A股并購市場重新步入“活躍期”

　　近年來，資本市場的焦點從“增量市場”轉(zhuǎn)向“存量市場”，疊加中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級需求、產(chǎn)業(yè)鏈的整合動能，并購重組的重要性日益凸顯。2024年，在宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)周期和資本市場政策周期等多重周期變化下，科創(chuàng)并購、產(chǎn)業(yè)并購真正走上了資本市場的舞臺中央。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，按首次披露日計，截至12月24日，A股年內(nèi)共有128家上市公司披露重大資產(chǎn)重組計劃，數(shù)量同比增長20%?！安①徚鶙l”發(fā)布后，上市公司并購熱情進(jìn)一步升溫，10月共有23家上市公司公布重大資產(chǎn)重組意向，創(chuàng)年內(nèi)單月新高。

　　“可以預(yù)見，2025年并購市場將繼續(xù)火熱?！必斖ㄗC券投行董事總經(jīng)理、保薦代表人何俁表示，隨著央地層面并購政策的不斷細(xì)化和落地，預(yù)計2025年并購數(shù)量和交易金額將超過2024年，屆時央國企“巨無霸”級別的并購與其他“小而美”的并購將并駕齊驅(qū)。

　　政策之密：

　　多維度發(fā)力并購 從“備選”到“必選”

　　2024年，自新“國九條”出臺后，監(jiān)管層多措并舉激發(fā)并購重組市場活力，從助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度、提升監(jiān)管包容度、提高支付靈活性和審核效率等維度入手，持續(xù)推動市場化改革。

　　9月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(下稱“并購六條”)，進(jìn)一步釋放了市場活力?！啊①徚鶙l’是近十年最有力支持并購的政策！”有創(chuàng)投人士如是評價道。

　　與此同時，上海、廣東、安徽、四川等地發(fā)文支持上市公司并購重組工作，將并購視作實現(xiàn)地方資產(chǎn)證券化的重要途徑，從而以上市公司高質(zhì)量發(fā)展帶動區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

　　據(jù)多位投行人士的業(yè)務(wù)觀察，市場各方的“IPO信仰”有所淡化，無論是買方、賣方，還是標(biāo)的背后的投資機構(gòu)，近來對于并購的接受度明顯提升。參考成熟市場，并購?fù)顺龇炊冀^大多數(shù)，以硅谷創(chuàng)投機構(gòu)為例，七成以上的項目都是通過并購?fù)顺?。而國?nèi)企業(yè)普遍以上市為榮，將出售控制權(quán)視為一種“失敗”，當(dāng)下這種觀念上的“藩籬”逐漸在瓦解。

　　全聯(lián)并購公會創(chuàng)始會長王巍認(rèn)為，“并購六條”以及各地政府出臺的支持政策，傳遞出三層核心信息：

　　一是回歸并購交易的常識，對于并購市場主體而言，跨界收購和重組困境資產(chǎn)是大多數(shù)并購交易的模式，應(yīng)當(dāng)放開手腳去做。

　　二是監(jiān)管包容性更強，并購操作的復(fù)雜性和周期性，決定了交易行為的正當(dāng)與公允難以被簡單判斷。因此，監(jiān)管也需要相應(yīng)的觀察空間和判讀余地。

　　三是強調(diào)用市場的手段推動交易，輔之以政策支持，這在交易設(shè)計與執(zhí)行上給予各方更大的空間和自由度，讓企業(yè)家真正成為主角唱戲。規(guī)則背后是觀念的變化，將有效激勵企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者參與并購交易的熱情，更能提升其對資本市場的信心。

　　邏輯之變：

　　產(chǎn)業(yè)整合為主 證券化溢價消失

　　2024年，上市公司并購的邏輯與此前的并購高峰相比，已經(jīng)有了明顯的變化。

　　何俁認(rèn)為，作為收購方，想復(fù)現(xiàn)以往的證券化套利甚至“忽悠式”并購已基本不可能，通過并購實現(xiàn)科創(chuàng)轉(zhuǎn)型或在產(chǎn)業(yè)鏈上做大做強，是當(dāng)前收購方的主要訴求。而從標(biāo)的方的立場來看，因IPO節(jié)奏放緩、產(chǎn)業(yè)周期甚至投資人回購等剛性條件下，被并購也逐漸成為主流選擇。

