編者按：伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞長(zhǎng)期下移趨勢(shì)難以避免，這使得那些具有穩(wěn)定剛性需求的行業(yè)得到了更多資金的關(guān)注。從A股市場(chǎng)看，以醫(yī)藥、食品飲料為代表的大消費(fèi)板塊，已經(jīng)獲得了規(guī)模非常穩(wěn)定的中長(zhǎng)線資金駐扎，投資機(jī)會(huì)層出不窮。就具體消費(fèi)股來說，服裝和零售行業(yè)供需結(jié)構(gòu)仍未理順，行業(yè)景氣度穩(wěn)定增長(zhǎng)尚不確定；相對(duì)而言，醫(yī)藥和食品飲料板塊預(yù)計(jì)中期仍將是資金配置消費(fèi)股的重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　 消費(fèi)股迎來“穩(wěn)定消費(fèi)”

　　最近兩年，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大幕的徐徐開啟，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速不可避免地出現(xiàn)了中樞下移的走勢(shì)，考慮到轉(zhuǎn)型的中期持續(xù)性，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)繼續(xù)向下仍然難以避免。宏觀經(jīng)濟(jì)的這一特點(diǎn)給上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來了顯著壓力，很多行業(yè)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行而面臨供給過剩、需求不足的問題，但這也使得那些需求具備剛性特點(diǎn)的行業(yè)股票逐漸脫穎而出。

　　如果從大類行業(yè)的角度看，消費(fèi)類股票顯然是需求最具剛性特征的代表，因此迎來了持續(xù)穩(wěn)定的配置需求。據(jù)廣發(fā)證券(行情，問診)統(tǒng)計(jì)，在2011年以前，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)消費(fèi)股的持倉波動(dòng)是很大的，這種較大的持倉波動(dòng)也使得消費(fèi)股呈現(xiàn)出整體的一致波動(dòng)性。但在2011年以后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于消費(fèi)品行業(yè)的持股倉位基本上趨于穩(wěn)定，消費(fèi)股在機(jī)構(gòu)投資者重倉股中的比重維持在12%左右的水平。在配置消費(fèi)股總體資金穩(wěn)定的情況下，一旦消費(fèi)品中某一行業(yè)出現(xiàn)利空導(dǎo)致資金流出，那么這類資金并不會(huì)完全流出消費(fèi)品板塊，而是會(huì)繼續(xù)流向消費(fèi)品內(nèi)部相對(duì)更好的其他行業(yè)中。換言之，在市場(chǎng)波動(dòng)的任何階段，在消費(fèi)股中總能找到表現(xiàn)很好的行業(yè)。例如在“塑化劑”等事件之后，配置醫(yī)藥和食品飲料的資金總量沒有發(fā)生變化，只是明顯從食品飲料行業(yè)流向了醫(yī)藥行業(yè)；而在食品飲料行業(yè)內(nèi)部，原先配置白酒的資金也大量轉(zhuǎn)向食品加工類股票。這使得2013年的醫(yī)藥股和食品加工股的市場(chǎng)表現(xiàn)都很好。

　　從權(quán)重和上市公司數(shù)量看，A股市場(chǎng)中典型的消費(fèi)股主要涵蓋了以下幾個(gè)行業(yè)，包括：生物醫(yī)藥、食品飲料、紡織服裝和商業(yè)零售。與之相比，汽車甚至房地產(chǎn)等雖然也屬于大消費(fèi)范疇，但其或者與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系過于緊密，或者不具備行業(yè)需求剛性的特征，因此很難吸引中長(zhǎng)線資金穩(wěn)定配置。值得注意的是，在上述四大典型消費(fèi)行業(yè)中，紡織服裝和商業(yè)零售都因?yàn)樾?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/fund/company.php?id=00323042" target="_blank" title="興業(yè) 00323042">興業(yè)態(tài)挑戰(zhàn)等因素的存在，短期并不具備確定的行業(yè)景氣度，因此生物醫(yī)藥和食品飲料板塊更可能成為未來一段時(shí)間內(nèi)資金“必配”的消費(fèi)類品種。

　　醫(yī)藥：景氣度確定向上

　　從行業(yè)景氣度的層面看，生物醫(yī)藥板塊幾乎是當(dāng)前市場(chǎng)中最具確定性的品種。國(guó)泰君安證券分析指出，2014年1-8月，醫(yī)藥工業(yè)收入增長(zhǎng)13.60%，利潤(rùn)增長(zhǎng)12.76%。雖然今年三季度行業(yè)增速未如市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，特別是利潤(rùn)增速還在放緩，但行業(yè)收入增速企穩(wěn)，略好于上半年。展望后市，2014年四季度的低基數(shù)效應(yīng)有望令行業(yè)增速加快，而醫(yī)藥招標(biāo)進(jìn)度目前也在加快?？紤]到基數(shù)效應(yīng)以及醫(yī)藥上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期已經(jīng)完成修正，預(yù)計(jì)今年3-4季度醫(yī)藥股業(yè)績(jī)將好于上半年。整體看，行業(yè)中期投資環(huán)境相對(duì)較好，板塊配置意義突出。

