編者按：PPP項(xiàng)目將迎來大發(fā)展期。在水務(wù)領(lǐng)域，上萬億元水務(wù)資產(chǎn)有望被置換出來，部分項(xiàng)目將通過各種渠道進(jìn)入二級(jí)市場，直接IPO或成為上市公司的并購對象，從而給水務(wù)領(lǐng)域帶來可觀的投資機(jī)會(huì)。

　　成功經(jīng)驗(yàn)可復(fù)制

　　業(yè)內(nèi)人士表示，目前地方政府和地方國企擁有大量水務(wù)資產(chǎn)，總規(guī)模上萬億元。桑德國際副總經(jīng)理董智明認(rèn)為，地方政府的考核標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整后，原來政府主導(dǎo)的項(xiàng)目將推向市場，吸收社會(huì)資本，這給桑德這樣的企業(yè)帶來了機(jī)遇。

　　個(gè)別上市公司已采取行動(dòng)。巴安水務(wù)22日發(fā)布公告稱，將聯(lián)合貴州水投水務(wù)有限責(zé)任公司、貴州水業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金組建貴州水務(wù)股份有限公司。貴州水投控股股東是貴州省水利集團(tuán)，實(shí)際控制人是貴州省水利廳，承擔(dān)貴州省城市水務(wù)經(jīng)營以及城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施的投資、建設(shè)、運(yùn)營。在此次合作中，貴州水投作為水務(wù)資產(chǎn)輸出方，以23個(gè)水務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行注入，同時(shí)聯(lián)合項(xiàng)目資金主要輸出方貴州水業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金、技術(shù)工程經(jīng)驗(yàn)輸出方巴安水務(wù)組建貴州水務(wù)股份有限公司，三者的股權(quán)比例分別為51%、39%、10%。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，傳統(tǒng)的水務(wù)工程領(lǐng)域投資模式主要由政府主導(dǎo)，但隨著政府債務(wù)壓力增大，政府主動(dòng)尋求社會(huì)資本進(jìn)入。BT、BOT等企業(yè)墊資模式成為市政領(lǐng)域的主要解決方案，企業(yè)資金實(shí)力成為制約工程類企業(yè)發(fā)展速度的核心因素。

　　除貴州水務(wù)的模式外，另一個(gè)值得關(guān)注的是池州模式。PPP領(lǐng)域資深專家，大岳咨詢總經(jīng)理金永祥介紹，污水處理廠地下管網(wǎng)一直是短板，池州模式可資借鑒。池州率先將城市污水管網(wǎng)實(shí)行市場化特許經(jīng)營。污水管網(wǎng)實(shí)行政府購買服務(wù)模式，新增管網(wǎng)和舊網(wǎng)改造均采取此模式。項(xiàng)目公司(SPV)實(shí)行混合所有制，社會(huì)資本持股比例達(dá)80%，政府指定機(jī)構(gòu)持股20%；項(xiàng)目公開招標(biāo)，四家投標(biāo)人參加競標(biāo)，實(shí)現(xiàn)充分競爭。項(xiàng)目采用項(xiàng)目融資，不要擔(dān)保，融資成本上相對較低。未來這一模式如果被復(fù)制，將使更多存量優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)進(jìn)入市場。

　　PPP不應(yīng)是過渡形態(tài)

　　董智明認(rèn)為，PPP不應(yīng)是一種過渡形態(tài)。

　　在許多人看來，PPP模式應(yīng)擔(dān)負(fù)城鎮(zhèn)化融資和化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重任，實(shí)質(zhì)上，PPP模式更應(yīng)側(cè)重經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，而不僅是融資功能。PPP模式的重點(diǎn)投資對象是具有一定收益的公用事業(yè)，這使地方政府未來舉債發(fā)展的重點(diǎn)是沒有收益的公用事業(yè)。因而，PPP模式可以實(shí)現(xiàn)政府資源與社會(huì)資本的合作分工。