　　回眸2024年，不少具有標(biāo)志性意義的并購案例相繼涌現(xiàn)：中國船舶擬吸并中國重工，打造世界一流船舶制造企業(yè)；昊華科技收購中化藍(lán)天，推動氟化工行業(yè)做大做強；國泰君安擬換股吸并海通證券，券商行業(yè)化整合浪潮再起……

　　“巨無霸”式重組之外，“小而美”的并購亦是亮點紛呈。

　　2024年，收購未盈利“硬科技”標(biāo)的的案例明顯增多，多單項目在估值、業(yè)績補償上更尊重市場化博弈。思瑞浦在并購創(chuàng)芯微時，雙方在總對價10.6億元不變的基礎(chǔ)上，對創(chuàng)芯微股東間交易對價進(jìn)行調(diào)配，形成差異化估值。這一設(shè)計既保護了思瑞浦股東的利益，又滿足了戰(zhàn)略投資者并購?fù)顺鲂枰尳灰椎靡韵蚯巴七M(jìn)。

　　“科創(chuàng)板八條”“并購六條”等新政的革新之處，也在典型案例中得到體現(xiàn)。以“并購六條”后首單跨界并購——百傲化學(xué)收購芯慧聯(lián)半導(dǎo)體為例，何俁分析稱，百傲化學(xué)早在政策出臺前，就已經(jīng)計劃轉(zhuǎn)型半導(dǎo)體，“并購六條”的出臺直接促成了上市公司對標(biāo)的的現(xiàn)金收購。在該方案中，從上市公司與標(biāo)的的業(yè)務(wù)合作、標(biāo)的業(yè)務(wù)分拆后上市公司對成熟業(yè)務(wù)收購和對創(chuàng)新業(yè)務(wù)投資，再到關(guān)于表決權(quán)委托事項的約定等多處設(shè)計，均凸顯出顯著的市場化導(dǎo)向。

　　該交易本身有“跨界”“高商譽”“高增值率”的標(biāo)簽，這一案例也表明監(jiān)管層面對科創(chuàng)并購的鼓勵和支持。“當(dāng)前，上市公司尋求向科創(chuàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需求日益增加，這一并購案例的成功實施具有非常強的借鑒意義。”何俁說。

　　市場之盼：

　　期待更多典型案例助推市場活躍度提升

　　2024年，無疑是并購政策出臺的大年，2025年則被視為案例落地實施的關(guān)鍵一年。

　　王巍認(rèn)為，激活并購市場應(yīng)該既要有自上而下的政策推動，也要有自下而上的響應(yīng)、參與，尤其需要來自實踐經(jīng)驗的補充。他建議予以并購交易者更多自由操作和創(chuàng)新的空間，探索開放交易平臺或場外交易，鼓勵產(chǎn)權(quán)交易的市場化，大力培養(yǎng)并購交易人才和并購交易師隊伍。

　　何俁同樣表示，并購交易的完成只是并購環(huán)節(jié)的一部分，更重要的在于并購后的整合能否實現(xiàn)“1+1＞2”，更好地回報投資者。建議在并購實施中以及并購?fù)瓿珊?，對于并購整合的情況包括業(yè)務(wù)整合、人員整合等進(jìn)行較為充分的信息披露，尤其是跨界并購中的整合，讓市場和投資者及時了解并購后的效果。

　　目前不少小市值公司具有非常強烈的并購動機甚至希望跨界轉(zhuǎn)型，但由于并購本身涉及多方談判和受多重因素影響，交易本身達(dá)成意向的成功概率不高，如果后續(xù)因為預(yù)期不明而叫停并購，對交易雙方都會帶來不小影響。何俁建議，圍繞跨界并購，應(yīng)當(dāng)推出更多標(biāo)志性案例，及時向市場傳遞更透明、更可預(yù)期的監(jiān)管尺度。

　　多位投行人士及創(chuàng)投人士認(rèn)為，隨著并購市場日趨火熱，并購基金有望更加活躍。在不少交易中，標(biāo)的的基本面或許并不夠好，并非“拎包入住型”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此需要外部力量來進(jìn)行“裝修”。而并購基金恰好可以起到這一作用，將標(biāo)的改良為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　王巍提醒，不能把各種政府投資基金、私募基金或創(chuàng)投基金改頭換面包裝成并購基金，延續(xù)傳統(tǒng)模式?！斑@是一個新物種，需要新的結(jié)構(gòu)、模式和工具。應(yīng)當(dāng)借鑒國外的高收益?zhèn)透軛U收購的經(jīng)驗，創(chuàng)新中國式的并購基金。”