　　在行業(yè)基本面具備保障的同時(shí)，醫(yī)藥板塊的題材催化劑也比較顯著。比如，滬港通對(duì)醫(yī)藥股投資價(jià)值的支撐。東北證券(行情，問診)表示，香港醫(yī)藥股數(shù)量不到80家，總市值僅有7000多億港元，市值占比僅為1.6%。而A股醫(yī)藥股數(shù)量有近190家，市值接近2萬億元，投資標(biāo)的遠(yuǎn)比港股豐富。A股有多家實(shí)力優(yōu)異的特有醫(yī)藥企業(yè)，尤其是品牌中藥和創(chuàng)新化藥企業(yè)，相關(guān)企業(yè)的估值差異性和投資標(biāo)的的稀有性預(yù)計(jì)會(huì)被香港投資者重點(diǎn)關(guān)注。滬港通開通初期，預(yù)計(jì)醫(yī)藥股最多或能吸引450億元的資金，達(dá)到滬股通醫(yī)藥標(biāo)的總市值的7%左右。

　　又比如，醫(yī)藥電商給部分醫(yī)藥股也帶來了潛在投資機(jī)會(huì)。有分析師表示，現(xiàn)在醫(yī)藥電商增速很快，預(yù)計(jì)未來互聯(lián)網(wǎng)銷售藥品將占市場(chǎng)份額的30%。2013年，藥品流通業(yè)銷售總額為1.3萬億元，如果按照2013年的藥品銷售額的30%來估算，醫(yī)藥電商的銷售額還有3854億元的市場(chǎng)空間。目前，不僅商業(yè)企業(yè)看好醫(yī)藥電商，工業(yè)企業(yè)也非常青睞醫(yī)藥電商這塊蛋糕，比如以嶺藥業(yè)和天士力等行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)就是如此。大量資金已經(jīng)投入到這一領(lǐng)域，醫(yī)藥電商未來將有很大發(fā)展空間。

　　 食品飲料：非酒品種更具優(yōu)勢(shì)

　　從所占權(quán)重看，食品飲料板塊主要由三部分股票構(gòu)成，包括白酒、乳業(yè)、食品及調(diào)味品。

　　多數(shù)分析人士認(rèn)為，白酒行業(yè)調(diào)整結(jié)束尚需時(shí)日。有分析師指出，此輪白酒行業(yè)調(diào)整，供需結(jié)構(gòu)均衡被打破，需求曲線左移，供需結(jié)構(gòu)平衡需重新定位，無論產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是營(yíng)銷渠道建設(shè)均需長(zhǎng)期深度調(diào)整。此外，在產(chǎn)品方面，目前除茅臺(tái)酒價(jià)格企穩(wěn)外，其他各線白酒價(jià)格尚需深度調(diào)整，整個(gè)價(jià)格體系并未顯示行業(yè)調(diào)整結(jié)束，未來價(jià)格體系可能繼續(xù)呈現(xiàn)螺旋式下降格局。

　　但是，與白酒行業(yè)相比，其他食品飲料子行業(yè)目前大多呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)的特征。平安證券指出，估計(jì)2014年三季度食品行業(yè)營(yíng)收將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率提升將帶動(dòng)乳制品、調(diào)味品凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)業(yè)收入增速。2014年7-8月，乳制品、調(diào)味品、肉制品行業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別增長(zhǎng)25.8%、20.4%、7.7%。產(chǎn)品提價(jià)和結(jié)構(gòu)提升推動(dòng)乳制品行業(yè)收入繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；二季度淡季過后銷售回暖推動(dòng)調(diào)味品營(yíng)收增速回升；屠宰企業(yè)減少了凍肉庫存的增加，使得屠宰增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致肉制品收入增速較慢。

　　具體到食品飲料板塊的投資思路，世紀(jì)證券認(rèn)為，行業(yè)下半年的投資主線應(yīng)該包括三方面內(nèi)容：首先，營(yíng)銷改善、新產(chǎn)能投產(chǎn)的反轉(zhuǎn)型公司。行業(yè)增速較高，但上市公司因內(nèi)部調(diào)整或收購(gòu)整合、新產(chǎn)品推出費(fèi)用過大，導(dǎo)致近期業(yè)績(jī)下滑或低于預(yù)期，未來將有明顯改善的公司，如海欣食品(行情，問診)、洽洽食品、安琪酵母、三全食品等。其次，持續(xù)高增長(zhǎng)型公司。消費(fèi)升級(jí)明顯、行業(yè)集中度提高的高速增長(zhǎng)子行業(yè)龍頭公司，如中炬高新(行情，問診)、海天味業(yè)，相關(guān)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)可望平滑目前相對(duì)較高的估值。第三，行業(yè)增速減緩，但市盈率達(dá)到或接近近年歷史新低的公司。行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、集中度進(jìn)一步提高，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，經(jīng)過調(diào)整后市盈率已經(jīng)達(dá)到或接近歷史低點(diǎn)，如伊利股份(行情，問診)、雙匯發(fā)展(行情，問診)、張?jiān)５取?

