*ST銳電：一家“明星”企業(yè)落幕的背后

　　不久前，華銳風(fēng)電因觸及面值退市指標(biāo)，黯然揮別了A股市場(chǎng)。對(duì)于一家“明星”企業(yè)的落幕，市場(chǎng)自然有不少討論，也提出了各種各樣的原因，如行業(yè)長(zhǎng)期不景氣、管理低效等等。但回顧華銳風(fēng)電九年來(lái)的A股之旅，一個(gè)突出的印象是：公司在資本工具的使用上煞費(fèi)苦心，但在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上卻節(jié)節(jié)敗退。這背后的“根子”是什么，耐人深思。

　　2011年，華銳風(fēng)電頭頂“風(fēng)電第一股”和“首發(fā)最高價(jià)”的光環(huán)登陸資本市場(chǎng)，是當(dāng)時(shí)各方矚目的“明星”。公司開(kāi)出90元/股的高發(fā)行價(jià)，但上市當(dāng)天即跌破發(fā)行價(jià)，收盤(pán)價(jià)下跌9.59%，市場(chǎng)一片嘩然。是什么給了華銳風(fēng)電勇氣去定下這么高的價(jià)格呢？可能還是當(dāng)時(shí)“新股不敗”的神話，讓公司在定價(jià)時(shí)無(wú)所顧忌，定出公司本身價(jià)值無(wú)法支撐的價(jià)格。實(shí)際上，公司在發(fā)行之初，也有一些詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)表示，風(fēng)電行業(yè)處于下行周期，將其與同行業(yè)的金風(fēng)科技相比，華銳風(fēng)電的估值明顯畸高。孰對(duì)孰錯(cuò)，市場(chǎng)最終給出了答案，公司股價(jià)再也沒(méi)有回到首發(fā)的高點(diǎn)，不少投資者損失慘重。定價(jià)時(shí)的過(guò)于自信，也體現(xiàn)在公司風(fēng)險(xiǎn)提示的流于形式。招股說(shuō)明書(shū)里，公司風(fēng)險(xiǎn)提示的內(nèi)容大都不痛不癢、輕輕略過(guò)，對(duì)風(fēng)電市場(chǎng)當(dāng)時(shí)已經(jīng)有所討論的重大變化和下行趨勢(shì)鮮有提及。

　　有了IPO高價(jià)發(fā)行，公司募集到了巨額資金。按說(shuō)，這些資金投到公司的重大項(xiàng)目上，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)怎么也要穩(wěn)定一段時(shí)間。沒(méi)料到，募集資金一上來(lái)就發(fā)生多次變更。公司首發(fā)預(yù)計(jì)募資34.47億元，實(shí)際募資94.6億元，超募58.7億元，卻基本都沒(méi)有投在公司上市之初言之鑿鑿、論證充分的項(xiàng)目上。上市不足3個(gè)月，公司便將超募的58.7億元永久補(bǔ)流；半年后即變更兩個(gè)項(xiàng)目10.3億元募資投向。之后，又多次發(fā)生變更，到了2014年2月，幾乎所有的募投項(xiàng)目都被取消或縮減，最終僅有5.68億元募集資金實(shí)際用于項(xiàng)目投資。這些募集資金最終去了哪里？后文還將分析。就這還不夠，公司仍然資金饑渴，上市當(dāng)年即發(fā)行了合計(jì)28億元公司債券，用于置換銀行貸款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。實(shí)際上，公司最后連兌付這兩只債券都困難，還是引入第三方，通過(guò)復(fù)雜的安排完成了債券兌付。

　　上市后的華銳風(fēng)電不僅持續(xù)缺錢(qián)，股價(jià)也在持續(xù)下行。這種情況下，公司維持股價(jià)、市值管理的沖動(dòng)愈發(fā)強(qiáng)烈，當(dāng)時(shí) “流行”的工具也就用上了，那就是高送轉(zhuǎn)。上市九年，公司搞了三次高送轉(zhuǎn)，兩次“10送轉(zhuǎn)10”，一次“10轉(zhuǎn)5”，股本從上市之初的10.05億股到后來(lái)變成60.31億股，整整翻了數(shù)倍。這幾次送轉(zhuǎn)中，短期內(nèi)股價(jià)確實(shí)有所抬升，但是效果卻不能持久，沒(méi)多久就跌回了原樣。在公司業(yè)績(jī)持續(xù)下行的情況下，少了基本面的支撐，其虛胖的身體撐不住沉重的業(yè)績(jī)下滑壓力，也為后來(lái)面值退市的命運(yùn)埋下了禍根。可以說(shuō)，其高送轉(zhuǎn)也完全背離了送轉(zhuǎn)制度的本意。

