近期，并購(gòu)重組政策走向成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。某券商投行部門(mén)人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，現(xiàn)在能感到明顯變化，跨界并購(gòu)不再像以前那樣受鼓勵(lì)，“擠泡沫”的大趨勢(shì)也較明確，估值虛高的收購(gòu)項(xiàng)目不再被市場(chǎng)認(rèn)可。同時(shí)，中概股回歸炒作也出現(xiàn)了降溫的趨勢(shì)。通和資本創(chuàng)始管理合伙人陳連勇表示，規(guī)范并購(gòu)市場(chǎng)、抑制炒作，對(duì)于專注主業(yè)的價(jià)值投資者而言是福音。

　　跨界并購(gòu)更重實(shí)效

　　針對(duì)監(jiān)管層已經(jīng)叫停上市公司跨界定增，共涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視和VR四個(gè)行業(yè)的傳聞，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸日前表示，證監(jiān)會(huì)積極支持符合條件的上市公司再融資和并購(gòu)重組，以有效發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。目前，再融資和并購(gòu)重組相關(guān)規(guī)定及政策沒(méi)有任何變化。今后若有修改或調(diào)整，將通過(guò)正式渠道向社會(huì)公布。

　　近期，關(guān)于并購(gòu)重組的政策走向成為了市場(chǎng)非常關(guān)注的話題。“通過(guò)我們上會(huì)的項(xiàng)目看，雖然還沒(méi)有被叫停，但跨界并購(gòu)不再受鼓勵(lì)了?！蹦橙掏缎胁块T(mén)人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

　　該人士分析，在注冊(cè)制、戰(zhàn)略新興板慎行的背景下，并購(gòu)重組過(guò)會(huì)難度反而會(huì)加大，看似矛盾實(shí)則合理。政策導(dǎo)向上，監(jiān)管層主要強(qiáng)調(diào)信息披露及形式審核，但最近特別關(guān)注公司持續(xù)盈利能力，履行業(yè)績(jī)承諾的能力。在鼓勵(lì)并購(gòu)重組的前提下，加強(qiáng)事中監(jiān)管，評(píng)審公司通過(guò)并購(gòu)重組之后的表現(xiàn)。在這樣的背景下，行業(yè)內(nèi)的感受可能產(chǎn)生了變化，像以前那樣講故事、“畫(huà)餅”或者拼盤(pán)搞重組不行了。

　　從2015年年報(bào)看，超過(guò)70家上市公司的90余宗并購(gòu)項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，占比約為20%左右。這一現(xiàn)象已引起監(jiān)管部門(mén)的注意，出于保護(hù)中小投資者的目的，相關(guān)部門(mén)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組的審核。

　　此外，在融資通道相對(duì)狹窄背景之下，并購(gòu)重組已經(jīng)成為IPO之外重要的上市融資方式，承載了轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能、降杠桿和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重任。傳統(tǒng)企業(yè)、新興企業(yè)、海歸公司都需要走這個(gè)通道。監(jiān)管部門(mén)堅(jiān)持原則和標(biāo)準(zhǔn)，期望讓好公司進(jìn)場(chǎng)。

　　專門(mén)進(jìn)行生物醫(yī)藥行業(yè)投資的通和資本創(chuàng)式合伙管理人陳連勇指出，前一段時(shí)間，不少上市公司高價(jià)收購(gòu)項(xiàng)目，但后期表現(xiàn)不好。事后發(fā)現(xiàn)，上市公司只是通過(guò)講故事，高溢價(jià)收購(gòu)套利，而專業(yè)的價(jià)值投資者不會(huì)這樣做投資。因此，即便未來(lái)政策收緊也不會(huì)對(duì)堅(jiān)持價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響。

　　中概股回歸存變數(shù)

　　一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在中概股公司回歸的問(wèn)題上，近兩年的監(jiān)管政策似乎也存在明顯變化。從最初提出的“鼓勵(lì)回歸”到最新的“繼續(xù)深入研究”，監(jiān)管部門(mén)態(tài)度微妙，無(wú)疑也令一些機(jī)構(gòu)開(kāi)始擔(dān)憂中概股公司私有化回歸路程中可能面臨較大的不確定性因素。

