市場仍然處于非常積極的背景下，二季度可積極看多。首先，影響近一年全球市場的主導(dǎo)因素——國際貨幣環(huán)境處于協(xié)調(diào)后的安全期；其次，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長因素二季度無憂，資金面改善是年初以來“穩(wěn)增長”效果強(qiáng)于去年的關(guān)鍵；第三，流動性環(huán)境二季度無憂，管理層貨幣工具齊備，影響估值(風(fēng)險偏好)的債轉(zhuǎn)股、債務(wù)置換等至少不再惡化，且近期擔(dān)憂的通脹問題也不會成為持續(xù)現(xiàn)象。

　　在研究和調(diào)研過程中發(fā)現(xiàn)了一些長期苗頭問題，值得引起重視。其中“穩(wěn)增長”過程中的一些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)變化、財政投資變化，甚至貨幣擴(kuò)張變化都在發(fā)生，這些變化也會對短期經(jīng)濟(jì)和市場表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

　　市場風(fēng)格層面建議維持均衡配置，成長角度主要集中在新能源汽車、TMT細(xì)分子行業(yè)領(lǐng)域，周期角度優(yōu)選非銀、建材、煤炭等。行業(yè)配置層面建議逐漸減倉通脹預(yù)期的食品飲料和畜禽養(yǎng)殖，首選行業(yè)包括非銀、建材、汽車等。

　　二季度經(jīng)濟(jì)、流動性無憂

　　1、全球貨幣政策協(xié)調(diào)后的安全期

　　中美經(jīng)濟(jì)政策及基本面變化主導(dǎo)近一年全球市場。去年二季度后，除了國內(nèi)因素之外，全球貨幣政策變化甚至超過了國內(nèi)因素成為資本市場最重要的一個因素。到目前為止，這條線索共產(chǎn)生了四次階段性的影響：第一次，2015年4月份，全球資本市場第一次做好準(zhǔn)備迎接美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向，疊加全球經(jīng)濟(jì)走弱，全球資本市場在4月底5月初逐漸進(jìn)入下跌為主模式。A股市場在5月份和6月初因為配資等因素延后了一段時間，但并沒有擺脫該趨勢；第二次，2015年9月份，美聯(lián)儲推遲加息 ，全球資本市場迎來一次風(fēng)險偏好的提升。這和以往有所不同，之前都是在加息之后出現(xiàn)一次風(fēng)險偏好提升，這一次是在推遲加息決定后出現(xiàn)的；第三次，2015年12月份，全球資本市場在確定美聯(lián)儲加息后再次進(jìn)入動蕩不安階段；第四次則是在2016年的2月底3月初。去年12月份后全球資本市場動蕩不安，美聯(lián)儲和其他貨幣機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一些協(xié)調(diào)，并且釋放出比較積極的信號，全球資本市場再次呈現(xiàn)活躍的表現(xiàn)，并且延續(xù)至今。除此之外，我們可以“非常碰巧”地發(fā)現(xiàn)，中國因素在其中發(fā)揮的作用高于其他經(jīng)濟(jì)體變化所帶來的影響，如“811”匯率波動、幾次降息以及“穩(wěn)增長”措施等。

　　美國經(jīng)濟(jì)并未顯現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的負(fù)面影響。在這條主線上，當(dāng)前研究的重點不在于何時加息，甚至“加”或者“不加”息，而在于加息之后帶來的影響。因為之前的趨勢是經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，美聯(lián)儲貨幣政策變化會不會導(dǎo)致這個趨勢發(fā)生變化，不管是“二階”還是“一階”變化。其中最為優(yōu)先的是對美國經(jīng)濟(jì)的影響，第一個是總量指標(biāo)，ECRI領(lǐng)先指標(biāo)可以作為一個觀察角度，目前為止顯現(xiàn)出來的信息是沒有延續(xù)去年下半年以來的惡化方向(同步指標(biāo)只能算是確認(rèn)指標(biāo))；第二個是美國貨幣政策變化后信用擴(kuò)張情況，觀察角度可以是美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變化，包括商業(yè)信貸增速、工商企業(yè)信貸增速、住房抵押貸款增速、消費(fèi)信貸增速。從到目前為止的表現(xiàn)看，經(jīng)過一個多季度的變化，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)γ绹?jīng)濟(jì)還沒有帶來負(fù)面影響。

