè)涉及到就業(yè)較多)，表明實體經(jīng)濟仍未感受到貨幣政策放松的效果，實體經(jīng)濟的企穩(wěn)仍需要貨幣政策放松的支持。

　　3、目前市場估值已經(jīng)有所恢復(fù)，但離歷史長期均值尚有一定空間。截至2014年年底，滬深300指數(shù)前向12個月的市盈率11.3倍(非金融16.3倍)，無論是相比歷史區(qū)間，還是跟國際市場對比，都還處于相對偏低的水平。

　　4、從其他一些相對長期的指標來看，如流通市值比居民儲蓄等指標來看，目前這些指標依然處于相對溫和的水平。從證券化率(總市值/GDP)對比來看，中國的指標也尚還在正常的區(qū)間。

　　必須得注意的是：1、目前市場的上漲帶有比較明顯的資金入市推動特征，考慮到目前已經(jīng)累積了較多漲幅，且A股散戶投資者依然占有較高的比例，而散戶往往具有助漲殺跌的行為特征，這些因素使得市場波動也會加大；2、宏觀數(shù)據(jù)顯示目前實體經(jīng)濟并沒有起色，如果貨幣政策的調(diào)整低于預(yù)期，或者緩于預(yù)期，經(jīng)濟增長可能進一步低于預(yù)期。

　　懸念二：

　　A股市場風格會轉(zhuǎn)向中小盤嗎？

　　從2014年下半年開始，我們持續(xù)強調(diào)“抓大放小”，即市場風格可能更加有利于低估值大盤股，而對高估值中小市值股票不利。目前來看，市場風格還未到轉(zhuǎn)向小股票的時機：

　　1、估值風險：中小市值股票大多數(shù)估值依然較高，且基本面并不強勁。

　　2、監(jiān)管及制度風險：注冊制征求意見稿的推出已經(jīng)如箭在弦；退市制度越走越近；新三板持續(xù)擴容；對內(nèi)幕交易及股價操縱等行為的打擊，以及監(jiān)管的趨嚴也對高估值中小市值股票不利。

　　3、新股發(fā)行節(jié)奏可能加快：隨著市場情緒好轉(zhuǎn)、市場對新股承接力的提升，在春節(jié)前新股發(fā)行的節(jié)奏也可能會加快，這可能也會對中小市值股票不利。

　　4、機構(gòu)投資者換倉帶來的“踩踏”風險：根據(jù)我們與A股投資者的溝通，機構(gòu)投資者過度重配中小市值股票，目前這一個格局還未根本扭轉(zhuǎn)。隨著2014年年底業(yè)績“櫥窗期”的結(jié)束，以及較多新的基金經(jīng)理在新的一年開始上崗，公募基金在年初可能繼續(xù)面臨調(diào)倉壓力，這將使得之前被重配的高估值中小市值股票依然面臨調(diào)整壓力。

　　盡管如此，還有一些估值不算高、盈利增長穩(wěn)健、總市值略大的成長股卻具備吸引力，這些是成長股里值得關(guān)注的重點。

　　懸念三：

　　H股會繼續(xù)跟漲嗎？

　　我們對H股市場持續(xù)樂觀的看法已經(jīng)初步印證。我們此前在港股市場開始建議從“新經(jīng)濟”板塊切換到“老經(jīng)濟”；2014年下半年繼續(xù)看好市場，并繼續(xù)建議超配“老經(jīng)濟”板塊；在2014年下半年動蕩的國際市場中，我們持續(xù)向投資者表示，認為中國將是“安全港”。去年下半年，我們報告中對H股市場建議保持足夠樂觀，并在后面的策略周報中持續(xù)建議關(guān)注H股的補漲機會,并重點建議關(guān)注金融等周期性板塊，而近期H股指數(shù)已經(jīng)突破12000點。在目前背景下，我們繼續(xù)看好H股的表現(xiàn)，預(yù)期HSCEI指數(shù)將于2015年年底升至13000點，并存在調(diào)高的可能。 我們看好H股的邏輯如下：

