亞夏汽車借殼透支未來(lái) 中公教育估值兩年增50倍割韭菜

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：近日，亞夏汽車（002607.SZ）因被北京中公教育科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中公教育”）借殼，股價(jià)在15個(gè)交易日內(nèi)收出13個(gè)漲停板，截至6月12日收盤股價(jià)報(bào)13.74元，漲幅10.01%。

　　根據(jù)亞夏汽車披露的重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案修訂稿），被置入上市公司的中公教育，在2015年沃克森（北京）國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估有限公司給出的資產(chǎn)評(píng)估為3.54億元，而此次收購(gòu)中公教育的資產(chǎn)評(píng)估飆升值就飆升到了185.35億元。盡管兩次評(píng)估分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法，中公教育歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，評(píng)估價(jià)值卻增長(zhǎng)了51.42倍。　

　　知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者、財(cái)經(jīng)評(píng)論家郭凡禮表示，對(duì)比中公教育10億的凈資產(chǎn)和近兩年業(yè)績(jī)情況能夠看到，按借殼上市時(shí)的價(jià)格算，對(duì)應(yīng)2018年的動(dòng)態(tài)市盈率大約20倍，而2017年靜態(tài)市盈率更是高達(dá)37倍?！跋鄬?duì)于未來(lái)幾年30%的預(yù)測(cè)利潤(rùn)增速而言，可以說(shuō)價(jià)值已被‘充分發(fā)現(xiàn)’，開(kāi)始透支未來(lái)價(jià)值。”

　　此次收購(gòu)伴隨著極高的業(yè)績(jī)承諾。中公教育承諾2018年至2020年度實(shí)現(xiàn)的扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于9.3億元、13億元、16.5億元，但中公教育2015年-2017年凈利潤(rùn)分別是1.6億元、3.3億元、5.2億元。

　　對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的中小投資者來(lái)說(shuō)，如果此次并購(gòu)?fù)瓿?，在總股本大幅提升的條件下，普通投資者手中的股份數(shù)量沒(méi)有發(fā)生變化，其擁有的權(quán)益反而因這次重組而被大幅度的稀釋。

　　從每股收益變化看，上市公司由重組前的9分錢變?yōu)橹亟M后的1角錢，只增加1分錢。而增加這1分錢的背后，是上市公司將增加百億元的巨大商譽(yù)，一旦中公教育無(wú)法如期完成超高的業(yè)績(jī)承諾，致使商譽(yù)出現(xiàn)減值，上市公司的未來(lái)業(yè)績(jī)難以預(yù)估。

　　亞夏汽車185億元賣殼 估值兩年增長(zhǎng)50倍

　　5月5日，亞夏汽車披露重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案），5月23日修訂后的報(bào)告書顯示，此次交易方案包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和股份轉(zhuǎn)讓三部分。

　　首先，亞夏汽車擬將截至評(píng)估基準(zhǔn)日除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與李永新等 11 名交易對(duì)方持有的中公教育 100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。

　　其次，亞夏汽車的擬置出資產(chǎn)評(píng)估值為13.51億元（增值率為 36.66%），而擬置入資產(chǎn)作價(jià)185億元（增值率為1752.92%），兩者差額為 171.49億元。交易作價(jià)的差額部分由亞夏汽車以發(fā)行股份的方式自中公教育全體股東購(gòu)買，股份發(fā)行價(jià)格為 3.68 元/股，擬發(fā)行股份數(shù)量為 46.60億股。

　　第三，亞夏汽車的控股股東亞夏實(shí)業(yè)向中公合伙和李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的8000萬(wàn)股和7269.66萬(wàn)股亞夏汽車股票。其中李永新等 11 名交易對(duì)方同意將與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換取得的擬置出資產(chǎn)由亞夏實(shí)業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓8000萬(wàn)股亞夏汽車股票的交易對(duì)價(jià)；李永新以 10億元現(xiàn)金作為其受讓7269.66萬(wàn)股亞夏汽車股票的交易對(duì)價(jià)，約合13.76 元/股。

　　本次交易構(gòu)成重組上市，完成后夏實(shí)業(yè)將不再持有上市公司股份，中公教育實(shí)際控制人李永新和魯忠芳及其一致行動(dòng)人中公合伙合計(jì)持有上市公司32.98億股，占本次交易后上市公司總股本的60.18%，成為上市公司新的控股股東及實(shí)際控制人。

　　在2015年10月，沃克森（北京）國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具沃克森評(píng)報(bào)字[2015]第 0710 號(hào)《北京中公未來(lái)教育咨詢有限公司擬股份制改造涉及的全部資產(chǎn)及負(fù)債資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書》中，截至2015年8月31日，中公有限凈資產(chǎn)賬面3.13億元，評(píng)估值3.54億元，增值率12.85%。

　　而本次交易中，評(píng)估機(jī)構(gòu)中通誠(chéng)資產(chǎn)評(píng)估有限公司（簡(jiǎn)稱“中通誠(chéng)”）以收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論，截至 2017 年 12 月 31 日，中公教育歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值10.00億元，評(píng)估價(jià)值185.35億元，增值率為1752.92%。

