ST新梅再“賣殼” 宏天元?jiǎng)?chuàng)投“囤殼”失敗

　　1月14日，ST新梅將召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會(huì)。根據(jù)其重組預(yù)案，愛旭科技擬作價(jià)不超67億元借殼上市。此舉標(biāo)志著PE機(jī)構(gòu)宏天元?jiǎng)?chuàng)投實(shí)際控制ST新梅不到兩年再次“賣殼”。而在幾周前，其實(shí)際控制的萬(wàn)業(yè)企業(yè)重大資產(chǎn)重組也宣布終止，并收到了上交所的監(jiān)管函。這也意味著，宏天元?jiǎng)?chuàng)投的 “囤殼”行動(dòng)遭遇一系列挫折。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，截至目前，PE機(jī)構(gòu)入主上市公司后，還鮮有經(jīng)營(yíng)成功的案例。PE機(jī)構(gòu)是否有能力“重組”上市公司，或僅僅是炒作套利，尤其值得市場(chǎng)深思。

　　再次“賣殼”

　　ST新梅1月8日公布的重組預(yù)案顯示，愛旭科技的全部股份將與上市公司全部資產(chǎn)進(jìn)行置換。上市公司全部資產(chǎn)預(yù)估值為5億元，愛旭科技的預(yù)估值不高于67億元，差額62億元由上市公司以發(fā)行股份的方式向愛旭科技的全體股東購(gòu)買。

　　該方案與前些時(shí)候開始籌劃第八次重組的ST慧球有幾分相似：ST慧球向天下秀所有股東發(fā)行股份購(gòu)買其持有天下秀100%股權(quán)，同時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)控人將取得上市公司的控制權(quán)。該重組在法律意義上的收購(gòu)方，即上市公司將成為會(huì)計(jì)上的被收購(gòu)方，重組法律意義上的被收購(gòu)方天下秀將成為會(huì)計(jì)上的收購(gòu)方，因此該重組構(gòu)成反向購(gòu)買。

　　同樣，ST新梅的重組也構(gòu)成反向收購(gòu)。

　　以ST新梅目前總股本4.46億股計(jì)算，愛旭科技借殼后的總股本將暴增至20億股左右。這意味著目前中小股東的股權(quán)被稀釋。為了解決這個(gè)問題，業(yè)績(jī)承諾人表示，重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，愛旭科技在2019年度、2020年度和2021年度實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于4.3億元、7.4億元和9億元。

　　值得注意的是，愛旭科技2016年扣非后凈利潤(rùn)為8885.20萬(wàn)元，2017年增加至9069.46萬(wàn)元，而到了2018年則大增至2.56億元?？梢姡瑦坌窨萍嫉臉I(yè)績(jī)承諾相當(dāng)激進(jìn)。

　　果然，一天后，ST新梅收到了上交所的問詢函。問詢函要求公司分析說明承諾業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性，并進(jìn)行重大風(fēng)險(xiǎn)提示。同時(shí)，問詢函也要求公司解釋愛旭科技的估值短短幾天內(nèi)暴增15億元的原因。

　　提到ST新梅，就不得不提公司曾經(jīng)的實(shí)際控制人上海浦東科技投資有限公司(Shanghai Pudong Science And Technology Investment Co。，Ltd，簡(jiǎn)稱“浦東科投”)。

　　2014年，浦東科投第一次混改后引入上海宏天元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“宏天元?jiǎng)?chuàng)投”)，上海市國(guó)資委與浦東國(guó)資委分別持有浦東科投35%、25%的股份，國(guó)資仍為控股人。

　　浦東科投于2015年11月以對(duì)價(jià)20.43億元，受讓了萬(wàn)業(yè)企業(yè)28.16%的股份，成為公司第一大股東；于2016年6月以7.13億元的對(duì)價(jià)，接手浦東國(guó)資委持有的上工申貝10.94%的股權(quán)，成為其第一大股東；2016年10月，浦東科投耗資13.8億元，接手ST新梅22.05%股份，成為其實(shí)際控制人。

　　2017年7月，浦東科投MBO(Management Buy-Outs，管理層收購(gòu))落地后，朱旭東、李勇軍、王晴華等宏天元?jiǎng)?chuàng)投的實(shí)控人成了浦東科投的實(shí)控人，因此也成了三家上市公司的實(shí)際控制人。這也是當(dāng)年上海國(guó)資混改的標(biāo)志性事件，三名自然人也成了上述三家上市公司的實(shí)控人。

　　在浦東科投掌控的上海新達(dá)浦宏投資合伙企業(yè)(有限合伙)(簡(jiǎn)稱“新達(dá)浦宏”)的主導(dǎo)下，ST新梅出售了ST新梅大廈部分商業(yè)物業(yè)、江陰豪布斯卡項(xiàng)目住宅物業(yè)和出租部分ST新梅大廈，使公司在2017年6月恢復(fù)上市，保住了“殼”。

