今年行情進(jìn)入收官階段，上證指數(shù)年K線收出中陽已無懸念，而年成交則有望接近37萬億元，創(chuàng)出歷史新高。

　　最近在三地路演交流的過程中，發(fā)現(xiàn)有很多現(xiàn)象令人不安。我們感覺不確定性似乎在持續(xù)上升，那么，股債雙牛能否持續(xù)？

　　股市無人看空

　　目前，我所接觸的投資者，無論是做股票的還是做債券的，大家對于明年的股市無一看空，或者即便看空也沒人敢說，基本上都被目前氣勢如虹的行情驚呆了。如果大媽都成了股神，如果專業(yè)知識都成了負(fù)擔(dān)，如果投資變成了勇氣，似乎能夠比拼的就只有膽量了。

　　問題是，回頭看2013年末，又有多少人預(yù)測到了2014年股債雙牛波瀾壯闊的行情，既然年初不存在牛市的一致預(yù)期，那么目前對明年的一致預(yù)期實(shí)現(xiàn)的概率又有多大呢？在一個缺乏看空聲音的市場，不確定性是在上升還是下降呢？

　　利率不降反升

　　自降息以來，利率全面飆升，目前銀行間7天回購利率已經(jīng)連續(xù)一周維持在5%以上，創(chuàng)下今年2月以來新高，又勾起了關(guān)于去年錢荒的難忘回憶。而債券市場的中低評級企業(yè)債利率平均比降息之前上升了100bp(基點(diǎn))，而部分股份制銀行3個月理財(cái)產(chǎn)品收益率重新回到了5.5%以上，意味著降息之后銀行貸款利率打折基本成為奢望，因?yàn)?.6%的貸款基準(zhǔn)利率都不夠銀行理財(cái)保本的。

　　利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，如果利率不降反升，而且遲遲居高不下，不確定性是在上升還是下降呢？

　　貨幣脫實(shí)向虛

　　路演中接觸了不少新客戶，都是從實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)過來的，感覺人人都是股神，普遍采用杠桿配資，通常操盤都是數(shù)十億級別，買的都是銀行等大盤股。掐指一算，短短3個月賺的錢已經(jīng)足夠我們打工幾輩子了。最夸張的是聽一位大叔說因?yàn)樾星樘冒压ぷ鬓o了，因?yàn)楣ぷ饔绊懗垂?，搞得自己?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601186/" target="_blank" title="中國鐵建 601186">中國鐵建在五個漲停板之前出來了。試問在這樣的賺錢效應(yīng)之下，還會有誰有心思老老實(shí)實(shí)干活？如果大家都不想做實(shí)業(yè)了，銀行的錢都借給誰了呢？

　　縱觀歷史，歷次牛市的產(chǎn)生都是銀行資金入市，最早是通過券商使用國債拆借資金入市、后來是老百姓把存款螞蟻搬家入市，而本輪則是杠桿配資、融資融券、理財(cái)?shù)雀髀啡笋R蜂擁入市。從銀行角度看，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)壞賬率不斷上升，而資本市場一片欣欣向榮，與其貸款給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還真不如配資給人買股票。

　　問題是，如果貨幣持續(xù)脫實(shí)向虛，金融市場自我循環(huán)，不確定性是上升還是下降呢？

　　通縮時(shí)代到來

　　11月的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)只有1.4%，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)只有-2.7%，加權(quán)平均在0以下，說通縮已經(jīng)到來應(yīng)該不過分。目前市場都在憧憬成本下降，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。但通縮似乎首先反映的是需求回落、收入下降吧！

　　通縮以后，企業(yè)盈利的不確定性是上升還是下降呢？

　　央行左右為難

　　截至目前，央行已經(jīng)連續(xù)四周公開市場零操作。面對高企的貨幣利率，其無為充分顯示了央行的兩難處境：自降息以來，穩(wěn)增長、抗通縮等目標(biāo)無一實(shí)現(xiàn)，只有股市大幅暴漲。試問如果換了你做央行行長，看到了這樣的政策效果，你會愿意短期之內(nèi)再放水嗎？

　　中國央行有四個目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、通脹溫和、就業(yè)充分以及金融穩(wěn)定，去年央行把金融穩(wěn)定放在第一位，導(dǎo)演了錢荒，后果也令市場印象深刻。

　　如果現(xiàn)在央行顧忌股市上漲而不愿放水，而無暇顧及穩(wěn)增長、抗通縮的本職工作，一個無所作為的央行，給市場帶來的不確定性是上升還是下降呢？

　　政策黑天鵝頻出

　　在中國做投資，有一種風(fēng)險(xiǎn)叫做“中證登”，還有一種風(fēng)險(xiǎn)叫做“隔日不認(rèn)賬”。

　　12月以來，利率的飆升有多重原因，但不能忽視的是各種政策“黑天鵝”。首先是中證登宣布AAA級以下城投債的質(zhì)押資格將被取消，直接導(dǎo)致了交易所企業(yè)債發(fā)生踩踏事件，各類企業(yè)債利率平均升幅超過100bp。

　　那么問題來了，既然連超日債都在繼續(xù)剛兌，甚至高尚到連罰息都付了，那么為啥城投債就有風(fēng)險(xiǎn)了？如果有沒有風(fēng)險(xiǎn)都是政策說了算，那么市場就只剩下政策風(fēng)險(xiǎn)了。