　　金永祥認(rèn)為，狹義的PPP應(yīng)具備兩個(gè)基本特點(diǎn)：要有運(yùn)營，目的是為了提高效率；政府要通過持股來進(jìn)行監(jiān)管。董智明認(rèn)為，PPP模式在合資合營方面要有突破。在PPP模式下，政府與民營企業(yè)雙方的地位是不平等的，政府需要依法執(zhí)政、科學(xué)執(zhí)政。

　　合資之后面臨的問題是企業(yè)和政府的分工。中央多個(gè)部門近期發(fā)布的文件提出，社會(huì)資本要更多地在項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營方面承擔(dān)責(zé)任，政府則應(yīng)在政策法規(guī)方面承擔(dān)責(zé)任。董智明認(rèn)為，合資涉及利益再分配，項(xiàng)目的價(jià)格形成、收費(fèi)方式等的協(xié)商難度不小。

　　 水處理10大概念股價(jià)值解析

　　個(gè)股點(diǎn)評：

　　城投控股:弘毅入股獲批，打開后續(xù)改革空間

　　城投控股600649 房地產(chǎn)業(yè)

　　研究機(jī)構(gòu)：廣證恒生咨詢 分析師：姚瑋 撰寫日期：2014-01-21

　　事件:

　　1月21日晚城投控股發(fā)布公告:公司近日收到上海市商務(wù)委員會(huì)關(guān)于《市商務(wù)委轉(zhuǎn)發(fā)<；；商務(wù)部關(guān)于原則同意弘毅(上海)股權(quán)投資基金中心(有限合伙)對上海城投控股股份有限公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資的批復(fù)>；；的通知》(滬商外資批[2014]216號(hào))，原則同意弘毅(上海)股權(quán)投資基金中心(有限合伙)受讓上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司所持上海城投控股股份有限公司298752352股股份(占總股本的10%)。

　　點(diǎn)評:

　　催化因素兌現(xiàn)，打開后續(xù)改革空間。弘毅投資看中公司圍繞“大環(huán)境”主線進(jìn)行的環(huán)保企業(yè)轉(zhuǎn)型以及環(huán)保產(chǎn)業(yè)的巨大發(fā)展空間，以18億元入股成為公司第二大股東。其將為公司帶來先進(jìn)的國企改制、公司治理以及資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)能為公司國際合作提供技術(shù)和資源支持。雙方將實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，全面打造城投控股環(huán)境業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，提升公司市場化能力及競爭力。商務(wù)部批復(fù)，為公司后續(xù)市場化激勵(lì)機(jī)制、資本運(yùn)作等一系列改革動(dòng)作掃清障礙，公司打造上海國資環(huán)保平臺(tái)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將加速推進(jìn)。

　　全資控股環(huán)境集團(tuán)，利在長遠(yuǎn)。公司擬回購控股子公司環(huán)境集團(tuán)40%股權(quán)，使公司對環(huán)境集團(tuán)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理和決策，有利于公司未來環(huán)境資源整合、項(xiàng)目運(yùn)作，打造環(huán)境業(yè)務(wù)平臺(tái)。另一方面，在建項(xiàng)目的陸續(xù)投運(yùn)以及后續(xù)新項(xiàng)目拓展將對上市公司環(huán)保業(yè)務(wù)板塊業(yè)績加速釋放和占比提升有重要戰(zhàn)略意義。

　　垃圾發(fā)電投資14年加速，公司專注精品大項(xiàng)目。公司目前垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)分布東、中、西部地區(qū)一線城市，專注精品大項(xiàng)目，90%以上是1000噸/日處理能力的大項(xiàng)目，超過1500噸/日的項(xiàng)目也達(dá)到了5個(gè)且煙氣處理均采用先進(jìn)技術(shù)，煙氣排放滿足國標(biāo)和歐盟2000標(biāo)準(zhǔn)。14年各地垃圾發(fā)電項(xiàng)目有望集中上馬以完成規(guī)劃目標(biāo)，由于垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)的區(qū)域壟斷特性和高進(jìn)入門，13年市場已體現(xiàn)出集中度提升特征，這一特征將在14年延續(xù)。此外，公司置入上海環(huán)境院資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至固廢處理上游EPC，有助提升環(huán)保業(yè)務(wù)競爭力，加速環(huán)保業(yè)績釋放。