　　不過，沒有新資產(chǎn)注入ST新梅，公司業(yè)務(wù)陷入停滯。2016年至2018年前三季度，ST新梅的凈利潤(rùn)分別為1954.76萬(wàn)元、6096.66萬(wàn)元、-766.95萬(wàn)元，公司重新陷入虧損的泥潭。

　　某投資機(jī)構(gòu)人士分析，IPO常態(tài)化和退市制度的完善，使得ST股票的投資價(jià)值大打折扣，這讓宏天元?jiǎng)?chuàng)投對(duì)ST新梅的資本運(yùn)作生不逢時(shí)。“現(xiàn)在看來，宏天元?jiǎng)?chuàng)投實(shí)在無力繼續(xù)重組ST新梅，所以選擇了退出?！痹撊耸空f。

　　PE變現(xiàn)退出遇阻

　　除了ST新梅再次“賣殼”外，宏天元?jiǎng)?chuàng)投對(duì)萬(wàn)業(yè)企業(yè)的重大資產(chǎn)重組也宣告終止，并且同樣收到了上交所的問詢函。PE機(jī)構(gòu)試圖裝入上市公司的資產(chǎn)估值畸高、業(yè)績(jī)承諾激進(jìn)的通病同樣出現(xiàn)在萬(wàn)業(yè)企業(yè)的重組上。

　　2018年4月，萬(wàn)業(yè)企業(yè)公告稱，凱世通股東全部權(quán)益價(jià)值為9.7億元，較其合并報(bào)表凈資產(chǎn)賬面值7836.13萬(wàn)元增值8.92億元，增值率為1138.77%。

　　這份標(biāo)的資產(chǎn)充滿關(guān)聯(lián)交易、估值虛高的重組方案遭到了上交所的多次問詢以及證監(jiān)會(huì)《行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見通知書》(以下簡(jiǎn)稱“反饋意見書”)。在這份反饋意見書里，證監(jiān)會(huì)對(duì)重組提出了28個(gè)問題，從資本到產(chǎn)業(yè)，各個(gè)擊中要害。

　　在監(jiān)管層的一再拷問下，公司宣布終止資產(chǎn)重組。

　　實(shí)際上，像宏天元?jiǎng)?chuàng)投一樣在A股市場(chǎng)上“囤殼”的PE機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。尤其在股市行情火爆和市場(chǎng)資金充裕的2015年，PE控制上市公司的“戲碼”頻繁上演。

　　一家民營(yíng)上市公司的董秘向中國(guó)證券報(bào)記者分析表示，國(guó)資背景和市場(chǎng)化背景的PE機(jī)構(gòu)，其“囤殼”的動(dòng)機(jī)完全不同：國(guó)資背景的，要么是資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，即使購(gòu)買，商業(yè)邏輯也不是第一位的，地方政府規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)路線才是這些機(jī)構(gòu)控制上市公司的路線。

　　“市場(chǎng)化的PE機(jī)構(gòu)，‘囤殼’后總是想炒一把后退出賺錢，或者讓體外資產(chǎn)變現(xiàn)。”某民營(yíng)上市公司的董秘說。市場(chǎng)化PE機(jī)構(gòu)的“囤殼”大戶，他們控制的上市公司“殼資源”一度多達(dá)幾十家。

　　他說的“體外資產(chǎn)”是指這些PE機(jī)構(gòu)實(shí)際參與投資，但股權(quán)上看不出與PE機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目通常會(huì)被PE控制的上市公司大幅溢價(jià)收購(gòu)。

　　大約從2016年10月份開始，IPO通過率下降，在金融去杠桿、股市低迷等疊加效應(yīng)下，PE基金開始大舉“賣殼”退出。如匯垠系接連退出匯源通信、融鈺集團(tuán)；星河系讓渡步森股份；長(zhǎng)城匯理系撤出亞星化學(xué)；杉杉系脫手江泉實(shí)業(yè)；中技系擬退出宏達(dá)礦業(yè)等；PE基金控制的祥龍電業(yè)、中設(shè)集團(tuán)、朗科科技、中旗股份、榮泰健康等遭大面積減持或清倉(cāng)。

　　2019年第一個(gè)交易周是限售股解禁高峰期，共有73家上市公司限售股解禁，解禁規(guī)模高達(dá)1156億元。其中新疆火炬、鵬鷂環(huán)保1月3日均遭股東“清倉(cāng)式”減持。新疆火炬表示，持股17.19%的股東九鼎投資和持股9.09%的股東君安湘合及王安良因自身資金需求，擬將其所持股份全部減持，總計(jì)不超過0.37億股，不超過公司總股本的26.28%。

　　謹(jǐn)慎投資“PE系公司”

　　但是，目前的市場(chǎng)環(huán)境，PE機(jī)構(gòu)想如意“賣殼”退出并不容易。

　　某券商收購(gòu)兼并部總經(jīng)理解釋，退出難主要有三方面的原因：“殼”價(jià)值貶值，但是賣殼方的心態(tài)還維持在總想多賣一點(diǎn)，導(dǎo)致協(xié)議無法執(zhí)行；現(xiàn)在的買殼方，大多資金不雄厚，相當(dāng)部分買殼資金來自杠桿融資，簽了協(xié)議后的后續(xù)資金無法到位，導(dǎo)致協(xié)議履行不了；最近各金融機(jī)構(gòu)都收緊了資金出借的口子，對(duì)于杠桿收購(gòu)的尤其不敢支持。