　　沱牌曲酒（600702）：期待第三次春天

　　公司生產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)大。1）公司地處四川省遂寧市射洪縣的柳樹鄉(xiāng)（現(xiàn)已改名為沱牌鎮(zhèn)），周邊環(huán)山，環(huán)境相當(dāng)不錯(cuò)，產(chǎn)區(qū)周圍栽了很多有利于微生物生殖的樹種，其曲房更是三面環(huán)山，周邊植被豐富；2）公司與很多知名酒廠一樣有老窖（泰安作坊），可追溯的釀酒歷史非常悠久；3）公司廠區(qū)面積約5平方公里，96年上市以來不斷新建釀酒車間，目前已具有僅次于五糧液的生產(chǎn)能力。

　　公司的基酒儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)巨大。公司近兩年銷售收入在8億元左右，而存貨卻高達(dá)11個(gè)億，遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)的水平。我們調(diào)研時(shí)看到的現(xiàn)象是公司具有五年以上基酒的大量?jī)?chǔ)備，我們認(rèn)為這或許將是公司經(jīng)營(yíng)能力提升后最大的物質(zhì)財(cái)富，但目前龐大的存貨儲(chǔ)備可能會(huì)是資金占用的負(fù)擔(dān)。此外，公司釀酒車間每天24小時(shí)不間斷生產(chǎn)。當(dāng)我們問到公司銷售面臨壓力，這么大的生產(chǎn)能力為什么還全負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，公司相關(guān)人員介紹說公司領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)為白酒的發(fā)展需要為將來發(fā)展積累大量陳年基酒。

　　銷售部門激勵(lì)政策在逐步完善。 公司08年對(duì)銷售部門的考核制度做了些調(diào)整，近期在不斷完善，但從相關(guān)銷售人員的反應(yīng)來看，目前定的目標(biāo)太高，激勵(lì)的效果不大。我們從公司一季度的業(yè)績(jī)看，在扣除相關(guān)射洪縣北門土地及建筑物出讓收入1.5億元收入之后，一季度收入同比下降20％，這一方面與中高端白酒低迷有關(guān)，更主要的原因，我們認(rèn)為是銷售隊(duì)伍和相關(guān)激勵(lì)政策方面的調(diào)整使得目前的銷售受到一定的影響，而且以蘇酒和汾酒為代表的云貴川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒業(yè)務(wù)受到了一定的擠壓。

　　營(yíng)銷政策調(diào)整緩慢進(jìn)行。公司目前新招聘了較多的銷售人員，以服務(wù)于市場(chǎng)的開拓。我們認(rèn)為公司在營(yíng)銷策略上的變化如果沒有很好的執(zhí)行能力配合的話，其效果恐怕有限。在遂寧市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，綿陽市的豐谷酒業(yè)發(fā)展勢(shì)頭似乎不錯(cuò)，我們不知豐谷酒業(yè)的發(fā)展對(duì)公司的影響具體有多大，但肯定對(duì)公司目前的業(yè)務(wù)構(gòu)成不利影響。

　　藥業(yè)發(fā)展未來不會(huì)減弱，只會(huì)加強(qiáng)。子公司沱牌藥業(yè)主要生產(chǎn)的是PVC軟袋大輸液，當(dāng)時(shí)的設(shè)計(jì)能力是6000萬袋，盈虧平衡點(diǎn)是3500萬袋，之前只有1500萬袋的生產(chǎn)能力，所以一直處于虧損狀態(tài)，年虧損在500萬至600萬之間。09年底有兩條生產(chǎn)線約3500萬袋投入運(yùn)營(yíng)，目前的大輸液生產(chǎn)能力為5000萬袋，公司預(yù)計(jì)藥業(yè)部分今年應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡和少量的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。此外藥廠還有一些藥品的批文，未來十二五期間可能會(huì)擴(kuò)建或新建藥業(yè)項(xiàng)目，即戰(zhàn)略上對(duì)藥業(yè)是只會(huì)加強(qiáng)而不會(huì)削弱。我們認(rèn)為公司這樣的戰(zhàn)略似乎沒有多少的競(jìng)爭(zhēng)力，公司作為一家以白酒為主業(yè)的企業(yè)，其優(yōu)勢(shì)還在于白酒的生產(chǎn)，目前大輸液的技術(shù)含量不高，在缺少專業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的情況下，未來很有可能處于被動(dòng)的局面。