　　盈利預(yù)測與估值。預(yù)計(jì)公司13-15年攤薄EPS分別為0.61、0.8、0.98元，對應(yīng)12、9、8倍PE。維持“強(qiáng)烈推薦”評級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:環(huán)境業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。

　　巴安水務(wù):業(yè)績增長可達(dá)預(yù)期

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：上海證券有限責(zé)任公司 研究員：冀麗俊 日期：2013-11-15

　　報(bào)告目的

　　我們近日拜訪了巴安水務(wù)，了解了公司近期經(jīng)營情況，并就水處理行業(yè)前景和公司進(jìn)行了交流，現(xiàn)簡要匯報(bào)如下。

　　主要觀點(diǎn)

　　項(xiàng)目進(jìn)展順利，促業(yè)績增五成

　　前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為3.31 億元，較上年同期增51.78%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為4981.78 萬元，較上年同期增51.55%；基本每股收益為0.19 元。

　　收入和利潤增長主要系報(bào)告期內(nèi)項(xiàng)目完工程度較高，按完工百分比確認(rèn)收入所致；主要是東營市中心城生活水質(zhì)提升項(xiàng)目和石家莊市橋東擴(kuò)規(guī)10 萬噸/日污水處理廠項(xiàng)目進(jìn)展順利。

　　目前廣西象州工業(yè)園區(qū)石龍片區(qū)自來水廠及污水處理廠BOT 項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入施工階段，其中自來水廠處于建設(shè)當(dāng)中，污水處理廠正進(jìn)行地勘階段。

　　市政水處理與固廢業(yè)務(wù)是公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)

　　公司業(yè)務(wù)分為工業(yè)水處理、市政水處理、固廢處理、天然氣調(diào)壓站及分布式能源四大板塊，目前公司的收入和利潤來源主要是工業(yè)和市政水處理業(yè)務(wù)。

　　工業(yè)水處理由于受公司下游行業(yè)主要為火電行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)政策及產(chǎn)業(yè)政策影響較大，環(huán)保政策加強(qiáng)對火電項(xiàng)目有所限制，同時(shí)行業(yè)競爭加劇，由此公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)有所減少。

　　市政水處理項(xiàng)目較多較大，東營直飲水項(xiàng)目工程、石家莊橋東污水項(xiàng)目工程和廣西象州工業(yè)園區(qū)石龍片區(qū)自來水廠及污水處理廠BOT 項(xiàng)目均屬于市政項(xiàng)目，公司在市政水處理方面進(jìn)入快速發(fā)展期。

　　象州項(xiàng)目是BOT 方式，公司未來將參與運(yùn)營。公司運(yùn)營模式由BT、EPC 逐漸轉(zhuǎn)向BOT，將會(huì)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流進(jìn)入，減少公司業(yè)績波動(dòng)性。

　　固廢業(yè)務(wù)起步，固廢業(yè)務(wù)是公司未來發(fā)展的方向，主要是在污泥處理和干化方面，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了成果轉(zhuǎn)化。公司利用擁有的市政水處理和電廠資源，來實(shí)現(xiàn)污泥的處理，預(yù)計(jì)今年年底會(huì)有訂單進(jìn)來。

　　天然氣作為清潔能源，受到重視，公司擁有燃?xì)獾馁Y質(zhì)、技術(shù)和人才，因此重新開拓燃?xì)馐袌?。不過由于天然氣業(yè)務(wù)體量小，占公司業(yè)務(wù)比重不大。

　　通過并購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張

　　隨著環(huán)保政策的加強(qiáng)，環(huán)保市場發(fā)展加快，公司考慮通過并購的方式來實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。目前公司正在積極接洽和調(diào)研目標(biāo)企業(yè)，希望并購目標(biāo)企業(yè)可以帶來技術(shù)和品牌的提升。

