喚醒對(duì)沖基金“睡獅” 期指放松迫在眉睫

　　□本報(bào)記者 王朱瑩

　　時(shí)至今日，距離去年6月爆發(fā)的股災(zāi)已有一年有余?；仡櫣蔀?zāi)發(fā)生后，期指各項(xiàng)限制措施出臺(tái)，然而千股跌停的局面并未改善，大盤重心依然向下移動(dòng)，各期指合約出現(xiàn)巨大貼水。

　　“對(duì)沖行業(yè)里沒有人能戰(zhàn)勝這么大的貼水，對(duì)沖基金基本已經(jīng)被廢武功?！币晃凰侥紝?duì)沖基金經(jīng)理表示，這導(dǎo)致超萬億規(guī)模的對(duì)沖基金撤離股市，對(duì)A股流動(dòng)性形成上千億規(guī)模的“抽水”。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，事實(shí)證明，股指期貨在市場(chǎng)大幅下挫之際被指為“下跌”元兇確是無稽之談，期指的股災(zāi)“替罪羊”身份亟待撥亂反正，從而使金融改革和創(chuàng)新回歸到正確的軌道上來，同時(shí)復(fù)蘇對(duì)沖基金行業(yè)，為A股帶來新的流動(dòng)性，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　深度貼水對(duì)沖基金遭“雪藏”

　　2015年股災(zāi)發(fā)生后，在錯(cuò)誤輿論的影響下，為配合穩(wěn)定股市的作用，中金所對(duì)股指期貨采取了限制政策：期指單邊限倉10手，平今倉手續(xù)費(fèi)提高萬分之二十三以及保證金比例提高至40%等……這些使得市場(chǎng)的廣度與深度驟然變化，期指風(fēng)險(xiǎn)管理功能已經(jīng)名存實(shí)亡，上萬億的A股投資金額完全暴露在風(fēng)險(xiǎn)敞口之下。

　　眾所周知，禁令出臺(tái)后，千股跌停并未停止，反而造成了期指市場(chǎng)貼水幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　這已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的悲觀預(yù)期所能解釋的，除市場(chǎng)情緒外，包括賣出套保持倉需求較大、多頭資金難以承接大量套保頭寸介入、反向套利執(zhí)行難度較大、分紅形成的折價(jià)等多重因素共同導(dǎo)致了期指此輪持續(xù)大幅貼水的現(xiàn)象。

　　“對(duì)沖行業(yè)里沒有人能戰(zhàn)勝這么大的貼水，對(duì)沖基金基本已經(jīng)被廢武功。”一位私募對(duì)沖基金經(jīng)理表示。

　　國泰君安證券證券衍生品投資部董事總經(jīng)理姜玉燕指出，作為A股唯一的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，目前期指仍保持特殊時(shí)期的最嚴(yán)格限制，而這種長(zhǎng)期流動(dòng)性缺失的局面對(duì)券商業(yè)務(wù)也造成了致命打擊：包括部分長(zhǎng)期投資（例如信用交易的融券券源）無法有效實(shí)施套保，只能被動(dòng)承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；包括追求絕對(duì)收益的投資策略無論是自營或是量化資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)幾乎無法開展。

　　“由于股指期貨的限制性政策，目前通過套保為客戶提供券源、通過對(duì)沖為ETF提供做事服務(wù)等業(yè)務(wù)處于停頓狀態(tài)?！便y河證券衍生產(chǎn)品部董事總經(jīng)理丁圣元表示。

　　海通證券期貨研究主管高上指出，限倉后風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能削弱，對(duì)A股實(shí)際形成負(fù)反饋。第一，套保盤因深度貼水與缺乏對(duì)手盤，門檻提高后散戶難以入場(chǎng)，機(jī)構(gòu)也難以操作。第二，采取不對(duì)稱限制，引發(fā)悲觀預(yù)期，基差繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)現(xiàn)貨產(chǎn)生負(fù)面引導(dǎo)，形成惡性循環(huán)。第三，期貨市場(chǎng)無法做空對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致更多投資者轉(zhuǎn)而拋售現(xiàn)貨，直接加大了A股的賣壓。第四，國內(nèi)無法套保，可能促使部分機(jī)構(gòu)尋找海外避險(xiǎn)工具，中國金融話語權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　期指受到限制，對(duì)金融期貨行業(yè)帶來一次較大的洗牌。寶城期貨金融研究所所長(zhǎng)助理程小勇表示，一方面金融期貨在國內(nèi)期貨市場(chǎng)的發(fā)展有明顯的萎縮；另一方面，此前依靠金融期貨實(shí)現(xiàn)飛躍的期貨公司明顯受到影響，而傳統(tǒng)依靠現(xiàn)貨的期貨公司受影響不大，此外，部分券商系期貨公司加大對(duì)商品期貨、場(chǎng)外衍生品和資管等其他拓展，以便降低期指受限對(duì)公司的影響。對(duì)于金融行業(yè)而言，國內(nèi)股票投資缺乏對(duì)沖工具，部分設(shè)計(jì)金融期貨的資產(chǎn)產(chǎn)品明顯減少，從而使得國內(nèi)期貨市場(chǎng)發(fā)展總體有所放緩。