　　企業(yè)潛能爆發(fā)需要內(nèi)在制度的根本變革。我們認(rèn)為公司具有悠久的生產(chǎn)歷史，良好的生產(chǎn)環(huán)境，巨大的生產(chǎn)能力，同時(shí)還具有數(shù)量龐大的陳年基酒儲(chǔ)備。目前由于公司制度和管理上的原因，這些生產(chǎn)性的優(yōu)勢(shì)沒有能夠在經(jīng)營(yíng)層面發(fā)揮出來，因此目前內(nèi)在制度的根本變革或許才是關(guān)鍵。這種內(nèi)在制度的關(guān)鍵變革涉及面很多，也許只有人們期待的體制改革才能幫助企業(yè)擺脫盈利困境。如果說88年創(chuàng)名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的話，那么08年就開始探討的國(guó)有體制改革可能是公司發(fā)展的第三春，至于國(guó)有體制改革以什么樣的方式和什么樣的形式進(jìn)行還不確定，但我們認(rèn)為如果公司一季度酒業(yè)下滑的態(tài)勢(shì)沒有得到改觀的話，那么今年的業(yè)績(jī)下滑可能會(huì)很明顯，到時(shí)業(yè)績(jī)持續(xù)惡化也許會(huì)加速國(guó)有體制變革的進(jìn)程，我們?cè)诖说恼撌鰧儆诤?jiǎn)單的邏輯推論和探討，改制的實(shí)際進(jìn)程時(shí)間表沒有得到任何的消息。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值。我們預(yù)計(jì)公司09年除地產(chǎn)收入之外的利潤(rùn)可能不會(huì)超過3000萬，加上地產(chǎn)出讓帶來的3000萬（1.53億-1.19億-相關(guān)稅費(fèi)）左右的利潤(rùn)，而二季度（4月20日）捐款玉樹地震災(zāi)區(qū)1000萬將會(huì)進(jìn)入營(yíng)業(yè)外支出而影響利潤(rùn)，因此，09年可能的利潤(rùn)可能只有5000萬左右，對(duì)應(yīng)的每股收益只有0.15元，與09年相比有所下降。對(duì)應(yīng)的10年的市盈率高達(dá)91倍，目前的市盈率估值沒有太多的意義，所以我們建議長(zhǎng)期投資者參考市凈率2.5倍來投資，其估值還是相對(duì)合理的。如果公司第三次春天（改制即控股權(quán)變?yōu)榉菄?guó)有股東，或者是在高層人員或考核制度上有大的突破）能夠來臨的話，其價(jià)值有可能會(huì)被重估，因此給予“增持”的投資評(píng)級(jí)，建議長(zhǎng)期投資者可以進(jìn)行戰(zhàn)略性投資，但建議短期投資者沒有必要介入，因?yàn)檫@種所謂的第三次春天的時(shí)間點(diǎn)還難以確定，而且股價(jià)短期內(nèi)還有可能面臨因?yàn)闃I(yè)績(jī)下滑而波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（湘財(cái)證券 趙軍）

　　同仁堂:公司增長(zhǎng)穩(wěn)定 研發(fā)持續(xù)推進(jìn)

　　同仁堂 600085

　　研究機(jī)構(gòu)：聯(lián)訊證券 分析師：劉陽 撰寫日期：2014-09-02

　　事件:

　　2014上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.88億元，同比增長(zhǎng)8.80％；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4.26億元，同比增長(zhǎng)14.35％；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為4.18億元，同比增長(zhǎng)13.07％；歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)51.95億元，同比增長(zhǎng)3.53％；基本每股收益0.325元。

　　點(diǎn)評(píng):

　　1、產(chǎn)品穩(wěn)定發(fā)展，子公司貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。公司是國(guó)內(nèi)老字號(hào)中藥龍頭企業(yè)，歷史悠久，品牌價(jià)值較高。在反腐與打擊醫(yī)藥商業(yè)賄賂的工作進(jìn)一步深入致使醫(yī)藥行業(yè)增速出現(xiàn)放緩的情況下，公司商業(yè)零售板塊高端產(chǎn)品的銷售受到了一定的影響。但公司今年上半年仍能保持收入的增長(zhǎng)，同時(shí)利潤(rùn)增速高于收入增速，主要得益于公司大品種繼續(xù)鞏固市場(chǎng)占有率，平均增速實(shí)現(xiàn)5％，同時(shí)二三線品種繼續(xù)保持良好的成長(zhǎng)速度，并開始體現(xiàn)對(duì)整體經(jīng)營(yíng)成果的貢獻(xiàn)，平均增速保持在10％以上。

　　今年上半年子公司同仁堂科技（母公司所持股份占其總股本的46.85％）的六味地黃丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒和感冒軟膠囊等產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入19.26億元，同比增長(zhǎng)14.28％，凈利潤(rùn)3.79億元，同比增長(zhǎng)22.01％；同仁堂國(guó)藥（母公司直接持股比例為33.91％，同仁堂科技對(duì)同仁堂國(guó)藥的持股比例為38.38％）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.91億元，同比增長(zhǎng)29.22％，凈利潤(rùn)1.15億元，同比增長(zhǎng)47.90％；同仁堂商業(yè)（母公司持股51.98％）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.89億元，同比增長(zhǎng)9.72％，凈利潤(rùn)1.26億元，同比增長(zhǎng)5.86％。子公司的發(fā)展為公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)未來子公司仍將保持較好的發(fā)展。