　　環(huán)保加強(qiáng)給帶來機(jī)遇

　　隨著各項(xiàng)環(huán)保政策的出臺(tái)，政府和企業(yè)均加大了環(huán)保投入，推動(dòng)了環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。《“十二五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》中提出:(1)到2015 年，全國所有設(shè)市城市和縣城具有污水集中處理能力。(2)到2015 年，污水處理率進(jìn)一步提高，城市污水處理率達(dá)到85%(直轄市、省會(huì)城市和計(jì)劃單列市城區(qū)實(shí)現(xiàn)污水全部收集和處理，地級(jí)市85%，縣級(jí)市70%)，縣城污水處理率平均達(dá)到70%，建制鎮(zhèn)污水處理率平均達(dá)到30%。(3)到2015 年，直轄市、省會(huì)城市和計(jì)劃單列市的污泥無害化處理處置率達(dá)到80%，其他設(shè)市城市達(dá)到70%，縣城及重點(diǎn)鎮(zhèn)達(dá)到30%。(4)到2015 年，城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施再生水利用率達(dá)到15%以上。(5)全面提升污水處理設(shè)施運(yùn)行效率。到2015 年，城鎮(zhèn)污水處理廠投入運(yùn)行一年以上的，實(shí)際處理負(fù)荷不低于設(shè)計(jì)能力的60%，三年以上的不低于75%。

　　公司主要從事環(huán)保水處理業(yè)務(wù)，政策推動(dòng)給公司的持續(xù)發(fā)展帶來了廣闊的空間。

　　投資建議:未來六個(gè)月內(nèi)，給予“謹(jǐn)慎增持”評級(jí)。

　　我們預(yù)測2013-2014 年公司營業(yè)收入增長分別為43.82%和29.41%，歸于母公司的凈利潤將實(shí)現(xiàn)年遞增46.72%和21.70%，相應(yīng)的稀釋后每股收益為0.25 元和0.30 元，對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為63.79倍和52.42 倍，公司估值高于行業(yè)平均。我們認(rèn)為，公司在市政和工、最好用研究報(bào)告服務(wù)商業(yè)水處理方面具有優(yōu)勢，未來將受益于節(jié)能減排和污水處理行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升，給予公司“謹(jǐn)慎增持”評級(jí)。

　　萬邦達(dá)深度報(bào)告:工業(yè)水處理領(lǐng)域的專業(yè)服務(wù)商

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國聯(lián)證券股份有限公司 研究員：馬寶德 日期：2014-02-18

　　煤化工、石油化工等工業(yè)水處理行業(yè)空間巨大，迎來嶄新的發(fā)展機(jī)遇。煤化工、石油化工等行業(yè)屬于關(guān)系國家能源戰(zhàn)略及國計(jì)民生的重要行業(yè)，行業(yè)前景良好。我們分別對煤化工、石油化工、電力等行業(yè)對工業(yè)水處理需求空間進(jìn)行測算，“十二五”期間新增水處理投資額達(dá)到545.04-758.4億元，運(yùn)營費(fèi)用達(dá)到3451.5-6903億元，所以公司面臨的行業(yè)空間巨大。作為煤化工水處理龍頭，將充分受益。

　　公司深耕工業(yè)水處理，具備較強(qiáng)的市場競爭優(yōu)勢。公司已發(fā)展成為煤化工、石油化工、電力等下游行業(yè)大型項(xiàng)目的工業(yè)水處理系統(tǒng)全方位服務(wù)商。公司在煤化工廢水處理的項(xiàng)目中占比為1.4%，處于比較靠前的位置，雖然目前公司的規(guī)模仍然有待提升，但公司憑借在煤化工領(lǐng)域的資源優(yōu)勢，目前在市場中已經(jīng)處于相對較強(qiáng)的競爭地位，同時(shí)煤化工、石油化工行業(yè)也是公司目前重點(diǎn)拓展的領(lǐng)域，將充分受益行業(yè)發(fā)展。