　　全球極端貨幣政策未帶來顯性的負(fù)面影響。全球極端的貨幣政策包括兩個方面，第一個是日本和歐洲的情況，尤其是日本。今年初以來日本和歐洲都出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的貨幣政策，其中日本10年期國債收益率持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間。這個變化的長期影響仍然難以給出結(jié)論，但就短期而言，帶來的負(fù)面沖擊還僅僅局限在日本國內(nèi)。日本采取這些措施之后日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)明顯弱于其他市場，海外投資者連續(xù)三個月拋出日股。另外，周邊國家短期甚至受益，日元對美元的匯率并沒有出現(xiàn)常規(guī)理解的貶值，而是有所升值，這有助于緩解日本競爭對手的壓力。第二個是新興市場經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)。這些經(jīng)濟(jì)體在此前均采取了與美國完全不同向的貨幣政策，貶值帶來的不確定性成為去年的風(fēng)險源頭。從目前的狀況來看，這些市場初步頂住了壓力，印度 、俄羅斯都已經(jīng)出現(xiàn)了通脹水平的下行，巴西的通脹水平也沒有進(jìn)一步惡化。下一次的變化催化劑至少將發(fā)生在美國再次加息后，或者美國經(jīng)濟(jì)因加息出現(xiàn)大幅惡化。

　　2、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長二季度無憂

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷延后。2015年二季度之后的我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一波三折，第一次是6、7月份的快速下滑，PMI出現(xiàn)了2011年經(jīng)濟(jì)趨勢性下行以來第一次持續(xù)處于50的分水嶺之下。在此背景下出現(xiàn)了日益顯著的“穩(wěn)增長”信號，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型讓位于“穩(wěn)增長”，并再次證偽了年中“權(quán)威人士”的猜想，貨幣政策開始超預(yù)期；第二次是2015年12月份前后，年中出臺的一系列“穩(wěn)增長”政策效果并不明顯，眾多分析“春季躁動”的預(yù)期落空，根本原因在于項目資金配套的缺失；第三次是今年2、3月份，去年12月份之后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有太大的起色促使“穩(wěn)增長”政策加大了力度。

　　二季度經(jīng)濟(jì)無憂。資金方面，去年7、8月份“穩(wěn)增長”政策效果不彰的關(guān)鍵在于資金配套問題。為了解決這些問題，先后采取了專項建設(shè)資金落地、4號文之后的融資創(chuàng)新、城投融資的變通(在建和續(xù)建可以融資)、中央預(yù)算資金的提早下達(dá)，以及銀行年初對國有企業(yè)的信貸支持。地方調(diào)研看，這些措施在上半年仍將處于發(fā)揮作用階段；載體方面，目前為止沒有系統(tǒng)的投資領(lǐng)域，基建投資起作用的仍然是托底，地產(chǎn)投資出現(xiàn)改善，但只是向上彈性還看不到多大的空間。之所以把時間初步錨為二季度，主要有兩個考慮：第一，去年秋季房交會后地方地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)對地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生影響，采取了加快進(jìn)度的措施。按照三個季度左右的投資期，這輪投資改善大致在今年三季度結(jié)束；第二，基建投資效益很低，而向來上半年資金寬裕，下半年難說，且專項金融債的大頭基本在上半年下達(dá)，下半年增量有限。

　　等待新的下行跡象。按照上述考慮，目前政策變化帶來的影響仍將是托底作用，屬于不再快速變壞(邊際改善)范疇。當(dāng)前的研究在于尋找再次變壞的跡象，其中除了上述時間的考慮，可以看到的天花板在于：第一，資金來源。目前這些資金的放大基本是被動變化，且有“搶跑道”味道。比如銀行信貸看似沖動，實則防風(fēng)險主導(dǎo)，以便觀察國企手上的資金投放進(jìn)度；又如城投的擴(kuò)張，目前可以作為啟動的是依托“政府購買服務(wù)”做信用貸款，而政府購買在一定階段是有限制的。第二，投資主體和投資領(lǐng)域。地方政府和國企主導(dǎo)的此輪“穩(wěn)增長”，投資的邊際效果減弱應(yīng)該更加明顯。

　　3、流動性環(huán)境二季度無憂

　　宏觀流動性至少不會惡化。在經(jīng)濟(jì)下行趨勢階段，因為業(yè)績看不到向上的彈性，對股票市場的流動性影響只看資金價格。第一，貨幣需求角度，自2009年以來目前總共經(jīng)歷了三輪貨幣擴(kuò)張——2009年、2012年和2014年，其中2014年的貨幣擴(kuò)張主要集中在股票市場和一線地產(chǎn)市場。去年年中后，股票市場的擴(kuò)張基本結(jié)束，目前各種政策的推動只是一種延緩，很難改變2014年貨幣擴(kuò)張尾聲的特征，在此背景下資金價格整體將呈現(xiàn)下行趨勢。第二，政策角度，政策導(dǎo)向已經(jīng)非常清楚，在目前環(huán)境下貨幣當(dāng)局將保持資金方面至少不出現(xiàn)持續(xù)的緊張局面，各種貨幣工具隨時應(yīng)付意外情況。