　　2、研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)。今年上半年，公司加強(qiáng)對(duì)研發(fā)的投入力度，上半年研發(fā)支出3166.17萬元，同比增長(zhǎng)31.73％，其中清腦宣竅滴丸三期臨床研究進(jìn)度已經(jīng)過半，項(xiàng)目進(jìn)展順利；繼續(xù)落實(shí)已獲生產(chǎn)批件的三個(gè)六類新藥止渴養(yǎng)陰膠囊、參丹活血膠囊、貞芪益腎顆粒的生產(chǎn)轉(zhuǎn)化，以推動(dòng)其上市進(jìn)程；五類新藥巴戟天寡糖膠囊進(jìn)入Ⅳ期臨床研究，進(jìn)一步提高新產(chǎn)品認(rèn)知度和市場(chǎng)影響力；完成菊花酒、鹿鞭益智酒兩個(gè)食品酒的研制開發(fā)工作；感冒止咳顆粒、香砂養(yǎng)胃顆粒等品種的制造工藝也進(jìn)一步獲得完善；原粉制劑滅菌項(xiàng)目也取得了重要成果。

　　公司為了應(yīng)對(duì)大蜜丸劑型產(chǎn)品銷量上漲的情況，公司大力推進(jìn)中藥機(jī)械化生產(chǎn)，機(jī)械化包裝部分環(huán)節(jié)進(jìn)一步升級(jí)改造。工業(yè)基地共有5條生產(chǎn)線在上半年完成新版GMP認(rèn)證，下半年還將有7條生產(chǎn)線進(jìn)入新版GMP認(rèn)證程序，進(jìn)度符合預(yù)期。預(yù)計(jì)隨著公司新品種的不斷開發(fā)，以及機(jī)械化生產(chǎn)的加速推進(jìn)，公司未來仍將保持穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)作為歷史悠久、品牌價(jià)值雄厚的北京傳統(tǒng)國(guó)企，未來不排除受益于地方國(guó)資國(guó)企改革為公司發(fā)展帶來的機(jī)遇。

　　3、盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2014-2016年凈利潤(rùn)分別為7.83、8.94和10.25億元，EPS分別為0.60、0.68和0.78元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為31、28和24倍。看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，維持對(duì)公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示:1）在建項(xiàng)目延期風(fēng)險(xiǎn)；2）藥品安全質(zhì)量事故風(fēng)險(xiǎn)。

　　白云山:王老吉大健康利潤(rùn)快速增長(zhǎng) 醫(yī)藥制造收入小幅下滑

　　白云山 600332

　　研究機(jī)構(gòu)：申銀萬國(guó)證券 分析師：陳益凌 撰寫日期：2014-09-02

　　投資要點(diǎn):

　　上半年收入增長(zhǎng)10％，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15％:2014上半年合并營(yíng)收100.20億元增長(zhǎng)10.45％，凈利潤(rùn)6.74億元增長(zhǎng)14.72％，EPS=0.52元，略低于中報(bào)前瞻0.55元預(yù)期。其中14Q2單季收入53.45億元、凈利潤(rùn)3.56億元，均創(chuàng)廣藥白云山合并重組完成后的單季新高，同比增長(zhǎng)分別為12.56％、9.52％。

　　醫(yī)藥制造收入小幅下滑，醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng):“大南藥”板塊上半年合并營(yíng)業(yè)收入約59億元，同比增長(zhǎng)約7％。分業(yè)務(wù)看:（1）醫(yī)藥制造:預(yù)計(jì)上半年中成藥、化學(xué)藥收入合計(jì)約35.7億元，同比下滑約6％，毛利率約38.8％下滑約1.7pp。2014上半年醫(yī)藥行業(yè)增速略有放緩，公司繼續(xù)加強(qiáng)下屬中藥子公司和化學(xué)藥業(yè)務(wù)的內(nèi)部整合，階段性影響收入增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，低價(jià)藥目錄將給白云山下屬?gòu)?fù)方丹參片、板藍(lán)根、消渴丸等優(yōu)質(zhì)低價(jià)品種帶來OTC市場(chǎng)的新機(jī)會(huì)。（2）醫(yī)藥貿(mào)易:上半年收入23.45億元增長(zhǎng)34.56％，毛利率7.27％；主要因公司加強(qiáng)集中采購(gòu)平臺(tái)的整合，采芝林、進(jìn)出口的業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)。

　　（3）醫(yī)藥合資公司:廣州醫(yī)藥、白云山和黃、諾誠(chéng)生物等合資公司凈利潤(rùn)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，上半年貢獻(xiàn)投資收益小計(jì)1.05億元，同比增長(zhǎng)約11％。（4）西地那非仿制藥:枸櫞酸西地那非原料藥及片劑（商品名:金戈）兩項(xiàng)生產(chǎn)批件均已處于“審批完畢-待制證“狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)近期有望獲批；首仿上市后“金戈”借助白云山品牌和成熟的OTC渠道、終端，有望實(shí)現(xiàn)快速放量。