　　公司逐步由EPC轉(zhuǎn)向托管運(yùn)營，盈利模式逐步優(yōu)化。公司目前的工程承包業(yè)務(wù)仍然是收入的主要來源，已經(jīng)開始確認(rèn)收入的工程訂單量為18.23-18.73億元，未來較長一段時(shí)間，公司將以工程承包業(yè)務(wù)為中心，不斷向托管運(yùn)營業(yè)務(wù)進(jìn)行延伸。隨著后續(xù)運(yùn)營項(xiàng)目的逐步增多，盈利能力進(jìn)一步提升，成為公司業(yè)績推動(dòng)的又一驅(qū)動(dòng)力。

　　維持“推薦”評級(jí)。我們預(yù)計(jì)13、14、15年EPS分別為0.61元、0.82元、1.09元，對應(yīng)13、14、15年P(guān)E分別為65倍、48倍、36倍，鑒于公司EPC訂單獲取能力較強(qiáng)，隨著托管運(yùn)營項(xiàng)目的逐步增多，盈利模式進(jìn)一步優(yōu)化，我們看好公司未來長期的發(fā)展空間。綜合考慮市盈率和市凈率水平，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)范圍為46.63-50.84元，繼續(xù)維持“推薦”的評級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:項(xiàng)目訂單量不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，開工進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，市場下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　首創(chuàng)股份:業(yè)績對水價(jià)上調(diào)彈性大，再次騰飛可期

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：聯(lián)訊證券有限責(zé)任公司 研究員：羅柏言 日期：2014-01-21

　　1、水務(wù)利潤和現(xiàn)金流更穩(wěn)定，龍頭將受益于兼并收購。我國水務(wù)市場相對較強(qiáng)的屬地性導(dǎo)致水務(wù)公司具有一定的寡占特征，行業(yè)的競爭環(huán)境相對和緩，盈利能力和現(xiàn)金流也更為穩(wěn)定。但區(qū)域壟斷特征也導(dǎo)致水務(wù)市場集中度依舊偏低，以2013年中報(bào)為例，首創(chuàng)股份的市場占比僅為1.7%，在未來行業(yè)集中度提升過程中，龍頭更有望勝出。

　　2、提標(biāo)改造和水價(jià)上調(diào)導(dǎo)致行業(yè)還有很大成長空間。我國多數(shù)城市自來水供應(yīng)還遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)定的供水水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，能達(dá)到一級(jí)A排放標(biāo)準(zhǔn)的全部污水處理廠處理能力占比還不到7%，每年都有大量污水流入水體中污染水環(huán)境，未來提標(biāo)改造還將進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)的市場空間。而截至2013年10月全國36座大城市平均污水處理價(jià)格僅0.83元/噸，且各主要城市污水處理費(fèi)占總水價(jià)的比例平均約20%以上，預(yù)計(jì)未來水價(jià)特別是污水處理費(fèi)將明顯上調(diào)。

　　3、首創(chuàng)的業(yè)績對水價(jià)彈性最高。首創(chuàng)股份的產(chǎn)能分布除了北京之外，則主要集中于中西部地區(qū)，這導(dǎo)致首創(chuàng)的平均折算水價(jià)僅0.55元/噸，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)環(huán)保(行情，問診)、興蓉投資(行情，問診)的1.44元/噸和1.41元/噸，更低于有當(dāng)?shù)卣С值闹貞c水務(wù)(行情，問診)平均3.2元/噸的水價(jià)。較低的水價(jià)導(dǎo)致首創(chuàng)雖然產(chǎn)能遠(yuǎn)大于競爭對手，但水務(wù)收入?yún)s低于興蓉投資和重慶水務(wù)，總市值更是僅相當(dāng)與興蓉投資的86%和重慶水務(wù)的53%。在可比的A股公司中，公司的水價(jià)基本是最低的，公司產(chǎn)能所在區(qū)域的提價(jià)空間和預(yù)期也是最強(qiáng)的，未來首創(chuàng)將成為最為受益于水價(jià)上調(diào)的公司。