　　對(duì)于兩次評(píng)估價(jià)值差距，亞夏汽車收購(gòu)報(bào)告書稱，一是由于評(píng)估目的和所選用評(píng)估定價(jià)方法不同，前次資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估目的是反映中公有限的股東全部權(quán)益于 2015 年 8 月 31 日的市場(chǎng)價(jià)值，為中公有限整體變更提供價(jià)值參考意見(jiàn)。

　　本次評(píng)估的目的是反映中公教育股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，為上市公司收購(gòu)其股權(quán)亞夏汽車股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）（修訂稿）提供價(jià)值參考依據(jù)。

　　二是由于兩次評(píng)估基準(zhǔn)日期間標(biāo)的公司盈利能力顯著增強(qiáng)、凈資產(chǎn)顯著提升。截至前次評(píng)估基準(zhǔn)日（2015 年 8 月 31 日）標(biāo)的公司歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)為3.13億元，截至本次評(píng)估基準(zhǔn)日（2017 年 12 月 31 日）標(biāo)的公司歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)為10.00億元，增幅達(dá) 219.24%

　　對(duì)于中公教育置入資產(chǎn)近18倍的增值率，中通誠(chéng)表示，中公教育作為一家培訓(xùn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)所依賴的主要資源除了固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資金等有形資源之外，還包括技術(shù)團(tuán)隊(duì)、銷售團(tuán)隊(duì)、管理團(tuán)隊(duì)等重要的無(wú)形資源。收益法立足于判斷資產(chǎn)獲利能力，將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，能全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值。

　　此次交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)華泰聯(lián)合證券則在報(bào)告中稱，近年來(lái)亞夏汽車主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利增長(zhǎng)緩慢，此次交易上市公司變更為發(fā)展前景良好的非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)服務(wù)，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力得到了較大改變與提升，增強(qiáng)了上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者不具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情形。

　　3年4倍業(yè)績(jī)承諾 中公教育豪賭39億

　　中公教育置入資產(chǎn)高達(dá)1752.92%的增值率，對(duì)應(yīng)的是高業(yè)績(jī)承諾。公告顯示，亞夏汽車與李永新等8名業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人簽署的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，承諾本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，中公教育在2018年-2020年合并報(bào)表范圍扣除非后歸屬于母公司有者的凈利潤(rùn)分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元，三年共計(jì)38.8億元。

　　但中公教育2015年-2017年凈利潤(rùn)分別約為1.6億元、3.3億元、5.2億元，三年合計(jì)僅為10.13億元。這意味著中公教育僅2018年就要實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)88%的增長(zhǎng)。

　　中公教育的主營(yíng)業(yè)務(wù)是通過(guò)旗下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)向?qū)W員提供公務(wù)員招錄、事業(yè)單位招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓(xùn)服務(wù)。在中通誠(chéng)的收益法估值下，中公教育的公務(wù)員業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入在2018年-2022年預(yù)測(cè)分別為30.83億元、38.53億元、44.69億元、50.03億元、54.03億元。其中，2018年-2020年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)增速約為48.79%、24.98%、15.99%。

　　不過(guò)據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)，未來(lái)五年國(guó)內(nèi)公務(wù)員招錄培訓(xùn)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)年均增長(zhǎng)率僅為18%。事實(shí)上自從2014年以來(lái)，公務(wù)員考試報(bào)考人數(shù)呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

　　由于實(shí)際業(yè)績(jī)和承諾業(yè)績(jī)差距巨大，因此深交所發(fā)出問(wèn)詢函中特別要求上市公司說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾的依據(jù)和合理性，并指出“評(píng)估機(jī)構(gòu)在釆用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估時(shí)所選取的上市公司案例中，大部分2015年至2017年度凈利潤(rùn)存在微漲或下降趨勢(shì)“。

　　亞夏汽車在回復(fù)函中稱，業(yè)績(jī)承諾系綜合考慮國(guó)家對(duì)教育培訓(xùn)行業(yè)的政策支持、非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展前景、中公教育的市場(chǎng)地位和核心競(jìng)爭(zhēng)力、報(bào)告期內(nèi)的中公教育的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚纫蛩刈鞒龅摹?