　　毛利率提升助推王老吉大健康利潤(rùn)快速增長(zhǎng):“大健康“板塊分平臺(tái)看:（1）王老吉大健康:預(yù)計(jì)上半年收入約40.2億元，同比增長(zhǎng)16％，延續(xù)一季度穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；隨著工藝改善、效率提升，預(yù)計(jì)上半年毛利率約48.5％，同比提升約4.5pp。公司繼續(xù)保持較高的營(yíng)銷宣傳和費(fèi)用投入力度，因毛利率提升幅度超過期間費(fèi)用率影響，上半年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.05億元，同比增長(zhǎng)56％，凈利率達(dá)到5.1％。（2）王老吉藥業(yè):上半年收入14.04億元，同比小幅下滑5.5％，預(yù)計(jì)毛利率約47％，同比提升約1pp；因綠盒營(yíng)銷資源投入力度較大，上半年凈利潤(rùn)3735萬元，同比下滑50％，凈利率跌至2.7％。我們預(yù)計(jì)2014年王老吉將繼續(xù)保持較高的營(yíng)銷投入，大健康毛利率提升助推凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。

　　期間費(fèi)用率小幅下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)定:上半年合并毛利率35.6％，同比基本持平。銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)8.9％、管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)0.85％，略低于收入增速，帶動(dòng)兩項(xiàng)費(fèi)用率下降。上半年合并經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流11.67億元，同比下滑15％；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)21天、存貨周轉(zhuǎn)66天，同比、環(huán)比均有小幅改善。

　　小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持增持評(píng)級(jí):因醫(yī)藥制造業(yè)收入略低于預(yù)期，我們小幅下調(diào)2014-2016年EPS=0.98/1.19/1.39元（原為1.00/1.23/1.45元），同比增長(zhǎng)29％、21％、17％，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率27、23、19倍。2014年王老吉增長(zhǎng)超預(yù)期、西地那非仿制藥獲批有望成為股價(jià)催化劑，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　樂普醫(yī)療:機(jī)制活力釋放 系列并購(gòu)進(jìn)行中

　　樂普醫(yī)療 300003

　　研究機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)江證券 分析師：劉舒暢 撰寫日期：2014-08-28

　　事件描述

　　公司發(fā)布公告:1）擬以自籌資金1.5億元與金石投資共同設(shè)立10億產(chǎn)業(yè)投資基金。2）擬發(fā)行不超過11億元短期融資券。3）擬以自籌資金1.54億元、1.25億元、3，643萬元分別投資雅聯(lián)百得與雅士杰重組公司（體外診斷）42.11％股權(quán)、海合天（心血管藥物）71.39％股權(quán)、金衛(wèi)捷（急救呼叫系統(tǒng)）51％股權(quán)，投資金額總計(jì)3.15億元。

　　公司披露2014年半年度報(bào)告:1-6月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.92億元，同比增長(zhǎng)30.85％；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.11億元，同比增長(zhǎng)12.44％；扣非凈利潤(rùn)2.07億元，同比增長(zhǎng)11.63％；實(shí)現(xiàn)EPS0.26元。

　　事件評(píng)論

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)理順，迎接民營(yíng)新時(shí)代:13年11月與14年6月，公司創(chuàng)始人蒲忠杰先生經(jīng)過兩次增持后成為公司實(shí)際人（持股比例29.30％），本次公司斥資3.15億元投資醫(yī)療器械（金衛(wèi)捷，急救呼叫系統(tǒng)），藥物（海合天，心血管藥物）及體外診斷（雅聯(lián)百得與雅士杰，體外診斷）公司，逐步開啟公司打造制藥、器械、服務(wù)和移動(dòng)醫(yī)療四位一體的心血管全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)型企業(yè)宏偉藍(lán)圖，公司民營(yíng)全新時(shí)代已經(jīng)到來。

　　金衛(wèi)捷，傳統(tǒng)器械業(yè)務(wù)介入醫(yī)療服務(wù):受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇及招標(biāo)進(jìn)度緩慢影響，公司傳統(tǒng)心臟醫(yī)療器械增速放緩。上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入3.52億元，同比增長(zhǎng)4.31％。其中老產(chǎn)品Parter同比增長(zhǎng)5.82％，新產(chǎn)品Nano同比增長(zhǎng)33.59％。封堵器等其他心臟產(chǎn)品基本與去年持平。公司醫(yī)療器械業(yè)務(wù)暫時(shí)進(jìn)入瓶頸期。

　　金衛(wèi)捷主營(yíng)醫(yī)療急救呼叫系統(tǒng)，主要產(chǎn)品“一鍵式”智能終端家庭治療與健康服務(wù)業(yè)務(wù)。公司本次擬以自籌資金3，643萬元收購(gòu)金衛(wèi)捷51％股權(quán)，借以建立“家庭醫(yī)療健康綜合服務(wù)平臺(tái)”，進(jìn)而突破傳統(tǒng)醫(yī)療器械發(fā)展瓶頸，符合公司醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)拓展總體發(fā)展戰(zhàn)略。并購(gòu)先由公司出資1，000萬元收購(gòu)標(biāo)的公司17.22％股權(quán)，后續(xù)增資2，643萬元。本次投資靜態(tài)回收期5.3年，動(dòng)態(tài)回收期8.2年，收購(gòu)價(jià)格為標(biāo)的公司15年動(dòng)態(tài)市盈率10.4倍，相對(duì)合理。