　　4、固廢業(yè)務(wù)有望打開新的成長空間，公路收費(fèi)和飯店經(jīng)營提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。我國固廢行業(yè)的發(fā)展速度相對較慢，未來行業(yè)投資需求巨大，發(fā)展前景良好。雖然公司固廢業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展初期，但與其他水務(wù)公司相比，公司已經(jīng)開始延伸環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈；與同樣介入固廢業(yè)務(wù)的興蓉投資相比，公司是全國性水務(wù)龍頭，擁有更強(qiáng)的品牌力和地方關(guān)系背景；而與固廢運(yùn)營商相比，公司的水務(wù)業(yè)務(wù)又能為垃圾處理業(yè)務(wù)的異地復(fù)制提供穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流，通過對比我們發(fā)現(xiàn)公司固廢業(yè)務(wù)具備快速擴(kuò)張潛力，固廢業(yè)務(wù)的快速異地復(fù)制將使公司重新步入快速成長期。

　　此外，京通快速和新大都飯店的毛利率較高，每年分別穩(wěn)定提供2.2億元和0.7億元左右的毛利潤，這也將為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流。

　　5、給予公司增持評級(jí)。經(jīng)過測算，我們預(yù)計(jì)首創(chuàng)股份2013-2015年的EPS分別為0.24元、0.31元、0.34元(不考慮增發(fā)影響)，對應(yīng)的PE分別為26X、20X、18X，雖然目前公司估 值優(yōu)勢并不明顯，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升又導(dǎo)致2013年業(yè)績下滑，但增發(fā)完成后公司財(cái)務(wù)壓力將大幅緩解，2014年業(yè)績將明顯回升，而未來固廢業(yè)務(wù)的快速異地復(fù)制也可能使公司重新步入快速成長期，加之全國各地水價(jià)上調(diào)預(yù)期強(qiáng)烈，首創(chuàng)股份又是水務(wù)行業(yè)中業(yè)績對水價(jià)上調(diào)彈性最高的公司，所以依舊看好公司的發(fā)展?jié)摿Γ⑹状谓o予公司增持的投資評級(jí)。

　　6、主要風(fēng)險(xiǎn)提示:1、水價(jià)上調(diào)低于預(yù)期；2、水務(wù)和固廢產(chǎn)能擴(kuò)張低于預(yù)期。

　　桑德環(huán)境(行情，問診):內(nèi)涵外延齊擴(kuò)展，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)增長

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：萬聯(lián)證券有限責(zé)任公司 研究員：宋穎 日期：2014-03-27

　　事件:桑德環(huán)境公布年報(bào)， 2013年度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.84億元，同比增長27.07%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤5.86億元，同比增長36.45%，業(yè)績符合預(yù)期。分配方案，向全體股東每10股派現(xiàn)金紅利1.00元(含稅)，以本公司目前總股本為基數(shù)，以截止2013年12月31日的資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增3股的比例轉(zhuǎn)增股本。

　　同時(shí)，公司發(fā)布公告，收購恒昌公司股權(quán)及出資成立公司。

　　投資要點(diǎn):內(nèi)涵外延齊擴(kuò)展，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)增長:內(nèi)涵擴(kuò)展方面，13 年公司新承接合同總額為35 億元，共簽訂垃圾焚燒發(fā)電特許權(quán)協(xié)議8 個(gè)，垃圾填埋1 個(gè)，餐廚垃圾處理5 個(gè)，新增生活垃圾處理量7600 噸；中標(biāo)宿州及亳州醫(yī)廢項(xiàng)目；新增餐廚垃圾處理量850 噸，餐廚垃圾及污泥投資總額超過4 億元；托管運(yùn)營生活垃圾處理項(xiàng)目1 個(gè)，公司的固廢處置業(yè)務(wù)規(guī)模取得進(jìn)一步發(fā)展；同時(shí)，公司簽訂4 個(gè)污水處理項(xiàng)目，新增污水處理量29 萬噸/天；新增托管運(yùn)營污水處理項(xiàng)目2 個(gè)；多個(gè)新增項(xiàng)目進(jìn)一步拉長公司在固廢處理領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，也成為14-15 年業(yè)績的有效保障。外延擴(kuò)張方面，公司通過股權(quán)收購的方式并購?fù)ㄟ|蒙東固廢、鄂州鄂清環(huán)境、淮南市康德醫(yī)廢、湘潭市汽車回收(拆解)公司以及浙江意意環(huán)衛(wèi)機(jī)械設(shè)備公司，公司在固廢處置及再生資源回收利用領(lǐng)域的市場規(guī)模進(jìn)一步提升。公司規(guī)模加速擴(kuò)張的同時(shí)，業(yè)績實(shí)現(xiàn)了連續(xù)四年35%-45%的增長。

