老白干酒高增長假象

　　國務(wù)院關(guān)于消費(fèi)稅的新政甫一出爐，即使白酒并未納入其中，但白酒上市公司還是受到了立竿見影的影響，市場普遍認(rèn)為中小酒企將更為不利。對于老白干酒(600559.SH)來說，留下的時間或許真的不多了。

　　在完成收購之后，老白干酒的營收取得了明顯的增長，不過其原有的本部業(yè)務(wù)幾乎是原地踏步。在以茅臺為首的龍頭酒企接連擴(kuò)大市場規(guī)模之際，老白干酒這樣的成績似乎略顯尷尬。

　　扣除收購業(yè)務(wù)之外，老白干酒近乎停滯的成績還是在經(jīng)銷商大幅增長和預(yù)收賬款不斷下降的前提下取得的。近幾年，公司的經(jīng)銷商數(shù)量不斷擴(kuò)大，半年報的預(yù)收賬款已經(jīng)跌至10余年來的新低。如果沒有新增渠道和預(yù)收賬款的持續(xù)釋放，老白干酒原本的業(yè)務(wù)收入是否在下降呢？

　　經(jīng)營止步不前，但這并不妨礙老白干酒的部分董監(jiān)高和經(jīng)銷商賺得盆滿缽溢。通過3年多前的定增，老白干酒的管理層和部分經(jīng)銷商獲得了公司的股份。之后，上市以來從未送轉(zhuǎn)的老白干酒連續(xù)3年開啟高送轉(zhuǎn)，這些入股的股東成本迅速攤薄，與工資收入和賣酒賺取的利潤相比，或許二級市場上股票的回報來得更為簡單和豐厚。

　　營收停滯

　　日前，國務(wù)院發(fā)布消費(fèi)稅新政，后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方。雖然文中并未提及白酒，但市場普遍預(yù)期消費(fèi)稅改革最終將落實(shí)到白酒。

　　中金公司認(rèn)為，新的消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移趨勢將提升行業(yè)集中度，不利于中小企業(yè)；大眾白酒消費(fèi)群對價格提升的敏感度更高，高端白酒企業(yè)的渠道加價率更低，邊際影響較小，而大眾白酒的渠道加價率更高，對渠道影響較大；如果行業(yè)稅負(fù)增加，中小企業(yè)和低端企業(yè)的生存難度將顯著增大。

　　這對本已經(jīng)停滯不前的老白干酒來說或許不是好消息。2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收19.59億元，同比增長了34.33%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤1.94億元，同比增長了32.67%。

　　從結(jié)果看，老白干酒2018年后的收入增速堪稱驚艷。不過，將報表拆解后，情況就是另外一回事兒了。

　　2018年4月，老白干酒以13.99億元完成收購豐聯(lián)酒業(yè)控股集團(tuán)有限公司(下稱“豐聯(lián)酒業(yè)”)100%股份。從4月份起，豐聯(lián)酒業(yè)納入了上市公司的版圖中。因此，2018年和2019年上半年，老白干酒的營收增長中，都少不了豐聯(lián)酒業(yè)的貢獻(xiàn)。

　　2018年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營收35.83億元，同比增長了41.34%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤3.5億元，同比更是實(shí)現(xiàn)了114.26%的大幅增長。然而，豐聯(lián)酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營收9.94億元，老白干酒原有業(yè)務(wù)2018年的收入僅25.89億元，與2017年的25.35億元相比幾乎沒有增長。

　　具體到半年報來講，2018年上半年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營收14.59億元。其中，2018 年4-6月，豐聯(lián)酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.57億元，凈利潤2748萬元。由此可知，老白干酒原有業(yè)務(wù)在2018年上半年的收入為12.02億元。

　　老白干酒2019年上半年19.59億元的收入中，豐聯(lián)酒業(yè)貢獻(xiàn)了7.41億元?？鄢①徱蛩?，老白干酒原有業(yè)務(wù)的收入為12.18億元，與2018年上半年的12.02億元相比同樣原地踏步。

　　從最近三年的半年報來看，扣除并購影響后 2017-2019年的上半年，老白干酒的營收分別為11.07億元、12.02億元和12.18億元，3年時間漲幅剛剛達(dá)到兩位數(shù)，2019年上半年幾乎是零增長。