　　通脹影響不是持續(xù)現(xiàn)象。2月份之后遲遲不下的蔬菜價格、不斷上行的豬價以及不斷上漲的房價帶來通脹擔(dān)憂，這種擔(dān)憂對市場的影響是短暫的，可以成為市場調(diào)整的催化劑，但不會終結(jié)原來的趨勢。首先，此輪價格上行和需求無關(guān)。上述三個因素均和需求無關(guān)，而其他服務(wù)類價格和需求有關(guān)，但這些服務(wù)類價格將長期保持上行，不是周期性因素能解釋的；其次，此輪價格上行也不是成本推動，成本甚至是下降的，至于PPI向CPI傳導(dǎo)的假說邏輯不通。我國經(jīng)濟(jì)目前仍處于轉(zhuǎn)型過程中，部分領(lǐng)域?qū)⒁恢贝嬖诮Y(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，貨幣當(dāng)局未必會以此作為判斷通脹的依據(jù)，流動性環(huán)境也不會因此出現(xiàn)顯著變化。

　　風(fēng)險偏好因素不再惡化。三個因素主導(dǎo)了這個變化，首先，債務(wù)置換。中西部按照到期的1.5倍置換，東部按照到期的2倍置換，地方債務(wù)風(fēng)險繼續(xù)被推遲，期間零星出現(xiàn)的違約事件沒有成為共振因素；其次，債轉(zhuǎn)股。按照目前媒體報道，首批債轉(zhuǎn)股即將出臺，有可能在煤炭和鋼鐵等行業(yè)。債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上起到是展期作用，將風(fēng)險后移，以解決地方國有企業(yè)的問題；第三，貶值。貶值壓力在經(jīng)濟(jì)再次走弱后更易引起共振，目前的變化一直沒有形成趨勢。上述三個因素對風(fēng)險偏好而言都不再惡化，甚至短期有所改善。

　　“穩(wěn)增長”過程中的結(jié)構(gòu)變化

　　1、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的變化

　　企業(yè)角度，大企業(yè)具備越來越多的優(yōu)勢。盡管提出了大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，盡管出臺了一系列優(yōu)惠和扶持政策，小企業(yè)仍然面臨越來越大的壓力。首先，是信貸資源的配置，1月份看似天量的信貸實際上反映的是銀行的謹(jǐn)慎行為。目前觀察到的催化劑包括債務(wù)置換后息差下降，銀行早放貸，但延續(xù)了最近一年多的方向——國企占比顯著提升，有些省份的調(diào)研數(shù)據(jù)甚至提升了十多個百分點。除此之外，對于創(chuàng)新型政策大型企業(yè)更受益，最近的金融債便是典型代表。其次，“穩(wěn)增長”的項目分配傾向于大企業(yè)。“穩(wěn)增長”項目中很多是投資收益低的項目，大型企業(yè)尤其是大型國企可以忽視這一點。雖然利潤不大，但收入可以很高，資產(chǎn)也可以慢慢更大。第三，經(jīng)濟(jì)下行趨勢中，中小企業(yè)面臨淘汰。如房地產(chǎn)市場，以前是政府的手放開哪兒哪兒就活的代表，現(xiàn)在看越來越多的中小房企開始退出，土地拿不起、稅收管理趨嚴(yán)等各種因素加速了這種變化。

　　產(chǎn)業(yè)角度，房地產(chǎn)化越來越成為主流。的確，很多省份和地區(qū)出現(xiàn)了創(chuàng)新工業(yè)園，也不乏驕傲的案例，比如深圳或武漢，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)不斷出現(xiàn)亮點，但總體來看是越來越房地產(chǎn)化。耕地紅線甚至保障房實際上都或多或少地起到了推高房價和地價的效果，最關(guān)鍵的是，房地產(chǎn)以及這個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钦钊菀渍{(diào)配資源管控的，也是技術(shù)要求不高的行業(yè)，即“最容易突破、阻力最小的方向”。