　　現(xiàn)金流現(xiàn)改善，毛利率下滑:截至年底，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-1172.65 萬元，同比去年-1.04 億元，同比增長88.74%，是公司加大回款力度，應(yīng)收款項(xiàng)回款增加所致，現(xiàn)金流改善明顯。同時(shí)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用6398.3 萬元，同比下降46.64%，銀行借款減少利息支出相應(yīng)減少，顯示公司現(xiàn)金壓力減輕。期末公司應(yīng)收賬款余額19.95 億元，相比12 年末仍有上升，占總資產(chǎn)比重略增1.63%。公司綜合毛利率35.2%，同比略降3.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中環(huán)保設(shè)備及安裝咨詢業(yè)務(wù)毛利率下滑明顯。

　　投資環(huán)衛(wèi)公司，收購恒昌公司，進(jìn)軍新業(yè)務(wù)領(lǐng)域:公司以自有資金1 億元出資設(shè)立北京桑德新環(huán)衛(wèi)有限公司，同時(shí)，公告以1.34 億元收購河南恒昌貴金屬公司60%股權(quán)，恒昌公司從事對廢舊電器的無害化回收處理、工業(yè)危廢處理業(yè)務(wù)以及再生資源回收利用業(yè)務(wù)，以恒昌公司2014預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤3500 萬元為作價(jià)基礎(chǔ)，收購市盈率6.4 倍，收購價(jià)格較低，恒昌公司同時(shí)承諾14-16 年稅后凈利潤不低于3500 萬元、4500 萬元、5400 萬元，對公司業(yè)務(wù)形成積極影響。公司本次股權(quán)收購有利于公司加快再生資源回收利用領(lǐng)域業(yè)務(wù)發(fā)展速度，對外投資環(huán)衛(wèi)公司也將增強(qiáng)公司環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

　　盈利預(yù)測與投資評級(jí):公司目前業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及固廢處置全產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績連續(xù)四年保持在35%-45%，發(fā)展成為穩(wěn)健、高速增長的固廢處理行業(yè)龍頭。看好公司在垃圾焚燒領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，預(yù)計(jì)預(yù)測14-15 年EPS1.22 元、1.56 元，對應(yīng)PE25 倍、19 倍，維持買入評級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:投產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度慢于預(yù)期，應(yīng)收賬款回款進(jìn)度

　　維爾利(行情，問診):搶先布局千億沼氣市場，多元化轉(zhuǎn)型有重點(diǎn)見成效

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中銀國際證券有限責(zé)任公司 研究員：李文賓 日期：2014-03-27

　　目前我國沼氣行業(yè)發(fā)展重點(diǎn)已從“農(nóng)戶自用小沼氣”逐步轉(zhuǎn)向“工、農(nóng)和市政廢水廢渣的規(guī)模化商用沼氣應(yīng)用”。據(jù)統(tǒng)計(jì)國內(nèi)規(guī)?；託鉂B透不及20%，潛在市場容量高達(dá)1，000億。當(dāng)今國內(nèi)“工農(nóng)市政”廢水廢渣無害化處理監(jiān)管已日趨嚴(yán)厲；而若考慮“環(huán)保成本及沼氣、沼渣和沼液收益”，沼氣工程具備很好的經(jīng)濟(jì)性。因此我們認(rèn)為國內(nèi)規(guī)?；託夤こ痰陌l(fā)展已萬事俱備，市場爆發(fā)指日可待。維爾利“技術(shù)為本”戰(zhàn)略思路清晰，基于技術(shù)協(xié)同的多元化轉(zhuǎn)型有層次成效顯著，收購杭能也體現(xiàn)了這兩點(diǎn)。目前公司股價(jià)相對14-15年市盈率僅為27和21倍，吸引力強(qiáng)，我們強(qiáng)烈建議買入。