　　1、國際資金依然低配中國，對中國經(jīng)濟的預(yù)期依然偏悲觀，存在繼續(xù)修正的空間。我們與投資者溝通表明，目前海外投資者對中國的看法依然延續(xù)過去四年多的思路，共識性的看法依然偏悲觀，而與此同時，中國實際發(fā)生了較多積極的變化，并未被股價充分反映。

　　2、周期性政策放松修復(fù)經(jīng)濟面臨的“表層創(chuàng)傷”：我們承認目前從短期經(jīng)濟增長的角度來看，中國依然面臨一定的壓力，但中國正在采取周期性的放松政策應(yīng)對經(jīng)濟的疲弱，估計未來還有繼續(xù)加大放松力度的空間。

　　3、結(jié)構(gòu)性改革根除中國經(jīng)濟深層的結(jié)構(gòu)性頑疾，并正在改善中國經(jīng)濟長期增長的可持續(xù)性。地產(chǎn)及地方政府的行為帶來的相關(guān)金融風險一直是投資者關(guān)心的重點。

　　目前有較多進展表明事情正在朝著積極的方向進展：房地產(chǎn)政策在逐步邁向正?；?、新常態(tài)，之前的不合理政策正在得到逐步糾正；地方政府的行為得到很大的規(guī)范：不可持續(xù)的舉債行為得到一定的抑制，未來的行為將更加透明、公開、規(guī)范化及市場化；銀行體系正在采取各種方式清理資產(chǎn)負債表，補充資本金：包括通過優(yōu)先股、吸收新的股東等方式補充資本金，而有更多的地方政府成立了地方級別的資產(chǎn)管理公司(類似中央政策在處理上一輪壞賬時成立四大資產(chǎn)管理公司的方式)。

　　4、市場估值依然具備吸引力。目前MSCIChina指數(shù)前向12個月市盈率估值9.5倍(歷 史均值12.3倍)，與其他市場相比也依然相對較低。

　　基于上述原因，我們對H股市場的走勢保持樂觀，不排除在后續(xù)的研究中上調(diào)2015年年底指數(shù)目標的可能性。

　　懸念四：

　　A/H市場當前分別看好哪些板塊？

　　A股首推金融、地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)，H股首推金融、資本品，逐步低吸石油相關(guān)板塊。此輪上漲中，我們的首推板塊已經(jīng)取得不錯收益。

　　從2014年下半年以來，在A/H兩地市場我們持續(xù)看好的就是這些低估值“老經(jīng)濟”藍籌板塊，而在上一次降息之后(2014年11月)，我們首推的四大板塊是券商、保險、地產(chǎn)、機械，目前均取得不錯的收益，利率敏感板塊有望繼續(xù)表現(xiàn)。我們認為目前市場對于貨幣政策放松的預(yù)期仍在，改革仍在持續(xù)，低估值“老經(jīng)濟”所隱含的悲觀預(yù)期還存在進一步修正的空間。

　　懸念五：

　　首季有哪些值得注意的事件和數(shù)據(jù)？

　　我們羅列了2015年一季度可能值得關(guān)注的事件及時間點：

　　——2014年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能1月中下旬開始披露；

　　——上市公司2014年的業(yè)績開始披露；

　　——新股發(fā)行的節(jié)奏可能有所加快(2015年春節(jié)前)；

　　——國企改革的綱領(lǐng)性文件可能會發(fā)布；

　　——指數(shù)ETF期權(quán)正式意見定稿；

　　——宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布期間政策動向，春節(jié)期間市場流動性；

　　——“一帶一路”的總體規(guī)劃可能發(fā)布。

　　總體上看，這些事件的進展將表明中國政策仍在朝著放松的方向前進，而改革在有條不紊逐項落實，對市場特別是對相對低估值的大盤藍籌股有利。