　　中金公司梳理了過(guò)往中概股相關(guān)政策的情況。該機(jī)構(gòu)表示，2015年6月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，工信部去年6月在全國(guó)范圍內(nèi)放開(kāi)了經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)外資股比例限制；去年12月國(guó)務(wù)常務(wù)會(huì)議再次提出，完善相關(guān)法律規(guī)則，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。從這些表態(tài)可以看出，監(jiān)管層對(duì)中概股回歸持積極態(tài)度。

　　不過(guò)，中金公司認(rèn)為，從近期監(jiān)管部門(mén)對(duì)中概股公司回歸問(wèn)題的表態(tài)看，監(jiān)管層對(duì)中概股的回歸問(wèn)題態(tài)度出現(xiàn)了微妙變化。除此之外，在A股上市公司參與到中概股私有化的投資項(xiàng)目中，監(jiān)管部門(mén)對(duì)項(xiàng)目具體情況也非常關(guān)注。今年6月，監(jiān)管部門(mén)就天業(yè)股份斥巨資參與奇虎360私有化項(xiàng)目的情況發(fā)出問(wèn)詢函，要求公司披露認(rèn)繳資金的細(xì)節(jié)以及參與投資進(jìn)程的備忘錄和關(guān)聯(lián)人員的情況。

　　有機(jī)構(gòu)投行人士認(rèn)為，監(jiān)管部門(mén)對(duì)中概股回歸的限制并沒(méi)有明確表態(tài)，目的主要在于抑制殼資源炒作，但從目前的政策取向來(lái)看，中概股公司批量回歸的方式或出現(xiàn)一定程度的改變。

　　同時(shí)，市場(chǎng)人士表示，應(yīng)支持監(jiān)管部門(mén)收緊中概股回歸A股的政策。從股東結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、公司運(yùn)營(yíng)等方面看，中概股公司拆掉VIE結(jié)構(gòu)之后，這些層面都有巨大變化，即使是境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體，也是一個(gè)全新的公司。所以，正常情況下，應(yīng)該在拆掉VIE結(jié)構(gòu)，運(yùn)行3年以后才能借殼上市。此外，為了讓PE機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)如何投資公司、如何管理私有化的公司，建議在私有化后，運(yùn)行5-7年再上市，這有助于提高PE參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)，而不僅僅是玩玩資本。

　　機(jī)構(gòu)關(guān)注借殼風(fēng)險(xiǎn)

　　多數(shù)私募和投行人士認(rèn)為，針對(duì)殼資源炒作的監(jiān)管政策收緊，短期會(huì)存在一定的影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，殼資源價(jià)值仍會(huì)受到市場(chǎng)和資金的重視，對(duì)優(yōu)質(zhì)中概股的搶籌游戲仍可能繼續(xù)。

　　深圳某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)而言，海外優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司、生物醫(yī)藥公司等相對(duì)稀缺的上市資源，回歸國(guó)內(nèi)后必然由于稀缺性帶來(lái)高溢價(jià)，從而帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)相關(guān)公司的估值抬升?！爱?dāng)前，通過(guò)IPO通道等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，而戰(zhàn)略新興板的預(yù)期減小，因此更多計(jì)劃回歸的中概股仍會(huì)選擇借殼上市的方式，只不過(guò)借殼的不確定性會(huì)增加?！?/p>

　　但也有熟悉中概股私有化回歸進(jìn)程的法律人士指出，當(dāng)前中概股私有化進(jìn)程涉及的流程和協(xié)調(diào)的利益關(guān)系復(fù)雜，私有化運(yùn)作時(shí)間成本較高，其中存在私有化失敗、股權(quán)糾紛等多種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在當(dāng)前的大環(huán)境下，參與中概股私有化項(xiàng)目的投資存在諸多變數(shù)。無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是借助其他渠道參與的個(gè)人，均需要權(quán)衡其中的利弊，不可盲目進(jìn)場(chǎng)。

