恢復(fù)股指期貨市場功能 健全資本市場體系

　　□王化棟

　　為應(yīng)急處理中國股票現(xiàn)貨市場異常波動危機(jī)，2015年9月中國金融期貨交易所出臺將股指期貨非套保持倉保證金提高至40%、日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)提高至萬分之二十三、單個產(chǎn)品單日開倉交易量超過10手認(rèn)定為異常交易行為等一系列的股指期貨嚴(yán)格管控措施。限制措施推出后，股指期貨成交額大幅萎縮90%以上，流動性枯竭，股指期貨“名存實(shí)亡”。股指期貨交易被限制后，股票現(xiàn)貨市場的異常波動危機(jī)得到一定緩解，但并沒有改變股票現(xiàn)貨市場下跌的方向，這充分說明股指期貨并不是股票現(xiàn)貨市場下跌“元兇”。目前股票現(xiàn)貨市場運(yùn)行平穩(wěn)，有必要回顧股指期貨市場在緊急狀態(tài)下出臺的“宵禁”政策，完善股指期貨市場規(guī)則，健全我國資本市場體系。

　　流動性不足限制期指功能發(fā)揮

　　股指期貨的基本功能是價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。股指期貨本質(zhì)上是一種衍生工具，是基于現(xiàn)貨市場衍生出來的。投資者利用股指期貨的交易機(jī)制對其持有的現(xiàn)貨組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖和風(fēng)險(xiǎn)管理，穩(wěn)定投資組合的收益。在股指期貨市場流動性不足的背景下，風(fēng)險(xiǎn)對沖交易的沖擊成本大幅提高，以IF606合約為例，2016年5月31日僅300多手套保市價賣單在1分鐘內(nèi)將IF1606合約價格打壓至跌停板，難以進(jìn)行套期保值操作；基差風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，股指期貨持續(xù)貼水，基差波動率上升，嚴(yán)重影響套期保值效果。以公募基金、私募基金、保險(xiǎn)資金等為代表的機(jī)構(gòu)客戶和產(chǎn)品無法在股指期貨市場按照預(yù)期的價格順利建倉進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，限制了股指期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的發(fā)揮。

　　股指期貨市場流動性匱乏造成股指期貨和股票現(xiàn)貨市場間的套利交易無法順利實(shí)現(xiàn)，期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)聯(lián)性變差。根據(jù)國際市場經(jīng)驗(yàn)，流動性差的市場即使具有完善的交易機(jī)制也往往會出現(xiàn)“價格失真”的現(xiàn)象。因此，流動性匱乏也限制了股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

　　資本市場體系的重要組成部分

　　股票現(xiàn)貨市場是基礎(chǔ)市場，股指期貨市場在股票現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)上衍生而來，兩個市場相互影響、相互促進(jìn)，形成健全的資本市場體系。股指期貨功能的發(fā)揮可以彌補(bǔ)股票現(xiàn)貨市場機(jī)制的不足，促進(jìn)股票現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定發(fā)展；股票現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定發(fā)展有利于促進(jìn)股指期貨功能的有效發(fā)揮，兩者相輔相成。股指期貨功能的缺失容易造成股票現(xiàn)貨市場的暴漲暴跌，機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)品在無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的市場上，需要不斷進(jìn)行股票的買賣，股票投資周期縮短，容易造成機(jī)構(gòu)行為散戶化的現(xiàn)象，進(jìn)而會加大股票現(xiàn)貨市場的波動。