　　2、財政投資的變化

　　財政被寄予厚望。目前是財政赤字的提高，按照以往經(jīng)驗，財政前瞻性投資一些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，甚至有投資收益的領(lǐng)域，守株待兔等待產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟。比如1998年之后的基礎(chǔ)設(shè)施投資、制造業(yè)的國有企業(yè)以及銀行的改造，期待實現(xiàn)熨平周期。從公共財政支出占GDP比重看，自1994年分稅制之后占比不斷提高，2015年達(dá)到26%。

　　投資的舉措和領(lǐng)域。當(dāng)前采取了類似措施，但投資模式出現(xiàn)變化苗頭。除了常規(guī)的路網(wǎng)，保障房等城市內(nèi)部設(shè)施也不斷增加。公共財政方面，其中文化體育傳媒、教育、社會保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、城鄉(xiāng)事務(wù)占公共財政支出的比重不斷擴(kuò)大。而方式上的變化更值得關(guān)注，政府購買服務(wù)成為新的引導(dǎo)模式。盡管規(guī)模尚小，但進(jìn)展迅速，地方城投、商業(yè)銀行、地方債等政府正在施行新的運(yùn)作模式。同時政府也在成立各種各樣的產(chǎn)業(yè)投資基金，這些基金直接參與市場競爭，帶來的產(chǎn)業(yè)變化有待觀察。當(dāng)前可以看到的領(lǐng)域，比如旅游資源的開發(fā)可謂如火如荼。

　　3、貨幣擴(kuò)張方式的變化

　　貨幣擴(kuò)張并沒有獨立性。在2007年之前貨幣擴(kuò)張受制于外匯儲備變化，貿(mào)易順差迅速增加，外匯儲備帶來貨幣的被動擴(kuò)張。直到2007年后才算找到相對有些效果的對沖措施，但緊接著是金融危機(jī)。2009年之后貨幣被動跟隨財政變化，和國外先有資金然后尋找投資項目區(qū)別巨大。國內(nèi)似乎是先有項目，然后被動投放資金，問題在于當(dāng)不斷有項目出現(xiàn)問題時，貨幣將出現(xiàn)被動的收縮。

　　當(dāng)前的表現(xiàn)?！皞鶆?wù)置換”和“債轉(zhuǎn)股”作為臨時性措施在于緩解貨幣受阻的現(xiàn)狀。其中，債務(wù)置換解決地方城投的問題，而城投模式基本上是土地貨幣模式。由于債務(wù)置換并不是新增，看起來也只是一時之需；債轉(zhuǎn)股可以解決地方國企問題，在實施該措施之后甚至短期可能看到對相關(guān)企業(yè)的貸款增加，以增加起死回生的可能。但由于轉(zhuǎn)股后銀行資本金將出現(xiàn)變化，也難以看到貨幣的持續(xù)擴(kuò)張。新的貨幣可能發(fā)生在PPP這種模式中，政府購買服務(wù)協(xié)議作為新的抵押物，從而成為貨幣擴(kuò)張的載體。這取決于未來財政支出的表現(xiàn)，貨幣仍然不是獨立的。

　　積極看多，首選非銀建材汽車

　　1、市場、行業(yè)及首選行業(yè)表現(xiàn)

　　市場：一季度整體下跌，3月份反彈幅度較大。一季度滬深300指數(shù)下跌13.65%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌18.74%，年初政策擔(dān)憂、貶值預(yù)期等引發(fā)了大調(diào)整；3月份市場漲幅較大，其中滬深300指數(shù)上漲11.84%、創(chuàng)業(yè)板上漲20.02%，反彈的核心邏輯在于流動性寬松預(yù)期以及穩(wěn)增長加碼預(yù)期引發(fā)的估值修復(fù)行情。

　　行業(yè)：非銀、電氣設(shè)備、國防軍工等漲幅較大，采掘、鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)跑輸大盤。從3月份行業(yè)表現(xiàn)來看，周期和成長均有機(jī)會，周期角度非銀、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備表現(xiàn)較好，成長角度計算機(jī)、國防軍工、電子、傳媒等漲幅較大。采掘、鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)等跑輸滬深300指數(shù)，驗證了估值修復(fù)的核心邏輯，高估值板塊整體表現(xiàn)較好。

　　首選行業(yè)表現(xiàn)：3月份首選非銀、畜禽養(yǎng)殖、房地產(chǎn)，其中非銀和畜禽養(yǎng)殖大漲，房地產(chǎn)跑輸指數(shù)。3月份以來市場核心依然在于估值修復(fù)的反彈行情，非銀作為彈性最大的行業(yè)之一取得了不錯的收益，3月份漲幅為18.9%，漲幅為行業(yè)中最高；畜禽養(yǎng)殖漲幅為14.5%，由于3月份生豬價格大幅上漲，市場擔(dān)心通脹，漲幅也較大；房地產(chǎn)行業(yè)3月下旬后一線核心城市調(diào)控政策出臺，整體市場表現(xiàn)較為一般。

