中央再推債轉(zhuǎn)股 打造經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)力

　　時(shí)隔18年，中央再次推出債轉(zhuǎn)股，從準(zhǔn)備到最后實(shí)施將對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

　　短期內(nèi)，債轉(zhuǎn)股有利于降低企業(yè)的負(fù)債率，降低實(shí)體企業(yè)，尤其是鋼鐵、煤炭、有色、水泥等行業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和債務(wù)成本。中長(zhǎng)期看，目前部分國(guó)企面臨著體制老舊、發(fā)展欠活力，以及歷史擴(kuò)張過快后遺留下來的債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重等問題。債轉(zhuǎn)股能有效化解潛質(zhì)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，為產(chǎn)業(yè)調(diào)整、結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)贏得寶貴空間。債轉(zhuǎn)股同時(shí)免除企業(yè)后顧之憂，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)輕裝上陣，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高企業(yè)利潤(rùn)率。

　　和1998年版?zhèn)D(zhuǎn)股對(duì)比

　　債轉(zhuǎn)股第一次出現(xiàn)在公眾視野是在上世紀(jì)90年代末。那時(shí)，國(guó)有企業(yè)舉步維艱，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)攀升，企業(yè)負(fù)債高企，嚴(yán)重阻礙了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，受亞洲金融風(fēng)暴的影響，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易受到劇烈沖擊，暴露了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)能過剩、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)等眾多問題。面對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)，國(guó)家實(shí)施了一系列積極的貨幣及財(cái)政政策，債轉(zhuǎn)股就是其中一條。

　　1997年11月，中共中央和國(guó)務(wù)院召開全國(guó)金融工作會(huì)議，要求“必須加快經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式兩個(gè)根本轉(zhuǎn)變，為金融良性循環(huán)創(chuàng)造好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，特別是要加快國(guó)有企業(yè)改革，建立政企分開的投資體制，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度”。1999年，國(guó)務(wù)院決定國(guó)有商業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資產(chǎn)，支持國(guó)有大中型企業(yè)實(shí)現(xiàn)三年改革與脫困的目標(biāo)。金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，企業(yè)相應(yīng)增資減債，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

　　與上一輪債轉(zhuǎn)股相比，此次債轉(zhuǎn)股有不少相似之處，同處于去產(chǎn)能，以及商業(yè)銀行不良貸款攀升的大背景下。截至2015年10月，三大產(chǎn)能過剩行業(yè)——煤炭、鋼鐵及有色的資產(chǎn)負(fù)債率已分別達(dá)到了68%、67%、65%。

　　但上一輪債轉(zhuǎn)股，主要是以政府主導(dǎo)、財(cái)政注資的形式對(duì)不良貸款進(jìn)行處置，如今情況已然不同。債權(quán)人和債務(wù)人產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已多元化，沿用過去的方式可能嚴(yán)重?fù)p害銀行與企業(yè)股權(quán)所有者的權(quán)益，推行市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股將成為實(shí)行的關(guān)鍵。

　　上輪債轉(zhuǎn)股對(duì)股市總體影響正面

　　目前市場(chǎng)存在著兩種債務(wù)重組出清方式:一種是危機(jī)式的無序出清方式，美國(guó)一般是通過劇烈的市場(chǎng)出清，股市在猛烈下跌后觸底反彈；而中國(guó)目前所走的則是另一種方式，即有序出清的道路。去年3萬億元的地方政府債務(wù)的置換，使得大量地方政府負(fù)有償還義務(wù)的企業(yè)債務(wù)得以削減。從地方債務(wù)置換的經(jīng)驗(yàn)看，債轉(zhuǎn)股有利于整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