　　2015年我國股票現(xiàn)貨市場的異常波動與股票現(xiàn)貨市場融資等杠桿交易業(yè)務(wù)的快速發(fā)展有密切的關(guān)系。長期以來，我國股票現(xiàn)貨市場做多做空機(jī)制嚴(yán)重失衡，在融資等杠桿交易業(yè)務(wù)快速發(fā)展的背景下，失衡更加嚴(yán)重。目前，國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場做空機(jī)制主要有融券、ETF期權(quán)和股指期貨。與國際發(fā)達(dá)股票現(xiàn)貨市場相比，我國融資業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，兩融市場發(fā)展嚴(yán)重失衡。上證50ETF期權(quán)2015年剛剛上市，受制于開戶交易條件的嚴(yán)格限制，成交規(guī)模較小。機(jī)構(gòu)投資者只能通過股指期貨對沖股票現(xiàn)貨市場下跌風(fēng)險(xiǎn)，然而目前股指期貨的市場規(guī)模已然無法滿足股票現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)對沖需求。

　　多空交易是資本市場辯證的一對，要正確認(rèn)識做空的概念。做空機(jī)制的目的是為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)對沖的工具，規(guī)避股票現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)。做空機(jī)制有利于發(fā)現(xiàn)股票價格，使股票的價值與價格不至于過度背離，在一定程度上減少過度投機(jī)行為，起到穩(wěn)定市場的作用。因此，缺少做空機(jī)制就缺少了資本市場的自我制衡，市場風(fēng)險(xiǎn)無法提前釋放，容易出現(xiàn)非理性行情。未來股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展要吸取2015年異常波動的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，盡快放開股指期貨交易限制，讓股票現(xiàn)貨市場在多空平衡機(jī)制下理性發(fā)展。

　　股市運(yùn)行平穩(wěn)創(chuàng)造了松綁條件

　　2016年3月以來，滬深300指數(shù)在3000點(diǎn)-3300點(diǎn)之間運(yùn)行，國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場整體運(yùn)行平穩(wěn)。股票現(xiàn)貨市場指數(shù)波動率在2016年2月中旬達(dá)到階段高點(diǎn)以后持續(xù)回落。低位平穩(wěn)運(yùn)行的股票現(xiàn)貨市場為松綁股指期貨交易限制創(chuàng)造了有利的條件。2015年9月股指期貨交易限制前后股票現(xiàn)貨市場的走勢表明股票現(xiàn)貨市場有其自身運(yùn)行規(guī)律，股指期貨只是一種避險(xiǎn)工具并不是股票現(xiàn)貨市場上漲或下跌的誘因，松綁股指期貨交易不會引起市場異常波動。

　　完善規(guī)則 使期貨現(xiàn)貨相匹配

　　在松綁股指期貨交易限制促進(jìn)股指期貨功能有效發(fā)揮的前提下，要充分考慮國內(nèi)以個人投資者為主的股票現(xiàn)貨市場特殊性，使股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場相匹配。我國股票現(xiàn)貨市場投資者結(jié)構(gòu)長期以來以個人投資者為主，個人投資者專業(yè)性不足，風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄，容易受到市場傳言、情緒等外界干擾因素的影響而出現(xiàn)非理性投資行為，造成我國股票現(xiàn)貨市場極易出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。國際成熟市場的投資者結(jié)構(gòu)均以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者普遍利用股指期貨等衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。在美國、英國、日本等國家的股票現(xiàn)貨市場均有與之相對應(yīng)的多個活躍的股指期貨衍生工具。

　　結(jié)合我國股票現(xiàn)貨市場的特點(diǎn)，建議先降低交易成本，進(jìn)而可以在很大程度上提升股指期貨市場的流動性。在交易手?jǐn)?shù)和持倉手?jǐn)?shù)限制方面可根據(jù)客戶類型區(qū)別對待。

　　綜上所述，松綁股指期貨交易限制是必要的也是可行的。松綁股指期貨交易限制不但不會引起股票現(xiàn)貨市場異常波動，還會有利于我國股票現(xiàn)貨市場的穩(wěn)步發(fā)展。在我國股票現(xiàn)貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的背景下，松綁股指期貨交易限制正當(dāng)時，在此呼吁盡快松綁股指期貨交易限制，恢復(fù)股指期貨市場功能，健全我國資本市場體系。（作者為北京期貨商會會長、宏源期貨有限公司總經(jīng)理）

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