　　同樣，在扣除并購因素影響后，從全年看，老白干酒的營收表現(xiàn)也難以盡如人意。2015-2018年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收23.36億元、24.38億元、25.35億元和25.89億元。4年時間，原有業(yè)務(wù)的收入增速剛剛達(dá)到兩位數(shù)。靠著毛利率的提升和費(fèi)用率的下降，老白干酒凈利潤的表現(xiàn)才不至于像營收這般如此難堪。

　　對于老白干酒營收增速乏力，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)明確。中金公司就指出，由于公司主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的策略，本部低檔酒收入2018年下滑19%，預(yù)計2019年下滑20%，2020-2021年仍下滑10%左右；本部低檔酒下滑對收入的影響仍將持續(xù)2-3年。

　　方正證券也表示，公司2018年、2019年上半年主業(yè)表現(xiàn)較弱，收入增速只有個位數(shù)，核心原因一方面是公司2018年開始主動發(fā)力去庫存，加速周轉(zhuǎn)；另一方面，公司2018年加大了產(chǎn)品線梳理，目前產(chǎn)品調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入尾聲，預(yù)計后續(xù)受去低端化影響將越來越小，收入增速有望逐步恢復(fù)。

　　對此，老白干酒相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，近年來，公司產(chǎn)品向大單品、中高端產(chǎn)品聚焦，實(shí)現(xiàn)了收入、利潤的持續(xù)增長。

　　誠如所言，老白干酒近兩年原有業(yè)務(wù)的表現(xiàn)不佳是主動調(diào)整的結(jié)果。那么在2016年和2017年公司的收入增長就已經(jīng)不到5%，又該作何解釋呢？實(shí)際上，若不是渠道的持續(xù)拓展和預(yù)收賬款的持續(xù)釋放，老白干酒的營收表現(xiàn)恐將更差。

　　雙管齊下保增長

　　老白干酒是在2016年開始披露公司經(jīng)銷商數(shù)量情況的。

　　2016年，老白干酒在省內(nèi)擁有795家經(jīng)銷商，省外經(jīng)銷商數(shù)量則達(dá)到880家，分別增長了114家和123家。2017年，公司在省內(nèi)和省外的經(jīng)銷商數(shù)量分別達(dá)到了968家和1022家，分別增加了173家和142家。

　　經(jīng)銷商的增長并沒有帶動老白干酒營收的增長，尤其是在省外市場，老白干酒營收不增反降而且是大幅下降。

　　2016年，老白干酒在省內(nèi)的營收為17.29億元，同比增長了23.06%；在省外的收入為6.89億元，同比大幅下降了23.71%。2017年省外的情況更不理想，公司在省外的收入進(jìn)一步下降至3.13億元，同比更是跳水下跌了54.57%?？恐?nèi)22.03億元的收入、27.4%的增長，老白干酒當(dāng)年才保住了整體的微漲。

　　在2016年之前，老白干酒是按照公司所在的“華北地區(qū)”和“其他地區(qū)”來劃分銷售區(qū)域的。2011年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營收11.14億元，增長了21.24%，其中華北地區(qū)收入下降17.41%為7.44億元，其他地區(qū)增長1.64倍至6.69億元，兩大區(qū)域的收入基本持平，但之后華北地區(qū)逐漸發(fā)力，其他地區(qū)的收入逐漸乏力了。2012-2015年，老白干酒在華北地區(qū)的收入為9.69億元、11.65億元、13.56億元和14.78億元，在其他地區(qū)的收入為6.98億元、6.38億元、7.38億元和8.42億元。

　　在2011-2015年的5年時間里，老白干酒在華北地區(qū)的收入近乎翻倍，其他地區(qū)的營收增幅僅僅略高于25%。

　　在這段時間里，老白干酒并沒有公開公司在華北地區(qū)和其他地區(qū)經(jīng)銷商的數(shù)量，但從2016年之后的經(jīng)銷商數(shù)量看，老白干酒在省外的經(jīng)銷商數(shù)量并不在少數(shù)，甚至超過了省內(nèi)的數(shù)量。

　　不過，省外經(jīng)銷商的數(shù)量優(yōu)勢并沒有轉(zhuǎn)化為收入優(yōu)勢。如果沒有這些新增經(jīng)銷商鋪貨，老白干酒在省外市場的銷售恐怕更加難堪。