　　2、二季度行業(yè)配置思路及邏輯

　　高估值行業(yè)和高彈性行業(yè)依然具備機(jī)會。3月份以來市場的核心邏輯為流動性寬松的估值修復(fù)行情，疊加風(fēng)險偏好改善，高估值行業(yè)和高彈性行業(yè)整體表現(xiàn)較好，為市場反彈的主線索之一。其中高估值行業(yè)主要包括計算機(jī)、電子、傳媒、國防軍工等，高彈性行業(yè)主要是非銀。往后看，支撐此次反彈行情的邏輯沒有變化，期間經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證偽等不會終結(jié)行情，而流動性的邊際變化，比如降息、降準(zhǔn)等或?qū)⒔K結(jié)此次反彈，因此對于高估值行業(yè)依然可以配置。

　　通脹預(yù)期行業(yè)4月份兌現(xiàn)收益，逐漸降低配置。年初以來通脹類行業(yè)整體表現(xiàn)不錯，尤其是供給受限的畜禽養(yǎng)殖、白酒行業(yè)在3月份后半段漲幅較大，反映了一定程度的通脹預(yù)期。由于核心通脹依然不高，貨幣供應(yīng)量整體可控，通脹不會持續(xù)超預(yù)期。整體看3、4月份是通脹高點，二季度末端會下行，因此，通脹預(yù)期類行業(yè)可以逐漸減持，把畜禽養(yǎng)殖、白酒等通脹收益類行業(yè)降為標(biāo)配，建議二季度中逐漸降低配置。

　　增配經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期品種，例如建材、汽車等。3月份之后經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)信號，如電力、耗煤量改善顯示工業(yè)生產(chǎn)的改善，房地產(chǎn)銷售的大幅增長有助于投資企穩(wěn)，領(lǐng)先指標(biāo)PMI大幅反彈顯示出經(jīng)濟(jì)有改善跡象。此外，我們在山東 、重慶 、浙江 、湖北等地的調(diào)研顯示，投資有所修復(fù)，但是彈性不足。總體來看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的證偽需要在二季度末端，建議增配房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的建材、汽車等行業(yè)。

　　3、首選行業(yè)：積極有為，首選非銀、建材、汽車

　　市場基礎(chǔ)背景：從經(jīng)濟(jì)、流動性、政策三因素來看，1)從經(jīng)濟(jì)增長層面看，3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，工業(yè)、投資有所修復(fù)，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇證偽至少需要等到二季度末端。通脹整體可控，二季度下半段逐步回落，不會是核心約束；2)流動性角度看，目前流動性仍維持寬松基調(diào)，人民幣貶值壓力可控，流動性角度仍支持市場反彈；3)政策層面看，需求和供給側(cè)并重，市場對于供給側(cè)改革帶來的經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期有所減弱，后續(xù)可重點關(guān)注營改增、債轉(zhuǎn)股等政策。綜合來看，經(jīng)濟(jì)、流動性、政策仍不會對反彈造成核心約束，后續(xù)市場仍可維持積極有為的判斷。

　　行業(yè)配置的主要思路：契合市場判斷，積極關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會，有三條線索：一是高彈性品種。受益于估值修復(fù)行情，包括TMT領(lǐng)域的計算機(jī)、電子、傳媒、軍工等；二是資金敏感性行業(yè)以及風(fēng)險邊際變化行業(yè)，例如非銀、銀行等；三是弱復(fù)蘇角度增配地產(chǎn)相關(guān)的建材、汽車等行業(yè)。從這三條線索出發(fā)，二季度優(yōu)選非銀(東興證券 、廣發(fā)證券 、招商證券 、中信證券 、光大證券 、新華保險 、中國人壽 、中國平安等)、建材(海螺水泥 、祁連山 、冀東水泥 、北新建材 、金隅股份 、東方雨虹 、寧夏建材 、華新水泥等)、汽車(整車推薦江淮汽車 、長安汽車 、上汽集團(tuán)等；新能源汽車推薦宏發(fā)股份 、先導(dǎo)智能、欣旺達(dá) 、當(dāng)升科技 、杉杉股份等；無人駕駛智能汽車領(lǐng)域推薦星宇股份 、雙林股份 、均勝電子 、亞太股份 、保千里 、四維圖新等)三個行業(yè)。