　　例如在ST新梅的重組預(yù)案中，約定有3000萬(wàn)元的誠(chéng)意金。標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際控制人陳剛將其持有的愛旭科技135.75萬(wàn)股的股份質(zhì)押給天創(chuàng)海河基金，天創(chuàng)海河基金提供3000萬(wàn)元借款用于支付上述誠(chéng)意金。對(duì)此，上交所就進(jìn)行了問詢，要求公司結(jié)合陳剛的資信情況，分析說明采用質(zhì)押方式獲取借款用于支付誠(chéng)意金的主要考慮；并結(jié)合上述情況，說明標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)屬是否存在瑕疵。

　　實(shí)際上，在PE控制人退出前，大部分“殼”都淪為“重組困難戶”。例如江泉實(shí)業(yè)在杉杉系入主后曾經(jīng)歷兩次失敗重組。所以，PE方只能繼續(xù)等待時(shí)機(jī)。

　　從另外一方面看，某民營(yíng)上市公司董秘認(rèn)為，“基本上PE控制的上市公司都要謹(jǐn)慎投資”。

　　首先，PE機(jī)構(gòu)的資金為募集而來，成本不低，時(shí)間有限，因此追求資金的絕對(duì)收益是PE機(jī)構(gòu)的最終目的。而在短時(shí)間內(nèi)，把一家上市公司經(jīng)營(yíng)好并獲得高收益是比較難實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。因此，PE入主上市公司后最主要的工作就是資本運(yùn)作。從投資者角度來看，從價(jià)值投資的角度出發(fā)，對(duì)由PE機(jī)構(gòu)控制的上市公司，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。

　　另外一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，在被PE機(jī)構(gòu)控制后，上市公司的資產(chǎn)重組是無法避免的。但在這些資產(chǎn)重組的過程中，中介機(jī)構(gòu)的作用相當(dāng)值得玩味：無論被收購(gòu)對(duì)象的估值如何，實(shí)際業(yè)務(wù)怎樣，中介機(jī)構(gòu)給出的都是“價(jià)格公允”、“符合市場(chǎng)預(yù)期”等結(jié)論。

　　例如在萬(wàn)業(yè)企業(yè)重組過程中，證監(jiān)會(huì)向公司下發(fā)的反饋意見書，向萬(wàn)業(yè)企業(yè)提出了28個(gè)問題，這28個(gè)問題之后都有一句“請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問核查并發(fā)表意見”。

　　某保薦代表人向中國(guó)證券報(bào)記者透露，現(xiàn)在上市公司實(shí)控人、大股東等“內(nèi)幕交易”手段已經(jīng)非常高明。一般情況下，公司上市后實(shí)控人有三年的鎖定期。在這三年內(nèi)，實(shí)控人會(huì)盡量隱藏利潤(rùn)，壓制股價(jià)。而在三年解禁期過后，再持續(xù)釋放利潤(rùn)，釋放利好消息，做高股價(jià)，適時(shí)減持。

　　他透露，他在對(duì)一家上市公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)，發(fā)現(xiàn)這家公司在收入持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，應(yīng)收賬款卻異常減少?！笆杖朐鲩L(zhǎng)44%，應(yīng)收賬款應(yīng)該增長(zhǎng)，但報(bào)表的應(yīng)收賬款卻反常減少10%，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告當(dāng)年收入減少了2億多元?！彼f，“而且這種‘藏利潤(rùn)’的做法具有持續(xù)性?！?

　　出現(xiàn)上述情況，絕大多數(shù)保薦人會(huì)睜一只眼閉一只眼。但前述保薦人指出，外部投資者只能通過財(cái)務(wù)報(bào)表了解一家公司。但現(xiàn)在，財(cái)務(wù)報(bào)表是經(jīng)過“處理”的、失真的，只有實(shí)控人才掌握上市公司的真實(shí)情況，并根據(jù)真實(shí)情況操作股票?！斑@才是真正意義上的內(nèi)幕交易?！痹撊耸空J(rèn)為。對(duì)中介機(jī)構(gòu)不作為的處罰過輕，也導(dǎo)致報(bào)表失真情況屢有發(fā)生。

　　他舉例的這家公司同樣由PE機(jī)構(gòu)控股，股權(quán)相對(duì)分散，員工、高管也持有較大的股權(quán)比例，實(shí)際控制人為持股高管。

　　不過，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從國(guó)際上來看，PE的并購(gòu)、整合是資本市場(chǎng)的重要功能。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上PE機(jī)構(gòu)的“囤殼”、“賣殼”不算成功，與市場(chǎng)環(huán)境、體制機(jī)制等諸多因素有關(guān)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，PE重組上市公司的案例還會(huì)越來越多。