　　雅聯(lián)百得與雅士杰:志在心血管檢驗(yàn)中心:公司體外診斷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，上半年收入2，522萬元，同比增長(zhǎng)83.99％。本次公司擬以自籌資金1.54億元收購(gòu)雅聯(lián)百得與雅士杰重組后的標(biāo)的公司42.11％股權(quán)，旨在利用其銷售網(wǎng)絡(luò)及高端客戶資源，進(jìn)一步整合IVD產(chǎn)業(yè)。其高端分子檢驗(yàn)業(yè)務(wù)有助于公司未來高端心血管第三方檢驗(yàn)中心的建立，符合公司醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局。并購(gòu)先由公司出資2，350萬元收購(gòu)標(biāo)的公司10％股份，此后增資1.30億元。本次投資靜態(tài)回收期4.4年，動(dòng)態(tài)回收期5.7年，收購(gòu)價(jià)格為標(biāo)的公司15年動(dòng)態(tài)市盈率7.8倍，相對(duì)較為合理。

　　海合天:重磅心衰藥加強(qiáng)治療環(huán)節(jié):公司目前核心產(chǎn)品硫酸氫氯吡格雷已完成山東、廣東等地招標(biāo)工作，銷售開展順利。2014年上半年收入4，517萬元，同比增長(zhǎng)307.74％。海合天主營(yíng)抗心衰藥物生產(chǎn)銷售，主要產(chǎn)品左西孟旦注射液質(zhì)地優(yōu)秀，目前國(guó)內(nèi)僅一家競(jìng)爭(zhēng)供應(yīng)商，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，有望短期內(nèi)成為公司增長(zhǎng)最快產(chǎn)品。公司本次擬以自籌資金1.25億元收購(gòu)海合天71.39％股份，獲取優(yōu)質(zhì)抗心衰產(chǎn)品，可與14年初公司引進(jìn)的另一款急性、代償性、充血性心衰治療藥品奈西立肽協(xié)同形成心衰藥物板塊，加強(qiáng)公司在心血管治療領(lǐng)域影響力，符合公司醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)遠(yuǎn)布局。本次并購(gòu)公司先以由公司出資1.14億元收購(gòu)標(biāo)的公司69.60％股權(quán)，后續(xù)增資1，000萬元。本次投資靜態(tài)回收期4.6年，動(dòng)態(tài)回收期6.4年，收購(gòu)價(jià)格為標(biāo)的公司15年動(dòng)態(tài)市盈率10.9倍，相對(duì)合理。

　　資金充裕，后續(xù)并購(gòu)值得期待:公司擬以自籌資金1.5億元與金石投資共同設(shè)立10億產(chǎn)業(yè)投資基金，并擬發(fā)行不超過11億元短期融資券，票據(jù)期限12個(gè)月。公司2014年6月底流動(dòng)比率7.78，若全額發(fā)行短期融資券流動(dòng)比率降至1.37，尚在可承受范圍內(nèi)。11億元短期票據(jù)除3.5億投資及彌補(bǔ)流動(dòng)資金后尚有5億以上結(jié)余，短期資金充裕無憂。此外設(shè)立10億產(chǎn)業(yè)投資基金有助于未來優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的篩選及后續(xù)配套資金跟進(jìn)，目前產(chǎn)業(yè)鏈初見雛形，后續(xù)并購(gòu)值得期待。

　　并表影響毛利率，期間費(fèi)用下降明顯:公司1-6月實(shí)現(xiàn)收入7.92億元，同比增長(zhǎng)30.85％；扣非凈利潤(rùn)2.07億元，同比增長(zhǎng)11.63％。實(shí)現(xiàn)EPS0.26元。受7月份新增子公司樂普藥業(yè)納入并表以及低毛利醫(yī)療產(chǎn)品代配送業(yè)務(wù)開展影響，公司綜合毛利有一定影響，1-6月綜合毛利率63.33％，同比下降15.80個(gè)百分點(diǎn)，影響凈利潤(rùn)的整體增速。公司期間費(fèi)率28.65％，同比下降4.41個(gè)百分點(diǎn)，下降明顯。

　　維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司是國(guó)內(nèi)最大的心血管醫(yī)療器械制造商，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更利于提高公司效率。制藥、器械、服務(wù)和移動(dòng)醫(yī)療四位一體的心血管全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)型企業(yè)宏偉藍(lán)圖已經(jīng)打開，未來并購(gòu)值得期待。預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS分別為0.55元、0.74元、1.05元，對(duì)應(yīng)PE分別為38X、29X、20X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　 海正藥業(yè):營(yíng)銷質(zhì)變+產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)=公司崛起

　　海正藥業(yè) 600267

　　研究機(jī)構(gòu)：齊魯證券 分析師：謝剛 撰寫日期：2014-09-10

　　投資要點(diǎn)

　　作為轉(zhuǎn)型公司，目前海正藥業(yè)的制劑轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得了很大的成功，市場(chǎng)對(duì)此已有一定認(rèn)識(shí)。但我們認(rèn)為:無論是制劑營(yíng)銷、還是產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)仍不充分，公司正靜悄悄的發(fā)生質(zhì)變。