　　2017年，老白干酒在省外的收入跌至3億元出頭，毛利率同樣是一路下滑至50%附近。如果是公司主動調(diào)整庫存、提升檔次，那么收入下降的同時，毛利率或許不應(yīng)同樣明顯下跌。

　　由于2018年有并表因素的存在，因此，老白干酒的經(jīng)銷商呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。截至2018年年末，公司經(jīng)銷商總數(shù)為10189家，較2017年年末的不到2000家有著超過4倍的增長，2019年上半年末進(jìn)一步增加至11076家。

　　截至2017年三季度末，老白干酒收購的豐聯(lián)酒業(yè)等幾家酒企擁有的經(jīng)銷商數(shù)量合計為577家，數(shù)量并非突出。也就是說，在收購后，老白干酒大干快上增加了數(shù)千家經(jīng)銷商，數(shù)量或許超過7000家。在公司2018年逾40%的收入增長中，有多少屬于新增加的經(jīng)銷商帶來的呢？

　　老白干酒收入增長中另一個不可忽視的是預(yù)收賬款的釋放助推。預(yù)收賬款一向被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤的“蓄水池”，對白酒公司業(yè)績有著相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業(yè)績起到很好的平滑作用。

　　2019年上半年末，老白干酒的預(yù)收賬款下降至3.3億元，較年初的4.29億元下降了逾23%，與2018年上半年末的6.33億元相比降幅已然近半了，幾乎是斷崖式下跌了。

　　從半年報來看，2019年上半年3.3億元的預(yù)收賬款已經(jīng)是老白干酒十余年來的新低了，僅次于公司2008年半年報時的3.5億元。

　　從年報上來說，老白干酒的預(yù)收款表現(xiàn)也依然不佳。2014-2018年年末，公司的預(yù)收賬款分別為5.32億元、4.47億元、8.41億元、5.04億元和4.29億元，2018年年末的預(yù)收賬款是2014年以來的最低值，較2016年降幅接近一半。

　　從2016年的逾8億元到2018年的4億元出頭，老白干酒的預(yù)收賬款一路下滑。也正是從2016年開始，老白干酒本部的營收增速陷入個位數(shù)，2016-2018年分別為24.38億元、25.35億元和25.89億元，如果沒有預(yù)收賬款這個“蓄水池”的釋放作用，老白干酒還能維持個位數(shù)的增長嗎？

　　上述負(fù)責(zé)人表示，預(yù)售下降主要系公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所致。

　　自從2015年年中股市大幅調(diào)整之后，以茅臺為首的龍頭酒企營收和凈利潤迭創(chuàng)新高，二級市場上股價刷新歷史新高已經(jīng)不是新聞了，白酒行業(yè)迎來新一輪的景氣周期。不過這樣的高景氣周期似乎與老白干酒無關(guān)，公司營收平平，二級市場股價也沒有更多亮點(diǎn)。

　　4余年來，老白干酒在二級市場沒有太多亮點(diǎn)，但這并不妨礙公司的部分董監(jiān)高和部分經(jīng)銷商賺得盆滿缽溢，通過早年定增后的連續(xù)送轉(zhuǎn)，這些參與者都賺取到了成倍的浮盈。

　　股份上漲的盛宴

　　時間回到2015年年底，彼時老白干酒完成了8.25億元的定增，公司以23.43元/股向5家認(rèn)購對象發(fā)行了3522萬股，包括匯添富-衡水老白干酒員工持股資產(chǎn)管理計劃(下稱“員工持股計劃”)、匯添富-定增盛世添富牛37號資產(chǎn)管理計劃(下稱“匯添富37號資管計劃”)和鵬華基金增發(fā)精選1號資產(chǎn)管理計劃(下稱“鵬華增發(fā)1號”)。

　　老白干酒的員工持股計劃參加對象為公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和公司其他員工，認(rèn)購1.28億元。根據(jù)員工持股計劃公告，包括公司董事長劉彥龍、總經(jīng)理王占剛在內(nèi)的13名高管認(rèn)購不超過2395萬元，占持股計劃總金額的18.77%；其余817名員工總計認(rèn)購不超過1.04億元，占持股計劃總金額的81.23%。

　　另外兩個參與對象匯添富37號資管計劃和鵬華增發(fā)1號的資金來源都是老白干酒的部分優(yōu)秀經(jīng)銷商，分別認(rèn)購了1.48億元和1.4億元。