　　上一輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)行也曾對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了積極影響。我們以其標(biāo)志性事件為時(shí)間軸，債轉(zhuǎn)股政策從提出到正式落地主要經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)期:政策憧憬期、政策落地期和政策實(shí)施期，跨度從1997年到2000年。主要的標(biāo)志性事件有:1997年11月，中共中央和國(guó)務(wù)院召開全國(guó)金融工作會(huì)議，首次提出“用三年左右的時(shí)間解決中國(guó)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)問題”，其中就有包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的方案。1998年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議決定，組建金融資產(chǎn)管理公司。1999年，債轉(zhuǎn)股細(xì)則密集推出。1999年7月，《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》公布，規(guī)定了債轉(zhuǎn)股的目的與原則，選擇企業(yè)的范圍、條件及操作程序，金融資產(chǎn)管理公司與企業(yè)的關(guān)系等。1999年9月，《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》指出，通過金融資產(chǎn)管理公司等形式，對(duì)一部分產(chǎn)品有市場(chǎng)、發(fā)展有前景、由于負(fù)債過高而陷入困境的重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股。1999年11月，《企業(yè)債轉(zhuǎn)股方案審核規(guī)定》出臺(tái)，主要包括企業(yè)債轉(zhuǎn)股方案審核的原則、范圍、內(nèi)容以及程序等。2000年，債轉(zhuǎn)股實(shí)行開始見成效，中央下發(fā)《關(guān)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)規(guī)范操作和強(qiáng)化管理的通知》，提出債轉(zhuǎn)股企業(yè)需規(guī)范操作、加快債轉(zhuǎn)股工作進(jìn)度、加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度、強(qiáng)化企業(yè)財(cái)務(wù)管理與審計(jì)工作等要求。

　　在債轉(zhuǎn)股等改革政策醞釀初期，即1997至1998年，企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩等問題，市場(chǎng)信心低迷，指數(shù)震蕩下跌。1999年4月-8月，改革進(jìn)程提速，政策落地預(yù)期變強(qiáng)。債轉(zhuǎn)股政策的推出，為解決企業(yè)負(fù)債率過高的問題，找到新的途徑，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲。1999年8月后，政策正式落地，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委逐步實(shí)施債轉(zhuǎn)股601戶企業(yè)的改革，但改革中期政策預(yù)期回落，行業(yè)處于陣痛期，指數(shù)再次震蕩下行。2000年后，企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股，大幅改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，幫助企業(yè)擺脫困境，比如平均資產(chǎn)負(fù)債率從71.9%降至47.3%，市場(chǎng)開始進(jìn)入穩(wěn)步上行通道。

　　值得一提的是，除了債轉(zhuǎn)股等政策外，當(dāng)年中央政府的貨幣和財(cái)政政策對(duì)市場(chǎng)也起到了重要作用。貨幣政策方面，一年期存款利率由1997年的5.67%累計(jì)下調(diào)5次，降至2002年的1.98%；存款準(zhǔn)備金率從之前的13%下調(diào)至6%。財(cái)政政策方面，中央政府發(fā)行大量國(guó)債支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，政府寬松貨幣和財(cái)政政策支撐市場(chǎng)進(jìn)一步上漲。

　　與此前對(duì)比，本輪債轉(zhuǎn)股最核心的不同之處在于，誰將成為背后的出資人？上一輪債轉(zhuǎn)股，財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債2700億元，直接注資商業(yè)銀行處理不良貸款，同時(shí)，財(cái)政部出資提供各100億元資本金成立四大資產(chǎn)管理公司，四大資產(chǎn)管理公司向銀行發(fā)行8200億元固息債券，央行提供5700億元現(xiàn)金，按照賬面價(jià)值1:1剝離商業(yè)銀行不良資產(chǎn)1.4萬億元，其中4050億元進(jìn)行債轉(zhuǎn)股?？梢哉f，上一輪債轉(zhuǎn)股主要是由中央財(cái)政托底，本質(zhì)上是政府出資以賬面價(jià)值收購(gòu)了銀行不良資產(chǎn)，避免了金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

