興源環(huán)境巨虧13億應(yīng)收存貨58億 劉永好折價兩成逾14億接盤臨考

　　股價四年漲10倍的“白馬股”興源環(huán)境(300266.SZ)爆雷，資本大佬劉永好逾14億元接盤后，該如何破局。

　　興源環(huán)境2011年在創(chuàng)業(yè)板上市交易，上市8年來，公司實施高歌猛進式并購擴張，僅在2013年至2017年的4年，就收購了8家公司，公司資產(chǎn)暴增13倍。借助并購，在標的業(yè)績承諾期內(nèi)，公司也是實現(xiàn)了凈利潤(歸屬于母公司股東的凈利潤)超過60%的超高速增長。

　　然而，買來的業(yè)績終究靠不住。去年，并購標的爆雷，商譽減值近10億元。這也直接導致興源環(huán)境當年巨虧近13億元，遠遠超過此前7年凈利潤之和。

　　與此同時，公司控股股東、實控人高比例股權(quán)質(zhì)押，在股價大幅下跌之后，爆倉風險一觸即發(fā)。

　　危機面前，興源環(huán)境迎來了新的主人——新希望掌門人劉永好。劉永好似乎是在“撿漏”，折價20%作價14.49億元獲取公司23.60%股權(quán)，成為公司新的實控人。

　　然而，擺在劉永好面前的問題不少。

　　截至去年底，興源環(huán)境應(yīng)收賬款及存貨合計高達57.90億元，占總資產(chǎn)的61.93%。而當年，公司應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)速度大幅放緩，壞賬損失及存貨跌價隨時發(fā)生。不僅如此，應(yīng)收賬款和存貨大幅擠占興源環(huán)境現(xiàn)金流，償債能里不足。公司存在較大財務(wù)壓力。

　　一直扎根農(nóng)業(yè)的劉永好突然跨界環(huán)保領(lǐng)域，如何實現(xiàn)扭虧為盈并保持持續(xù)盈利能力，市場頗為期待。

　　26億并購爆雷營收凈利劇降

　　大肆擴張的興源環(huán)境，迎來了預期中的爆雷，經(jīng)營業(yè)績慘不忍睹。

　　年報顯示，去年，興源環(huán)境營業(yè)收入和凈利潤雙雙大幅下降。其實現(xiàn)的營業(yè)收入為23.16億元，較2017年30.32億元下降了23.60%，對應(yīng)的凈利潤則為虧損12.68億元，2017年盈利3.62億元，同比大降450.76%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)則虧損12.96億元，同比降幅高達578.04%。

　　興源環(huán)境的這一跌勢還在持續(xù)。今年一季度，其實現(xiàn)的營業(yè)收入只有2.19億元，同比大降62.17%，凈利潤仍然虧損，為—4288.24萬元。

　　興源環(huán)境曾被市場視作白馬股，不僅股價4年漲了10倍，經(jīng)營業(yè)績看上去也很漂亮，是什么導致其發(fā)生了如此大反轉(zhuǎn)？盈利也并購、巨虧也并購。

　　興源環(huán)境原本主營環(huán)保設(shè)備，2013年，也就是其上市第三年，公司就邁上了并購擴張之路。

　　長江商報記者梳理發(fā)現(xiàn)，2013年至2017年短短4年時間，興源環(huán)境就完成了對8家公司收購，交易價格合計高達26.47億元。

　　具體為，2013年，公司作價3.64億元收購浙江疏浚98.09%股權(quán)，進入環(huán)保水利疏浚及淤泥處理領(lǐng)域。2014年，公司提出打造“環(huán)境治理綜合服務(wù)商”概念，持續(xù)加碼并購，當年作價3.6億元收購水美環(huán)保100%股權(quán)。2015年，又出資4710萬元收購銀江環(huán)保51%股權(quán)、4361.54萬元收購上海昊滄35%股權(quán)、以12.42億元價格收購中藝生態(tài)100%股權(quán)，2016年，出資4000萬元收購鴻海環(huán)保51%股權(quán)、2500萬元收購三備環(huán)保55.56%股權(quán)，2017年再次以5.5億元價格收購源態(tài)環(huán)保100%股權(quán)。