　　支撐評級(jí)的要點(diǎn)

　　國內(nèi)規(guī)模化沼氣工程滲透率不及20%，市場容量高達(dá)1，000億?！笆濉眹鴥?nèi)沼氣發(fā)展重點(diǎn)從“農(nóng)戶自用小沼氣”逐步轉(zhuǎn)向“工、農(nóng)和市政廢水廢渣的規(guī)模化商用沼氣應(yīng)用領(lǐng)域”。雖然相關(guān)配套政策完備，但因起步晚，國內(nèi)規(guī)?；託饫寐嗜圆患?0%，我們估算市場容量高達(dá)千億。

　　“廢渣廢水無害化處理監(jiān)管趨嚴(yán)，和良好的經(jīng)濟(jì)性”推動(dòng)沼氣市場快速爆發(fā)。隨著地方環(huán)境保護(hù)監(jiān)管力度的趨嚴(yán)，工農(nóng)市政廢渣廢水嚴(yán)格的無害化處理已無漏洞可鉆。綜合考慮“廢渣廢水處理成本，及沼氣、沼渣和沼液收益”，我們認(rèn)為國內(nèi)大規(guī)模推廣大中型沼氣工程已萬事俱備，市場爆發(fā)指日可待。

　　公司“技術(shù)為本”戰(zhàn)略定位清晰，多元化轉(zhuǎn)型有層次見成效。公司清晰地認(rèn)識(shí)到要想彌補(bǔ)“資金和關(guān)系”的弱勢，必須先于競爭對手發(fā)現(xiàn)和進(jìn)入藍(lán)海市場，提前做技術(shù)研發(fā)儲(chǔ)備。這樣一旦市場啟動(dòng)，公司必將分享豐厚收益。這一戰(zhàn)略思路已成功幫助公司在餐廚和生活垃圾無害化處理領(lǐng)域拔得頭籌。此外公司對外兼并收購亦看重“技術(shù)和市場”等領(lǐng)域的協(xié)同效應(yīng)，北京匯恒和即將收購的杭能即是典范。

　　高性價(jià)比收購國內(nèi)沼氣產(chǎn)業(yè)龍頭，“工業(yè)、市政和農(nóng)業(yè)”三大領(lǐng)域戰(zhàn)略布局完畢。杭能是我國規(guī)模化沼氣領(lǐng)域當(dāng)之無愧的王者，具備20多年的技術(shù)和市場積累。公司與杭能在技術(shù)、市場和品牌等領(lǐng)域協(xié)同效應(yīng)突出。此次收購對價(jià)對應(yīng)杭能14年11.5倍的市盈率估值，性價(jià)比非常高。

　　備考業(yè)績基于非常謹(jǐn)慎的訂單情況，未來較大概率會(huì)持續(xù)超預(yù)期。公司備考業(yè)績是基于非常謹(jǐn)慎的在手和洽談中訂單，不包括公司和杭能未來合作后的協(xié)同效應(yīng)，更不包括14年3月以后可能接觸的新訂單。

　　評級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　杭能備考業(yè)績未來將會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度及自身原因影響。

　　單個(gè)大工程或項(xiàng)目對杭能當(dāng)年的收入和利潤有非常大的影響。

　　估值

　　公司管理能力突出，戰(zhàn)略發(fā)展思路清晰有效，多元化轉(zhuǎn)型有層次有重點(diǎn)見成效。維持公司36.00元的目標(biāo)價(jià)，繼續(xù)強(qiáng)烈建議積極買入。