　　現(xiàn)在，盡管此次債轉(zhuǎn)股的具體方案還未出臺(tái)，但由于企業(yè)和銀行經(jīng)營(yíng)狀況還沒到危急時(shí)刻，政府主導(dǎo)直接大規(guī)模兜底的必要性不足。其次，政府主導(dǎo)也容易加劇銀行和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，最終使國(guó)家利益受損。要實(shí)現(xiàn)政府與企業(yè)、經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效益最大化，充分發(fā)揮各市場(chǎng)主體作用成為最優(yōu)選擇。具體的方案可能包括:1、商業(yè)銀行承接債轉(zhuǎn)股，銀行可通過子公司或者由子公司成立股權(quán)投資基金操作。2、資產(chǎn)管理公司承接債轉(zhuǎn)股，銀行債權(quán)資產(chǎn)可以出表，但現(xiàn)有資產(chǎn)管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分，應(yīng)鼓勵(lì)地方和民營(yíng)資產(chǎn)管理發(fā)展，放開準(zhǔn)入條件，拓寬融資渠道。3、政策性銀行承接債轉(zhuǎn)股，由國(guó)家開發(fā)銀行等作為實(shí)施主體，以財(cái)政資金為主導(dǎo)，鼓勵(lì)社會(huì)資金的參與。這種模式更適用于關(guān)系到國(guó)家安全的企業(yè)和需要較長(zhǎng)培育期的戰(zhàn)略性新興企業(yè)，更多體現(xiàn)政策性。4、其他金融機(jī)構(gòu)承接債轉(zhuǎn)股，如保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等。但不論是哪一種可能，如果政府不注資，交由銀行自身解決，在失去優(yōu)先受償權(quán)的情況下，僅僅依賴商業(yè)銀行本身盈利來覆蓋資本缺口，則會(huì)惡化銀行業(yè)的流動(dòng)性，或許會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而與債轉(zhuǎn)股的初衷背道而馳。債轉(zhuǎn)股是把雙刃劍，若以銀行為主體，則可能影響銀行現(xiàn)金流，也將對(duì)銀行間的流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　潛在受益標(biāo)的梳理

　　上世紀(jì)90年代的債轉(zhuǎn)股改革，銀行作為實(shí)施主體，政府為主要出資人，債轉(zhuǎn)股公司基本由國(guó)家層面進(jìn)行篩選。1999年7月，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》，意見明確了為支持國(guó)有大中型企業(yè)實(shí)現(xiàn)三年改革與脫困的目標(biāo)，金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，企業(yè)相應(yīng)增資減債，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委負(fù)責(zé)綜合協(xié)調(diào)，組織指導(dǎo)企業(yè)制定債轉(zhuǎn)股方案，即由國(guó)家層面確定具體債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍及具體方案。

　　什么樣的上市公司可能被銀行債轉(zhuǎn)股？“市場(chǎng)化”債轉(zhuǎn)股意味著銀行必定更傾向于升值潛力較大的資產(chǎn)，通過價(jià)值提升，在重組或置換后收回成本甚至獲得超額收益；而對(duì)于升值潛力較小的資產(chǎn)，則可通過價(jià)值經(jīng)營(yíng)，甚至投聯(lián)貸等，幫助企業(yè)渡過難關(guān)、恢復(fù)生產(chǎn)，然后進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)。在上一輪債轉(zhuǎn)股中，資產(chǎn)管理公司并未實(shí)際參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中去，而此次如果銀行能夠完全掌握股東權(quán)利，參與到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中去，可能對(duì)公司走出困境更加有力。

　　在鋼鐵、煤炭和有色等三大產(chǎn)能過剩行業(yè)中，其行業(yè)負(fù)債合計(jì)額分別為4.37萬億元、3.68萬億元、2.41萬億元，根據(jù)各行業(yè)的有息負(fù)債率可得帶息負(fù)債總額分別為2.55萬億元、2.02萬億元、1.22萬億元，共計(jì)有息負(fù)債規(guī)模為5.8萬億元。