　　而對(duì)于高業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)，李永新回應(yīng)稱，高于市場(chǎng)平均值的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期具有合理性。首先，目前公務(wù)員和事業(yè)單位招錄考試市場(chǎng)龐大但是參培率低，參加公務(wù)員招錄考試每年大概400萬(wàn)人，參考事業(yè)單位有700-1000萬(wàn)人，參培率僅為13%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年研究生入學(xué)考試規(guī)模200萬(wàn)，參加輔導(dǎo)的比例是85%左右。其次，隨著學(xué)員多元化與個(gè)性化需求的發(fā)展，客單價(jià)逐步提升，未來(lái)還有較大的增長(zhǎng)潛力。

　　毛利率60% 看看中公教育的財(cái)務(wù)賬

　　中公教育近三年的營(yíng)業(yè)收入分別為2015年的20.76億元、2016年的25.84億元、2017年的40.31億元，其中面授培訓(xùn)服務(wù)收入占中公教育業(yè)務(wù)收入的比例均在 90%以上，是中公教育最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。

　　2015年、2016年和2017年，中公教育主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合毛利率分別為60.22%、59.38%和 59.60%。其中面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)毛利率分別為 60.20%、57.52%和 57.58%，總體略有下降。

　　中公教育扣非后歸屬于于母公司所有者的凈利潤(rùn)最近三年分別為1.58億元、3.09億元和4.95億元，2016年比上一年增長(zhǎng)幅度為95.24%，2017年增幅為60.16%。

　　公告中提到，中公教育在全國(guó)擁有582家直營(yíng)分校，6530 名全職授課教師。2015-2017 年參培學(xué)員累計(jì) 288.46 萬(wàn)人次，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 62.10%。其中，面授培訓(xùn)人次從2015年度的45.83萬(wàn)人增長(zhǎng)至2017年度的88.24萬(wàn)人；線上培訓(xùn)人數(shù)從2015年度的9.96萬(wàn)人，增長(zhǎng)至2017年度的58.36萬(wàn)人。

　　根據(jù)安信證券的數(shù)據(jù)，公考市場(chǎng)前兩大巨頭中公和華圖教育的市場(chǎng)占有率合計(jì)為 17.19%，其中中公教育為 11.04%、華圖教育為6.15%。

　　每股收益僅增加一分錢

　　根據(jù)草案披露，雖然亞夏汽車的整體估值僅有13.51億元，但大股東亞夏實(shí)業(yè)除了從李永新獲得10億元現(xiàn)金外，亞夏汽車置出資產(chǎn)依舊會(huì)回到其手中，基本是“穩(wěn)賺不賠”。而作為借殼方的中公教育，在完成交易后不但成功上市，身價(jià)也出現(xiàn)暴增，僅以10億元的凈資產(chǎn)就獲得185億元的高估值。

　　交易雙方似乎都沒(méi)有吃虧，但在交易雙方大股東們都賺得盆滿缽滿之時(shí)，處在二級(jí)市場(chǎng)中的諸多中小投資者恐怕成了案板上的魚肉。

　　根據(jù)草案披露的備考審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)看，本次并購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司的資產(chǎn)總額將會(huì)從原來(lái)的46.28億元減少到41.03億元，減少幅度達(dá)11.34%；歸屬母公司股東的所有者權(quán)益將從19.12億元減少到18.69億元，減少幅度為2.26%，營(yíng)業(yè)收入也從66.64億元減少到40.31億元，減少幅度達(dá)39.51%。

　　在諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)均有大幅減少的情況之下，只有歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)出現(xiàn)614.52%的增長(zhǎng)。問(wèn)題在于，在完成此次并購(gòu)后，在總股本大幅提升的條件下，普通投資者手中的股份數(shù)量卻沒(méi)有發(fā)生變化，其擁有的權(quán)益反而因這次重組而被大幅度的稀釋。

　　若從每股收益變化看，上市公司由重組前的9分錢變?yōu)橹亟M后的1角錢，只增加1分錢。

　　需要注意的，在這每股收益增加1分錢的背景下，完成并購(gòu)后的上市公司還將會(huì)增加百億元的巨大商譽(yù)。一旦標(biāo)的公司無(wú)法如期完成超高的業(yè)績(jī)承諾，致使商譽(yù)出現(xiàn)減值，進(jìn)而就會(huì)影響到上市公司業(yè)績(jī)，最終受損失的恐怕還將是二級(jí)市場(chǎng)中處于信息弱勢(shì)的中小股民們。

　　中公教育多次涉虛假宣傳被罰

　　亞夏汽車的公告顯示，2015-2017年，中公教育共遭到10起工商行政處罰，處罰事由涉及虛假宣傳、廣告違法及對(duì)培訓(xùn)效果作出保證性承諾等。

　　另外，公司還因未按照規(guī)定期限辦理納稅申報(bào)和報(bào)送納稅資料等原因受到了9起稅務(wù)處罰。

　　為了減少行政處罰的影響，中公教育實(shí)際控制人李永新和魯忠芳出具了《關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)合規(guī)性的承諾函》：“如果中公教育及其分、子公司、學(xué)校因?yàn)楸敬谓灰浊耙汛嬖诘氖聦?shí)導(dǎo)致其在工商、稅務(wù)、員工工資、社保、住房公積金、經(jīng)營(yíng)資質(zhì)或行業(yè)主管等方面受到相關(guān)主管單位追繳費(fèi)用或處罰的，本人將向中公教育及其分、子公司、學(xué)校全額補(bǔ)償中公教育及其分、子公司、學(xué)校所有欠繳費(fèi)用并承擔(dān)上市公司及中公教育因此遭受的一切損失。”