　　卓建律師事務(wù)所合伙人及律師張維光表示，含VIE結(jié)構(gòu)中概股公司的回歸需要包括解決境外投資人退出及保留問(wèn)題、全面終止VIE協(xié)議控制、境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng)公司重組、終止境外員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及完稅、注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體的外匯登記等步驟。“在這個(gè)過(guò)程中將涉及較多環(huán)節(jié)的外匯審批登記，以及由轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收益而產(chǎn)生的稅收核算和繳納等多方面問(wèn)題。如果一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，則有可能會(huì)對(duì)后續(xù)上市進(jìn)程構(gòu)成障礙?！?/p>

　　張維光分析，對(duì)于很多中概股公司而言，私有化進(jìn)程中最難以承受的可能就是時(shí)間成本?！坝捎诓鸪齎IE架構(gòu)進(jìn)程中需要考慮項(xiàng)目方案的時(shí)間表、各方投資股份的安排和退出、關(guān)聯(lián)方往來(lái)的清理和相關(guān)工商登記、外匯登記和稅收繳納及優(yōu)惠返回等問(wèn)題，時(shí)間的周期可能達(dá)一年半左右。”張維光表示，在此過(guò)程中，如果有老股東對(duì)定價(jià)產(chǎn)生爭(zhēng)議，解決時(shí)間也會(huì)拉長(zhǎng)。如果引發(fā)投資者糾紛甚至訴訟，其私有化計(jì)劃就可能失敗，不確定風(fēng)險(xiǎn)非常大。

　　“一般借殼上市的過(guò)程非常繁瑣，需要標(biāo)的作價(jià)符合雙方利益，大股東愿意放棄控制權(quán)并將資產(chǎn)全部出售，談判過(guò)程隨時(shí)存在失敗風(fēng)險(xiǎn)，加上補(bǔ)償協(xié)議的確定、地方稅收的問(wèn)題等等，都需要一一解決。為了順利實(shí)現(xiàn)私有化運(yùn)作，往往會(huì)準(zhǔn)備兩套方案同時(shí)進(jìn)行?！蹦乘侥紮C(jī)構(gòu)投資人士分析稱，如果投資者僅僅為了中概股借殼而去二級(jí)市場(chǎng)賭重組預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)非常大。

　　與此同時(shí)，由于私有化進(jìn)程的復(fù)雜以及消耗的時(shí)間成本較長(zhǎng)，錯(cuò)過(guò)重組上市的黃金窗口，不少押注“中概股回歸”投資者能夠獲得的收益可能不達(dá)預(yù)期?！爸昂芏鄼C(jī)構(gòu)將分眾傳媒等中概股回歸A股后的估值作為參考，對(duì)未來(lái)中概股回歸的估值預(yù)期非常高，但在當(dāng)前市場(chǎng)行情下，資金對(duì)網(wǎng)絡(luò)科技等概念股的炒作已經(jīng)降溫，A股整體估值下調(diào)明顯。中概股回歸后能否實(shí)現(xiàn)此前在牛市行情下的估值溢價(jià)，其實(shí)是個(gè)未知數(shù)?！鄙鲜鏊侥紮C(jī)構(gòu)投資人士表示。

　　陳連勇則表示，會(huì)堅(jiān)持讓自己投的項(xiàng)目IPO排隊(duì)。他認(rèn)為，排隊(duì)等候IPO固然有較大的時(shí)間成本，但大家的程序一樣，風(fēng)險(xiǎn)一樣。假如通過(guò)并購(gòu)“買殼”上市，一旦殼本身的資產(chǎn)很差，那么借殼的風(fēng)險(xiǎn)就很大?！八腥硕际且越桓顬槟康?，拿錢走人。如果殼做了很多擔(dān)保、借款，那么所有這些風(fēng)險(xiǎn)都是你在承擔(dān)。我們不建議這樣做?！标愡B勇說(shuō)。