　　對(duì)于這些行業(yè)中的上市公司，我們根據(jù)債轉(zhuǎn)股的內(nèi)在邏輯，通過三個(gè)角度進(jìn)行篩選:其一，公司符合債轉(zhuǎn)股條件，即債務(wù)過高的國(guó)企。由于債轉(zhuǎn)股意在解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)過高問題，預(yù)計(jì)對(duì)象多為國(guó)企，我們選取行業(yè)中實(shí)際控制人為國(guó)資的上市公司，然后選取資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司；其二，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后具有盈利潛力，我們選取毛利率較好，且主營(yíng)業(yè)務(wù)非虧損的上市公司；最后，債轉(zhuǎn)股的核心是去除債務(wù)沉疴舊患，使之煥發(fā)新生，我們?cè)诰哂杏芰Φ墓局?，篩選出息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)和利息支出/歸屬凈利比較高的公司。這些公司背負(fù)的沉重債務(wù)制約公司盈利，但如果債務(wù)降低，盈利或有較大彈性。在這些行業(yè)中，鋼鐵和煤炭企業(yè)更易成為債轉(zhuǎn)股的潛在公司。對(duì)此，我們認(rèn)為，華菱鋼鐵、河鋼股份、太鋼不銹、云鋁股份是可以重點(diǎn)關(guān)注的公司。

　　當(dāng)前銀行及資產(chǎn)管理公司的信用風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，使得銀行有動(dòng)力將債務(wù)主動(dòng)轉(zhuǎn)成股權(quán)。從16家上市銀行的披露數(shù)據(jù)可以看出，核銷及轉(zhuǎn)出規(guī)模不斷擴(kuò)大，表明銀行更加依賴核銷和轉(zhuǎn)出的方式控制表內(nèi)不良余額增長(zhǎng)。截至2015年6月，16家上市銀行的核銷轉(zhuǎn)出前不良余額已達(dá)到9846億元，而考慮核銷的不良貸款增量也在節(jié)節(jié)攀升，2015年上半年同比增長(zhǎng)113.5%至3162億元；其次，逾期貸款快速增長(zhǎng)，且增速似有加快跡象，這表明未來銀行的不良貸款壓力仍舊較大。

　　債轉(zhuǎn)股主要是以時(shí)間換空間的政策，用來降低短期賬面不良?jí)毫?，但未緩解銀行中長(zhǎng)期問題的擔(dān)憂。所以，現(xiàn)在就看好銀行股的投資價(jià)值為時(shí)過早。

　　但提前預(yù)判哪些銀行可能入選第一批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)，或具有一定的交易性機(jī)會(huì)。除了媒體報(bào)道的國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)銀行(3.35 -0.30%,買入)、工商銀行(4.28 +0.00%,買入)、招商銀行(17.88 -0.17%,買入)等，我們根據(jù)銀行持股比例集中度篩選，國(guó)有持股比例、持股集中度越高的銀行，意味著債轉(zhuǎn)股的實(shí)施在股東層面面臨的阻力較小。通過篩選，我們認(rèn)為，較有可能成為試點(diǎn)銀行的有農(nóng)業(yè)銀行(3.12 -0.32%,買入)、光大銀行(3.65 +0.00%,買入)等。

　　當(dāng)然，除了銀行，資產(chǎn)管理公司也可能因?yàn)閭D(zhuǎn)股而面臨一些新的機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)面臨一定下行壓力的背景下，企業(yè)盈利能力和償債能力均在下降，不良資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，此時(shí)，資產(chǎn)管理公司可通過較低的價(jià)格大量?jī)?chǔ)備不良資產(chǎn)項(xiàng)目；在經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇或繁榮階段時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升推動(dòng)資產(chǎn)處置收益率上升，通過處置儲(chǔ)備的不良資產(chǎn)可釋放豐厚業(yè)績(jī)。因此，經(jīng)濟(jì)下行周期為不良資產(chǎn)管理行業(yè)提供了發(fā)展機(jī)遇，目前我國(guó)兩家最大的資產(chǎn)管理公司中國(guó)信達(dá)和中國(guó)華融在港股上市，未來不妨加以關(guān)注。

