證券行業(yè)：克服對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，積極買(mǎi)入低估值高彈性券商股

　　類(lèi)別：行業(yè) 研究機(jī)構(gòu)：交銀國(guó)際證券有限公司 研究員：李文兵 日期：2015-06-11

　　前五月凈利潤(rùn)已超去年全年。得益於A股的強(qiáng)勢(shì)，內(nèi)地券商的經(jīng)紀(jì)、融資融券以及自營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，2015年前五月券商的利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，以中信證券和海通證券為例，除開(kāi)集團(tuán)和部分子公司的影響外，今年前五月，中信證券和海通證券分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)78 億元和64 億元，分別同比增長(zhǎng)658%和249%，且超過(guò)了去年全年水平；中國(guó)銀河和中州證券前五月分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)39.6 億元和7.99 億元，均超過(guò)去年全年凈利潤(rùn)。

　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)。我們上調(diào)了券商行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)，我們將2015/2016/2017的日均交易量上調(diào)至10000/11000/12000 億元；我們覆蓋的中資券商整體業(yè)績(jī)有較大幅度的上調(diào)， 2015/2016/2017 凈利潤(rùn)分別平均上調(diào)62.0%/70.5%/54.4%； 上調(diào)後，我們覆蓋的券商股2015/2016/2017 年業(yè)績(jī)平均增速分別為122.6%/18.6%/16%。

　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)。由於券商盈利增長(zhǎng)大幅超預(yù)期，我們將其估值方法由市凈率轉(zhuǎn)換為市盈率估值，我們給予中信證券、海通證券、中國(guó)銀河、中州證券和國(guó)泰君安國(guó)際2015 年22 倍/20 倍/15 倍/18 倍/25 倍的市盈率，對(duì)應(yīng)的新目標(biāo)價(jià)分別為42.86 港元/34.22 港元/18.81 港元/10.32 港元/17.25 港元，目標(biāo)價(jià)隱含的2015 年市凈率分別為：2.77 倍/2.96 倍/2.76 倍/2.79 倍/4.96 倍。

　　短期市場(chǎng)回調(diào)帶來(lái)買(mǎi)入時(shí)機(jī)。整體而言，前五月券商股表現(xiàn)疲軟，主要受制於牌照開(kāi)放和傭金率下滑等因素的影響；我們認(rèn)為牌照開(kāi)放是有利於龍頭券商的，對(duì)行業(yè)的影響要一分為二的看；傭金率下滑的負(fù)面影響完全可以由交易量增加抵消，而且未來(lái)傭金率進(jìn)一步下滑的可能性已經(jīng)不大。我們認(rèn)為這兩點(diǎn)基本面的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)被市場(chǎng)消化。近期由於受到MERS 影響和市場(chǎng)預(yù)期的政改局勢(shì)等原因使得恒指回調(diào)，帶動(dòng)券商股大幅回調(diào)，由於這些因素不影響內(nèi)地券商的基本面，因此我們認(rèn)為券商股在此次回調(diào)中被錯(cuò)殺，我們看好券商股的表現(xiàn)，堅(jiān)定的認(rèn)為此時(shí)為逢低吸納的好時(shí)機(jī)。

　　重點(diǎn)推介個(gè)股：中國(guó)銀河、上調(diào)中州證券至買(mǎi)入評(píng)級(jí)。在強(qiáng)勁的基本面支撐下，我們看好港股內(nèi)地券商的表現(xiàn)。目前按照市盈率計(jì)算，港股上市的內(nèi)地券商的平均估值僅為2015 年12.49 倍市盈率，市凈率1.87 倍；我們建議投資者買(mǎi)入低估值高彈性的品種，首推中國(guó)銀河，同時(shí)由於估值吸引，我們將中州證券上調(diào)至買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　中信證券：引入社保股東，成就“御用投行”