　　而繼中證登之后，“14烏國投”和“14天寧債”的當(dāng)?shù)卣l(fā)文拒絕承認(rèn)其屬于政府債務(wù)。問題是，作為當(dāng)?shù)刈畲蟮某峭豆?，如果其債?wù)均不被納入地方政府債務(wù)，那么到底哪些有資格被納入，哪些沒有資格？

　　我們理解，未來政府舉債將師出有名、受預(yù)算法規(guī)范，而經(jīng)濟(jì)活動交還給市場自己去融資解決，亦即發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用。但對存量債務(wù)的處理是不是應(yīng)該及早明確歸屬，給市場一個定心丸，不管好壞，總得給一個痛快吧。

　　兩起城投黑天鵝事件最終都以發(fā)行取消收場，那么問題來了，未來一年是地方政府債務(wù)和城投債的到期高峰，如果城投債的身份始終得不到明確，發(fā)行受阻，而市政債、PPP等規(guī)模又沒有及時(shí)擴(kuò)張，萬一哪家城投借新還舊出問題了怎么辦？

　　如果政策黑天鵝頻出，那么不確定性是上升還是下降呢？

　　美元持續(xù)升值？

　　近日美元指數(shù)已經(jīng)正式突破90的關(guān)口，而上一輪亞洲金融危機(jī)的出現(xiàn)即是在美元指數(shù)突破90以后發(fā)生。

　　從最新聯(lián)儲FMOC會議紀(jì)要來看，未來“相當(dāng)長一段時(shí)期”保持低利率的字眼已經(jīng)被刪除，取而代之的是對貨幣政策正?；氨３肿銐蚰托摹钡谋硎?。但不管耐心與否，2015年美聯(lián)儲將加息已是不爭的事實(shí)。而隨著美國加息日期的臨近，無論匯市還是商品市場，都已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。

　　如果把美元升值比作大殺器，那么究竟是暴跌還是暴漲之后的市場更有抗打擊能力？美元加息、升值已成趨勢，不確定性是上升還是下降呢？

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率趨降

　　套用一個小伙伴的話，他說最近不敢看空股市，因?yàn)檎l也不知道中國大媽的力量有多么強(qiáng)大，但只要手里有股票倉位，心里就總覺得不踏實(shí)。以前是看國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)覺得不爽，現(xiàn)在連帶著看俄羅斯等國外的數(shù)據(jù)也很不爽了，看啥都覺得不安全，但是股市就是一直漲？怎么辦呢？要給自己買個保險(xiǎn)，比如說國債。

　　而最近國債期貨的表現(xiàn)之所以如此強(qiáng)勁，或者正是市場不確定性在大幅上升的表現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)去杠桿的深入，不確定性會繼續(xù)上升，長期看作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的國債利率必然會繼續(xù)下降，近期國債利率曲線甚至出現(xiàn)倒掛，亦充分反映出長期國債、國開債等的投資價(jià)值。

　　而新政府的核心理念是共同富裕，未來收入將取代國內(nèi)生產(chǎn)總值成為核心目標(biāo)。而隨著人口老齡化，勞動力稀缺意味著其居民收入分配占比趨升，而資本過剩意味著資本回報(bào)率長期趨降，零利率是長期趨勢，因而央行最終仍將放水。

　　金融泡沫大時(shí)代來臨？

　　這或許意味著所謂的大類資產(chǎn)輪動根本不會發(fā)生，也就是所謂的明年債券牛市結(jié)束、股票牛市開始。過去之所以存在大類資產(chǎn)輪動，源于經(jīng)濟(jì)加杠桿，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。而縱觀歐美日等國金融危機(jī)以后的表現(xiàn)，都是經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融加杠桿的模式，寬松貨幣政策保駕護(hù)航之下均是股債雙牛，而這也意味著利率下降是股債雙牛行情的基石。

　　只不過在央行放水之前，首先需要打通資本市場與經(jīng)濟(jì)之間的渠道，亦即需要完全放開直接融資，讓金融反哺經(jīng)濟(jì)。資本市場的繁榮得之不易，更需要加倍呵護(hù)，如果不放開融資而單純放水，脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)的支撐最終只會演變成金融大泡沫。而如果放開直接融資，就可以讓經(jīng)濟(jì)受益，也能讓資本市場的繁榮有支撐而更能持續(xù)。

　　而除了放開融資之外，還有一點(diǎn)很重要的是要引入債務(wù)違約，如果都像超日債一樣剛兌，那么高利率也降不下來。而最新版公司債注冊制中引入的投資者分類制度值得肯定，以后買高收益?zhèn)约袄傻膶⒅荒苁呛细裢顿Y者，有錢可以任性，但是也要接受違約的后果。

　　因此，從短期來看，市場不確定性在上升，利好國債等安全資產(chǎn)。而從長期看，無論是融資的放開還是違約的引入，都需要貨幣政策加大寬松力度來保駕護(hù)航。

　　因此，我們堅(jiān)信貨幣放松屬于短期延后而非拐點(diǎn)，股債雙牛的行情會經(jīng)歷波折，但長期看金融泡沫大時(shí)代依然值得期待。(作者單位：海通證券)