　　通過此次定增，老白干酒的管理層和部分經(jīng)銷商都獲得了相應(yīng)的股份，公司順利完成了混改。在完成上市以來的首次增發(fā)后，從未送轉(zhuǎn)(此前有分紅)的老白干酒開啟了高送轉(zhuǎn)路上的“大躍進(jìn)”。

　　老白干酒是在2015年年底完成定增的，之后的2015年年報就給出了每10股派3元、轉(zhuǎn)增15股的高送轉(zhuǎn)方案。僅此一次，定增參與者的持股成本就由23.43元/股驟降至約9.25元/股。

　　2016年，老白干酒的分紅方案為每10股派1.5元，2017年和2018年公司又連續(xù)給出了每10股派2元、轉(zhuǎn)增4股和每10股派2元、轉(zhuǎn)增3股的分紅方案。

　　在接連分紅、送轉(zhuǎn)后，老白干酒定增參與者的持股成本已經(jīng)下降至4.74元/股左右。以公司目前12元/股上下的價格來看，定增參與者的浮盈在1.5倍左右，這樣的回報顯然優(yōu)異的。

　　之所以如此說，是因?yàn)槔习赘删贫O(jiān)高們的工資實(shí)在不高。

　　比如董事長劉彥龍的薪水僅有18萬元，總經(jīng)理王占剛不過15萬元。2018年，老白干酒全部高管的薪酬合計也僅有169萬元，在所有白酒上市公司中排名墊底，甚至不如瀕臨退市邊緣的*ST皇臺(000995.SZ)。

　　那么，這些員工持股計劃和經(jīng)銷商參與認(rèn)購的基金有沒有減持獲益呢？答案是肯定的。根據(jù)定增結(jié)果，老白干酒員工持股計劃認(rèn)購545萬股，匯添富定增37號和鵬華增發(fā)1號分別認(rèn)購了630萬股和598萬股。2015年年報送轉(zhuǎn)后，持股分別為1362萬股、1576萬股和1494萬股。

　　2017年年報送轉(zhuǎn)后，這3家股東的持股數(shù)進(jìn)一步增加至1906萬股、2206萬股和2091萬股。3家股東首次減持都是在2019年一季度，員工持股計劃減持了680萬股，匯添富定增37號和鵬華增發(fā)1號分別減持了686萬股和690萬股。不過隨著2018年年報送轉(zhuǎn)的實(shí)施，3家股東的持股數(shù)又回到了1594萬股、1972萬股和1821萬股。

　　通過參與增發(fā)獲得公司股份、二級市場股價上漲從而獲得收益這無可厚非。3家股東的上述減持或許沒有將最初的投資成本悉數(shù)收回，但已經(jīng)收回了大半。剩余的籌碼多數(shù)都是利潤，變現(xiàn)后都將成為真金白銀。

　　只是與二級市場不止翻倍的回報相比，老白干酒本部的經(jīng)營乏善可陳。公司的高管和部分員工以及經(jīng)銷商通過炒股獲取的成倍回報，是否理所應(yīng)當(dāng)呢？

　　參與定增者可以通過股票的上漲來獲得投資回報，更多的員工卻沒有這樣的機(jī)會。

　　按照上市公司工資計算標(biāo)準(zhǔn)，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+(期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬)，不僅包括工資、獎金、補(bǔ)貼等收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)等福利，除以員工人數(shù)就是企業(yè)的平均職工薪酬，近似可以看成稅前薪水。

　　按照這一標(biāo)準(zhǔn)，2014-2018年，老白干酒期末的員工人數(shù)為2505人、2497人、2679人、2612人和5724人，公司的工資福利總額分別約為2.28億元、3.25億元、3.39億元、3.33億元和6.8億元，

　　即2014-2018年，老白干酒的人均年薪酬分別約為91018元、13萬元、13萬元、13萬元和12萬元，月薪約7584元、10846元、10545元、10624元和9900元。在2015年之后，公司員工的平均收入便止步不前了。

　　在2018年收購之前，公司員工的平均薪酬同樣停滯不前，與可以參與定增的800余名職工相比，2015年年末，老白干酒的員工人數(shù)在2500人左右，絕大多數(shù)員工是無法享受到股價上漲帶來的回報的。（本刊記者 楊現(xiàn)華／文）