我們認(rèn)為，2015年宏觀經(jīng)濟(jì)增速將放緩，通縮壓力加大，政策有望加碼；無風(fēng)險利率下行，資金面有望保持寬松；A股仍有上行動力，滬指波動區(qū)間在2600點(diǎn)到4000點(diǎn)。

　　基本面上，經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力未消，明年繼續(xù)放緩至7.1%。投資整體乏力，企業(yè)去庫存、去產(chǎn)能拖累投資增速；地產(chǎn)下行導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中長期要靠改革重塑要素活力，短期則必須靠基建對沖。我們預(yù)計2015年地產(chǎn)投資將進(jìn)一步低于今年，基建對沖仍然是一個現(xiàn)實(shí)的邏輯。消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級，雖然有助于提振消費(fèi)，但耐用品消費(fèi)將受地產(chǎn)下行拖累；外貿(mào)小幅回升，海外經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好拉動出口，但拉動效果可能有限。預(yù)計2015年通縮壓力加大，政策有望加碼。

　　流動性方面，預(yù)計資金面保持寬松。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，投資收益率與資金利率失衡，中央著力于降低社會融資成本，從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤?，政策有望加碼，貨幣政策保持寬松對沖通縮壓力。我們預(yù)計2015年將有一次以上降息和三次以上降準(zhǔn)。

　　利率傳導(dǎo)有一個過程，由貨幣利率傳致長期利率，最終信貸利率將下降。政策修改預(yù)算法，清理地方債，去投資化等多項(xiàng)措施，有利于利率下行。市場資金面有望保持寬松，社會財富配置正在調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低房地產(chǎn)配置，增加股票配置。存量加杠桿，增量資金涌躍入市，資產(chǎn)大搬家有望增加市場上漲動力。

　　企業(yè)方面，盈利有望觸底，估值修復(fù)延續(xù)。今年三季度收入和利潤增速雙雙回落，主要受經(jīng)濟(jì)下行拖累。四季度經(jīng)濟(jì)放緩壓力未消，我們預(yù)計未來收入和利潤增速將繼續(xù)放緩。不過，近期大宗商品大幅回落，未來毛利率有望回升將改善企業(yè)的盈利能力。我們預(yù)計2015年全部A股盈利增長10.0%，其中金融為10.4%，非金融增長增至9.3%。估值方面，目前上證綜指動態(tài)市盈率和市凈率分別為12.9倍和1.7倍，均低于10年均值的20倍和2.6倍，未來估值修復(fù)空間較大。

　　綜合看，經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力未消，政策保持寬松，明年無風(fēng)險利率下行，流動性偏松提升估值水平。根據(jù)我們的估值模型給予2015年11到15倍市盈率，明年企業(yè)盈利增速為10%，對應(yīng)上證指數(shù)股指區(qū)間在2600點(diǎn)到4000點(diǎn)。

　　行業(yè)配置上，建議關(guān)注：低估藍(lán)籌的券商、銀行和保險；先進(jìn)制造業(yè)的智能制造/機(jī)器人、高鐵和核電；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的大健康和消費(fèi)升級；新興產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、新能源汽車和環(huán)保；主題投資的國企改革、土地改革和迪士尼。（作者單位：德邦證券）