　　資本工具一用再用，公司經(jīng)營(yíng)卻不見(jiàn)起色，背后到底發(fā)生了什么？其現(xiàn)金流情況是一個(gè)可以用來(lái)觀察的關(guān)鍵指標(biāo)。公司上市前一年至上市后四年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-100億元。也就是說(shuō)，公司日常經(jīng)營(yíng)中的現(xiàn)金在持續(xù)流出，其實(shí)際含義是采購(gòu)付出了真金白銀，銷(xiāo)售得來(lái)的卻是紙上富貴，沒(méi)有真正的現(xiàn)金流入。公司為了支撐下去，上市前靠的是銀行貸款，上市后用的就是前面高價(jià)發(fā)行募來(lái)的資金了。前面提到的公司多次募資項(xiàng)目變動(dòng)，多半就用來(lái)償還銀行貸款或填補(bǔ)營(yíng)運(yùn)資金的窟窿，更遑提用來(lái)增厚公司業(yè)績(jī)了。這一點(diǎn)也可以用公司的營(yíng)收變化來(lái)得以印證。上市前四年，公司實(shí)現(xiàn)400多億元的營(yíng)業(yè)收入，上市后9年合計(jì)才實(shí)現(xiàn)約250億營(yíng)收，到退市前，被計(jì)提壞賬或以其他方式處置沒(méi)有收回的應(yīng)收款合計(jì)就有30多億元。2013年，公司還因曝出上市首年財(cái)務(wù)造假，被證監(jiān)會(huì)予以頂格處罰。如此種種，公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量甚至業(yè)績(jī)的真實(shí)性，難免讓人心生疑慮。

　　這么看下來(lái)，華銳風(fēng)電上市之后的軌跡，大體上是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到困難后，更多地希望用資本工具來(lái)予以緩解或者化解，反倒是在如何練好內(nèi)功、改進(jìn)經(jīng)營(yíng)上所做的功夫不夠。之所以如此，恐怕也與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系。華銳風(fēng)電在上市前就披露為無(wú)實(shí)際控制人，其股東大致可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是偏向產(chǎn)業(yè)和經(jīng)營(yíng)的，如大連重工；另一類(lèi)則是各具背景的私募基金。這樣的股東結(jié)構(gòu)，在公司遇到困難的時(shí)候出現(xiàn)的情況就很值得回味了。起初，由職業(yè)經(jīng)理人韓俊良擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，但他很快就因主導(dǎo)財(cái)務(wù)造假被迫退出；緊接著西藏新盟的控制人登上舞臺(tái)，僅2個(gè)月就退出公司管理層。此后，萍鄉(xiāng)富海成為公司第一大股東，也曾派出董事長(zhǎng)，但其也無(wú)心戀戰(zhàn)。最后，老東家大連重工再度接手公司，卻也無(wú)力回天。九年時(shí)間里的這些變動(dòng)，大體上來(lái)看，就是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本博弈的一個(gè)側(cè)影。

　　這樣一個(gè)博弈中，誰(shuí)獲益，誰(shuí)受損呢？公司經(jīng)營(yíng)舉步維艱、高管“走馬觀花”，但股東們卻好像都沒(méi)做虧本買(mǎi)賣(mài)。有統(tǒng)計(jì)顯示，韓俊良控制的天華中泰是公司第二大股東，前期投資7500萬(wàn)元，上市后分紅就拿了2.9億元，退市前持有的市值還有3.46億元。西藏新盟前期投資成本1750萬(wàn)元，算上分紅和減持所得，回報(bào)率高達(dá)32倍。哪怕是當(dāng)年為了解決公司債券兌付問(wèn)題出現(xiàn)的“白衣騎士”萍鄉(xiāng)富海，媒體估算也拿到了1.4倍的收益。反觀公司和中小投資者，其損失不可謂不大，公司市值從上市時(shí)最高的900億元，下跌到退市前的15億元，還從資本市場(chǎng)合計(jì)拿了122億元資金，最后都打了水漂。

　　資本市場(chǎng)上，資本短期逐利和企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)是需要均衡好的一對(duì)利益關(guān)系。無(wú)論是華銳風(fēng)電IPO前的盲目擴(kuò)張，還是登陸資本市場(chǎng)時(shí)無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)的高位定價(jià)，抑或?yàn)榱搜谧o(hù)資本退出套利的種種招式，恐怕都是短期逐利的沖動(dòng)超越了穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的需要。要防范出現(xiàn)這樣的情況，微觀上無(wú)非是要壓實(shí)各方責(zé)任，做好市場(chǎng)監(jiān)管，但從整體而言，更多的還是需要通過(guò)制度的優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)不同利益方合理的約束和均衡。這方面，堅(jiān)持穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，推動(dòng)市場(chǎng)供需平衡，提高違法違規(guī)成本，讓過(guò)度逐利的市場(chǎng)主體有所敬畏，知所進(jìn)退，如華銳風(fēng)電這樣的“明星”變“流星”的劇情才會(huì)不再重演。