盡管近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，但是市場的做多熱情卻依然不減，在7、8月已經(jīng)歷了一輪上漲后，9月以來，市場又走出了連續(xù)六連陽的走勢，上證指數(shù)也一舉站上了2300點。近期雖然受市場獲利盤及部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳影響，股指有所調(diào)整，但是做多熱點依然十分活躍，成交量也維持較高水平。這都表明，當(dāng)前市場已經(jīng)迎來了近年來力度較大的中期反彈行情。

　　以市場下跌后，上證指數(shù)反彈超越年線5%為準(zhǔn)，2008年以來共出現(xiàn)過5次力度較大的反彈，分別是2008年11月-2009年7月，2010年7月-11月，2011年1月-4月，2012年12月-2013年2月，2013年7月-9月。除2009年因為經(jīng)濟與流動性的強刺激，市場反彈幅度較大外，其他4次的反彈幅度分別為37%、13%、24%和14%。

　　而催生這5次反彈的因素都來自經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)或流動性的明顯改善：2010年7月-11月期間，M 2增速從17 .6%快速反彈至11月的19 .5%；2011年1月-4月期間G D P增速從上年四季度的9 .5%回升至2011年一季度的9 .8%；2012年12月-2013年2月，M 2增速從13.8%回升至15 .2%；2013年7月-9月，G D P增速從二季度的7 .5%回升至三季度的7.8%。

　　本次反彈初期也與前幾次反彈有類似的驅(qū)動因素，來自于二季度穩(wěn)增長成效的體現(xiàn)以及流動性好轉(zhuǎn)，但與過去不同的是，這次反彈還更多受海外資金的推動，如由于A股相對于港股低估，滬港通將于10月推出的政策預(yù)期不斷激發(fā)外資提前進入A股市場套利，由此出現(xiàn)了外資連續(xù)15周申購A股E T F基金的事件，這些因素的發(fā)酵作用同樣也激發(fā)了國內(nèi)投資人的做多熱情，如投資者信心連續(xù)4個月上升，8月更是創(chuàng)出2009年11月以來最高值69 .6%；上周兩市參與交易的A股賬戶突破1500萬戶，創(chuàng)出三年多來的新高；證券市場交易結(jié)算資金從7月11日市場啟動的前期到9月5日，凈增加了1800億元，已經(jīng)明顯超過2012年末反彈周期中大約1500億元的水平，這都意味著本輪反彈的動力會更足。

　　正是因為投資者入市的熱情更加高漲，也使得本輪反彈即使遇到一些利空因素沖擊，如三季度以來經(jīng)濟的疲軟以及流動性增量的減弱似乎動搖了本輪反彈的基礎(chǔ)，但是市場反彈也沒有像過去幾次一樣很快夭折，如2011年初、2012年末和2013年三季度開始的反彈最后都因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)或增量流動性的走弱而結(jié)束。我們認(rèn)為，投資人做多熱情的背后，很可能反映當(dāng)前股市運行邏輯正在發(fā)生微妙的變化。

　　如與以往股市反彈邏輯更注重短期經(jīng)濟增長、企業(yè)盈利和增量流動性不同的是，目前更多投資人已經(jīng)開始關(guān)注市場上漲的更基本因素，它們包括：無風(fēng)險收益率、股市風(fēng)險溢價水平、未來中長期盈利預(yù)期等，而正是由于近期政策與市場環(huán)境的多方面變化，使得這些因素出現(xiàn)了更有利變化，才更多增強了投資人的做多信心。

　　第一，與近年來不同的是，近期政府對于穩(wěn)增長表現(xiàn)的更為淡定，并對于當(dāng)前經(jīng)濟增速下滑有了更多容忍，這雖然會對市場的盈利造成短期壓力，但是卻有利于市場中長期做多條件的形成。

　　如經(jīng)濟下滑時不刺激有利于倒逼我國部分低效益的工業(yè)部門去產(chǎn)能、去杠桿的過程，而這些過去依賴經(jīng)濟不斷刺激而活著的“僵尸企業(yè)”一旦開始退出市場，無效融資需求收縮，社會的無風(fēng)險利率水平也將下降。

　　第二，在穩(wěn)增長淡化的同時，近期政府改革步伐明顯加快。如近期作為財稅改革排頭兵的預(yù)算法修訂已經(jīng)完成，預(yù)計將在明年開始實施；作為國企改革突破口的央企負(fù)責(zé)人薪酬制度改革近期也破冰，可以預(yù)計國企分類管理、國企股權(quán)激勵等改革也將加快推出。

　　這些改革措施都有利于醞釀市場上漲的條件。如簡政放權(quán)等措施已一定程度上激活了民間資本的活力，增強了企業(yè)轉(zhuǎn)型的動力，也激勵了更多上市公司借助資產(chǎn)重組等市場化手段，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的步伐，如近期A股市場出現(xiàn)了近10%的公司都停牌擬進行重組的盛況；目前正在加快推進的國企改革諸多措施，包括資產(chǎn)重組、股權(quán)激勵等正在重塑國企上市公司競爭力，而考慮到國企上市公司在A股中的龐大市值(占比約2/3)，它們的效率改善、效益提高，也將提升A股市場的盈利前景。

　　第三，當(dāng)前催生市場上漲的諸多經(jīng)濟及社會條件也在逐漸成熟，而它們也有利于A股風(fēng)險溢價水平的降低。如過去房地產(chǎn)被譽為更好的投資資產(chǎn)，但在房地產(chǎn)經(jīng)過近年來的快速發(fā)展之后，未來房市已經(jīng)存在更多不確定性因素，包括2014年以后25-35歲房地產(chǎn)剛性需求的人口總量的減少，2015年后不動產(chǎn)登記制度及房產(chǎn)稅的推進等，今后房地產(chǎn)的投機價值正在降低，而股市經(jīng)歷過去幾年持續(xù)調(diào)整后的相對收益率也凸顯，如A股市場的必要收益率在今年7月市場啟動已達到8%左右；再如近年來，隨著各類具有剛性兌付特征的金融產(chǎn)品爆發(fā)性增長，金融產(chǎn)品違約事件越來越難以避免，它們的出現(xiàn)，包括華銳債提前部分折價回購，部分信托有限償付等都打破了以往這類產(chǎn)品剛性兌付的潛規(guī)則，也因此推動市場無風(fēng)險收益率水平的降低，股市的相對收益率也凸顯出來；再如管理層一系列包括滬港通在內(nèi)的措施正在加速推進A股的國際化，而這意味著，今后A股市場的估值和走勢也將更多與海外成熟市場趨同，考慮到這些國家的主要股指都創(chuàng)出2008年新高，這無疑會對今后A股的走勢具有較大程度的指示意義；當(dāng)前推動市場力量上漲的主要機構(gòu)近年來也發(fā)生了變化，從金融危機前的基金等證券市場主力，逐漸過渡到產(chǎn)業(yè)資本及海外資本，由于他們更加重視不同資產(chǎn)收益率的比較，它們對于相對低估的A股資產(chǎn)也具有更多投資意愿。

　　因此，我們有理由認(rèn)為，當(dāng)前市場上漲的強度相對于前幾次力度更大，持續(xù)性更強。