　　值得一提的是，由于債轉(zhuǎn)股大幅度增加銀行資本占用，債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行財(cái)務(wù)層面的改善主要體現(xiàn)在對(duì)不良資產(chǎn)升幅的控制。因此，銀行主動(dòng)大幅推進(jìn)的空間有限，除非政策面放松以及相關(guān)法律的協(xié)同。

　　兩類債轉(zhuǎn)股概念公司

　　我們把債轉(zhuǎn)股概念公司一共分為兩類:第一類是現(xiàn)有資產(chǎn)管理公司的持股公司，債轉(zhuǎn)股的推行可能對(duì)這些公司股價(jià)產(chǎn)生催化。上世紀(jì)90年代，為化解金融風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)銀行業(yè)改革，中國(guó)政府借鑒國(guó)際上“好銀行/壞銀行”模式和美國(guó)模式，成立了四大資產(chǎn)管理公司，對(duì)口接收國(guó)有商業(yè)銀行剝離的不良貸款。在國(guó)有商業(yè)銀行第一次大規(guī)模剝離不良資產(chǎn)后，四大資產(chǎn)管理公司也開始了商業(yè)化轉(zhuǎn)型，基本停止政策性不良資產(chǎn)的收購(gòu)和處置業(yè)務(wù)。因此，累計(jì)收購(gòu)政策性不良資產(chǎn)規(guī)模自2000至2014年一直維持在約1.4萬億元的水平。然而，按照市場(chǎng)化原則開展的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模卻一直保持增長(zhǎng)，2014年累計(jì)收購(gòu)商業(yè)化不良資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到約2.8萬億元。在這一進(jìn)程中，四大資產(chǎn)管理公司已成為很多公司的前十大股東。第二類，參股資產(chǎn)管理公司。部分地方上市公司將因資產(chǎn)注入而成為金控公司，參與處置地方債務(wù)，此舉有望對(duì)相關(guān)上市公司股價(jià)形成一定的催化作用。

　　成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股 有可能實(shí)現(xiàn)雙贏局面

　　債轉(zhuǎn)股只是起點(diǎn)，股權(quán)變現(xiàn)，收回投資，盤活不良資產(chǎn)才是最終目的。四大資產(chǎn)管理公司成立后，對(duì)銀行巨額不良貸款進(jìn)行剝離。當(dāng)提供貸款銀行已經(jīng)面臨壞賬壓力時(shí)，債權(quán)人蒙受損失的可能性較大，但如果債權(quán)人和債務(wù)人統(tǒng)一運(yùn)作，能夠有利于整合資源、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。商業(yè)銀行在完成債轉(zhuǎn)股之后，持有股權(quán)的根本目標(biāo)并非實(shí)現(xiàn)資本增值，也非運(yùn)營(yíng)企業(yè)，而是最大限度、最快速度地實(shí)現(xiàn)貸款回收。

　　對(duì)于被債轉(zhuǎn)股公司，在中國(guó)1998年啟動(dòng)債轉(zhuǎn)股之后，國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)得以盤活，部分國(guó)有大中型虧損企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)虧為盈，債轉(zhuǎn)股成為一大有力舉措。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底反轉(zhuǎn)，不少當(dāng)時(shí)被債轉(zhuǎn)股的行業(yè)起死回生。債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，可按有關(guān)規(guī)定向境內(nèi)外投資者轉(zhuǎn)讓，也可由債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)企業(yè)依法回購(gòu)；符合上市條件的企業(yè)，可以上市，相應(yīng)的股票有大幅超額收益，這才是債轉(zhuǎn)股的真正意義。