　　去年5月，興源環(huán)境再出大手筆，擬作價12億元收購綠農(nóng)環(huán)境100%股權(quán)。不過，這筆收購最終沒有完成。

　　系列收購完成后，興源環(huán)境主營業(yè)務(wù)拓展至江河湖庫疏浚、污水治理、生態(tài)環(huán)境建設(shè)、物聯(lián)網(wǎng)管控平臺等，營業(yè)收入和凈利潤大幅倍增。2013年，其營業(yè)收入和凈利潤分別為3.22億元、0.22億元，2017年達到30.32億元、3.62億元，4年之間分別增長了8.42倍、15.45倍。

　　然而，在去年，并購搭建的業(yè)績虛空瞬間崩塌。

　　去年，源態(tài)環(huán)保承諾業(yè)績未能完成，中藝生態(tài)在2017年承諾期最后一年實現(xiàn)凈利潤1.85億元，去年則虧損4530.62萬元。2016年，浙江疏浚凈利潤7185.56萬元，去年只有1526.38萬元。

　　并購標的業(yè)績紛紛劇降，導致資產(chǎn)減值(含商譽減值)激增。財報顯示，去年，公司資產(chǎn)減值損失合計高達12.46億元，其中，商譽減值損失8.90億元、可供出售金融資產(chǎn)減值損失2.37億元、應(yīng)收賬款及存貨形成的損失為1.17億元。

　　劉永好面臨三大難題

　　激進擴張慘敗的興源環(huán)境迎來了資本大佬劉永好，不過，劉永好也面臨三大難題。

　　其實，早在去年10月，隨著股價從30元上方一路下跌至3元左右，興源環(huán)境原實控人周立武、韓肖芳就在籌劃公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)公告，周立武夫婦原本計劃通過控制的興源控股引進國資背景作為戰(zhàn)略投資者，進而實現(xiàn)上市公司實控人變更。直到今年3月，此事才浮出水面，接盤方變成了劉永好控制的新希望投資集團。新希望投資集團受讓了興源控股3.69億股，占總股本23.60%，進而成為第一大股東，劉永好晉升為實控人。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3.924元/股，較停牌前股價折價20%，交易總價為14.49億元，

　　入主之后，劉永好面臨三大問題。

　　興源環(huán)境的主營業(yè)務(wù)中，存在不少PPP項目。去年以來，受政策影響，PPP項目融資收緊，推進并不順利。今年一季度，公司業(yè)績欠佳，就與部分工程項目進度推進緩慢有關(guān)。

　　興源環(huán)境資金不足、財務(wù)壓力大問題突出。截至去年底，公司貨幣資金有6.16億元，而短期借款13.94億元、一年內(nèi)到期的非流動負債1億元、長期借款9.69億元、其他流動負債4.10億元，債務(wù)合計為28.73億元，償債缺口之大可見一斑，其資產(chǎn)負債率達到70.35%。

　　當期，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出1.88億元，且在2016年至2018年連續(xù)三年大幅凈流出。

　　為了緩解流動性困境，今年4月16日，也就是劉永好入主剛剛半個月，興源環(huán)境就向控股股東新希望投資集團借款1.80億元。

　　劉永好急需解決的第三個問題，是興源環(huán)境應(yīng)收賬款和存貨居高不下問題，這也是導致公司流動性嚴重不足的重要原因。

　　截至去年12月末，興源環(huán)境應(yīng)收賬款賬面價值14.70億元，存貨43.20億元，合計為57.90億元，占當期流動資產(chǎn)的比例為83.20%，占總資產(chǎn)的61.93%。問題還在于，去年，公司營業(yè)收入同比下降23.60%，而應(yīng)收賬款和存貨同比卻在上升，增幅為8.29%。

　　今年一季度末，公司應(yīng)收賬款為11.44億元，相比年初減少3.26億元，期后回款能力較弱。

　　從興源環(huán)境應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度亦可管窺應(yīng)收賬款居高問題的嚴重性。2017年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為139天，去年為220天，延長了81天。

　　存貨周轉(zhuǎn)問題更為嚴峻。去年，其周轉(zhuǎn)天數(shù)為772天，較上年延長了330天，整整11個月。

　　顯然，在興源環(huán)境流動性嚴重不足已經(jīng)影響到正常經(jīng)營情況下，不解決資金問題，經(jīng)營難以持續(xù)；而不解決應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)問題，自身造血功能缺失，靠舉債度日也不可持續(xù)。