　　在營(yíng)銷上，借助“外企機(jī)制+本土靈活性+本土成本優(yōu)勢(shì)”，海正輝瑞營(yíng)銷能力已躋身國(guó)內(nèi)頂級(jí)公司行列:一、輝瑞注入產(chǎn)品經(jīng)過13年上半年短暫調(diào)整后，目前其收入增速已超過輝瑞時(shí)期；二、海正原有主導(dǎo)產(chǎn)品收入增速也已超過原海正時(shí)期；三、最為重要的是，在海正輝瑞的運(yùn)作下，新上市的重點(diǎn)產(chǎn)品替加環(huán)素終端銷售額已經(jīng)超出國(guó)內(nèi)其他營(yíng)銷能力較強(qiáng)的知名醫(yī)藥企業(yè)，充分顯示了公司的營(yíng)銷質(zhì)變。（歷史上，海正眾多首仿產(chǎn)品銷售額遠(yuǎn)不如后上市企業(yè)）。

　　在產(chǎn)品上，市場(chǎng)對(duì)輝瑞注入產(chǎn)品的價(jià)值認(rèn)識(shí)也不充分。市場(chǎng)有一種傾向，就是簡(jiǎn)單的認(rèn)為輝瑞把自己產(chǎn)品線中價(jià)值不大的品種注入了海正輝瑞。事實(shí)遠(yuǎn)非如此:首先，所有輝瑞注入產(chǎn)品（多達(dá)一除外）均具備單獨(dú)定價(jià)資格；其次，從具體產(chǎn)品分析，輝瑞注入產(chǎn)品的成長(zhǎng)性也很強(qiáng)。

　　特治星:產(chǎn)品屬性完美契合限抗政策，顯著受益于限抗；抗生素前30大品種中增速最快（IMS數(shù)據(jù)14年1-5月同比增50％+），且未來成長(zhǎng)潛力仍很大；

　　甲潑尼龍:療效、安全性均最好的全身用糖皮質(zhì)激素，臨床必需且競(jìng)爭(zhēng)格局好，針劑、片劑同時(shí)維持20％左右穩(wěn)定增長(zhǎng)；

　　多達(dá)一:為氨氯地平、阿托伐他汀復(fù)方藥，獨(dú)家產(chǎn)品，市場(chǎng)容量非常大，低基數(shù)上高速成長(zhǎng)。

　　海正原有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也很強(qiáng):一、原有抗生素類抗腫瘤藥生產(chǎn)壁壘高（發(fā)酵生產(chǎn)）、競(jìng)爭(zhēng)格局好，營(yíng)銷增強(qiáng)帶動(dòng)加速增長(zhǎng)；二、美羅培南臨床濫用較少、受限抗影響較小，穩(wěn)定增長(zhǎng)；三、腺苷蛋氨酸為保肝大品種，“針劑+片劑”形成序貫治療方案，低基數(shù)上持續(xù)高增長(zhǎng)。

　　公司新藥研發(fā)逐步進(jìn)入收獲期:首個(gè)生物藥產(chǎn)品安佰諾已進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)核查階段，預(yù)計(jì)今年底明年初獲批；重點(diǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)品海澤麥布處于降脂大市場(chǎng)，目前美國(guó)、中國(guó)均已進(jìn)入二期臨床；仿制藥產(chǎn)品中多個(gè)大品種有望獲得首仿資格。新藥研發(fā)的陸續(xù)收獲將為公司的長(zhǎng)期發(fā)展持續(xù)注入動(dòng)力。

　　原料藥競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常顯著。海正是以原料藥業(yè)務(wù)起家的公司，經(jīng)過多年的積累，目前在該領(lǐng)域已形成了全方位的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì):一、規(guī)范市場(chǎng)藥政注冊(cè)領(lǐng)先同行；二、發(fā)酵生產(chǎn)技術(shù)工藝領(lǐng)先同行；三、EHS管理體系領(lǐng)先同行。也正是受益于此，公司原料藥業(yè)務(wù)毛利率接近40％，遠(yuǎn)超行業(yè)平均。展望未來，隨著“合同定制”、以及“自有制劑配套”占比的上升，公司原料藥業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

　　盈利預(yù)測(cè):我們預(yù)計(jì)公司14-16年收入分別為94.43億、108.12億、124.66億，同比增長(zhǎng)9.8％、14.5％、15.3％；歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為3.04億、3.53億、4.86億，同比增長(zhǎng)0.6％、16.1％、37.8％；不考慮增發(fā)攤薄，公司14-16年EPS分別為0.36元、0.42元、0.58元。綜合考慮公司制劑業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)、研發(fā)收獲期的逐漸到來、以及公司業(yè)績(jī)的巨大彈性，海正藥業(yè)的合理股價(jià)區(qū)間為16.8-18.9元。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:固定資產(chǎn)折舊增加風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用增加風(fēng)險(xiǎn)；與輝瑞合作穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。