　　研究機(jī)構(gòu)：招商證券 分析師：洪錦屏 撰寫(xiě)日期：2015-06-09

　　事件：

　　中信證券公告將以每股18港元價(jià)格向全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)定向增發(fā)6.4億股，募資115億港元，鎖定36個(gè)月，并簽署3年框架合作協(xié)議。

　　評(píng)論：

　　1、折價(jià)引入社保戰(zhàn)略股東，成為“御用投行”

　　此次發(fā)行最引人矚目在于18港元的大幅折價(jià)，較昨日A/H股收盤(pán)價(jià)折價(jià)57%/43%，而中信此前正在進(jìn)行11股的H股非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃，已經(jīng)于5月22日獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)本月就會(huì)完成。在增發(fā)過(guò)程中再啟動(dòng)定增，頗為出人意料，而且如此低的價(jià)格，對(duì)11億股的定價(jià)也會(huì)產(chǎn)生壓力。醉翁之意不在酒，在山水之間。與社保的合作是核心。

　　全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)是中央集中管理的社會(huì)保障基金，2014年規(guī)模1.5萬(wàn)億，肩負(fù)著全國(guó)人民養(yǎng)老金保值增值的重任。成立以來(lái)年收益率8.4%，社保的境外投資比例8.5%。在框架協(xié)議下，社保在境內(nèi)外資產(chǎn)配臵，資產(chǎn)管理服務(wù)與合作，境內(nèi)外存量資產(chǎn)的增值保值、大宗交易、證券借貸、資產(chǎn)證券化等金融服務(wù)領(lǐng)域，選擇中信提供的產(chǎn)品與服務(wù) 。成為“御用投行”，中信不僅能獲得超過(guò)萬(wàn)億的資產(chǎn)的合作空間，更為走向全球的業(yè)務(wù)拓展收獲一張燙金的名片。

　　2、對(duì)業(yè)績(jī)的影響2%，預(yù)計(jì)短期能消化

　　考慮發(fā)行11億股和此次的6.4億股，靜態(tài)測(cè)算對(duì)2015年業(yè)績(jī)攤薄12%左右，18港元的折價(jià)發(fā)行相較于市場(chǎng)通行的收盤(pán)價(jià)80%的價(jià)格發(fā)行，對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響約2%左右，因公司110億股本提供足夠大的緩沖。然而這可能對(duì)正在進(jìn)行的11億股的詢(xún)價(jià)發(fā)行造成壓力。我們預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)就能充分消化，不會(huì)對(duì)股價(jià)造成大的影響。

　　3、短期承壓，長(zhǎng)期看好

　　中信今年以來(lái)股價(jià)疲弱，截至昨日跌1.24%，跑輸行業(yè)指數(shù)。我們認(rèn)為原因有1。公司市值超過(guò)3500億，達(dá)到高盛的規(guī)模，未來(lái)除非出現(xiàn)新的對(duì)標(biāo)或者公司自身能勾勒出更吸引人的盈利藍(lán)圖；2。公司聚焦高端客戶(hù)，在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、復(fù)雜交易、FICC和國(guó)際化方面投入資源，與市場(chǎng)近期追捧的降傭+免費(fèi)的互聯(lián)網(wǎng)+券商的形象差異較大，沒(méi)有插上“翅膀”。下半年市場(chǎng)風(fēng)格有望從高估值板塊向業(yè)績(jī)佳、估值安全的行業(yè)轉(zhuǎn)換，券商行業(yè)需要戰(zhàn)略性配臵。我們認(rèn)為，公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力不斷的積累，短期雖然難以獲得相對(duì)板塊的超額收益，但是大資金配臵券商行業(yè)的標(biāo)配。未來(lái)給予中信足夠的耐心，它將不局限于“中國(guó)的高盛”，而是會(huì)成為“世界的中信”。我們預(yù)計(jì)2015-16年EPS 分別為1.46和1.56元，PE約23倍，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：增發(fā)進(jìn)程低于預(yù)期