　　激活期指喚醒沉睡中的資金

　　股指期貨是國內(nèi)對(duì)沖行業(yè)最為重要的一類金融工具。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2015年9月國內(nèi)的對(duì)沖基金管理規(guī)模超過萬億，國泰君安證券估算，其中有很大比例采用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。以期指交易頻率極低的市場(chǎng)中性策略為例，這部分基金長(zhǎng)期持有大量股票倉位，并運(yùn)用套保賬戶進(jìn)行空頭套保。

　　“目前市場(chǎng)的流動(dòng)性缺失的局面和深度不足，導(dǎo)致套保成本高企，近半年多來很多市場(chǎng)中性策略的對(duì)沖基金都以輕倉或空倉為主，盡快改善這種局面，對(duì)于提高整個(gè)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者占比、促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展都有重要意義?！苯裱啾硎?。

　　金鍀資產(chǎn)總經(jīng)理任思泓表示，松綁期指，喚醒沉睡中的對(duì)沖行業(yè)，預(yù)計(jì)將為A股帶來2000-3000億元甚至更多增量資金。

　　高上表示，中國經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)排在第二位，股市的風(fēng)險(xiǎn)很容易向匯市、樓市以及大宗期貨市場(chǎng)蔓延，由于體量龐大的A股沒有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，股市只能漲不能跌，容易引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，限倉后中國金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)更加脆弱，并且金融改革在走回頭路，與大國金融地位不相適應(yīng)，為此，股指期貨交易的正?；響?yīng)盡快提到日程上來。

　　“單純從市場(chǎng)本身來看，期指交易受限原本就是不應(yīng)該的，原因在于期指價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展和居民財(cái)富管理、風(fēng)險(xiǎn)管理是有益的。但是，從監(jiān)管角度來看，由于國內(nèi)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)不合理，散戶較多，且缺乏契約精神和自負(fù)盈虧的理念，從而使得期指目前‘背黑鍋’的情況還沒有得到改變?！背绦∮卤硎尽?/p>

　　姜玉燕認(rèn)為，目前放松股指期貨交易限制，已經(jīng)具備了各方面的條件和環(huán)境。首先，股指期貨的嚴(yán)格管控本身就是市場(chǎng)極端條件下的臨時(shí)性措施。去年由于市場(chǎng)大幅波動(dòng)，杠桿資金集中離場(chǎng)導(dǎo)致現(xiàn)貨流動(dòng)性缺失，同時(shí)大量個(gè)股停牌導(dǎo)致指數(shù)失真，股指期貨作為現(xiàn)貨指數(shù)的真實(shí)反映，呈現(xiàn)大幅貼水狀態(tài)，導(dǎo)致市場(chǎng)上眾多個(gè)人投資者或非專業(yè)人士對(duì)股指期貨造成誤解，而隨著期指受限后指數(shù)自身的波動(dòng)表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)這一問題的認(rèn)識(shí)已經(jīng)更加深刻。而目前A股市場(chǎng)已經(jīng)逐步走穩(wěn)，融資功能正逐步得到恢復(fù)，因此逐步恢復(fù)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能也是正逢其時(shí)。

　　其次，機(jī)構(gòu)投資者、對(duì)沖基金等長(zhǎng)期投資人迫切需要期指市場(chǎng)功能的恢復(fù)。如前所述，逐步放開非套保賬戶的嚴(yán)格限制，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和深度，將有助于目前大量處于觀望狀態(tài)的長(zhǎng)期資金重新入場(chǎng)，有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。

　　第三，股指期貨相關(guān)賬戶監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)程序化交易等相關(guān)規(guī)則的逐步完善，使得放松期指限制具備了更多的技術(shù)保障。此外，自2015年下半年以來，境外多個(gè)市場(chǎng)上市A股相關(guān)的衍生產(chǎn)品，側(cè)面反映出期指限制放松的緊迫性和必要性，因?yàn)榫惩庀嚓P(guān)產(chǎn)品的交易量提升，不利于國內(nèi)資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的控制以及監(jiān)管有效性。

　　循序漸進(jìn) 恢復(fù)衍生品功能

　　“中國的資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展離不開金融衍生品工具，尤其是隨著匯率、股市與樓市、大宗商品期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)管理與對(duì)沖功能顯得更為迫切和重要，特別是對(duì)外開放以及引進(jìn)養(yǎng)老基金等大型機(jī)構(gòu)需要，投資的保值增值功能意義更加重大，缺乏衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理功能的資本市場(chǎng)是走不遠(yuǎn)的?！备呱媳硎?。

　　姜玉燕建議，監(jiān)管層在考慮限制解除時(shí)，應(yīng)致力于提高期貨市場(chǎng)流動(dòng)性、增加市場(chǎng)深度的措施，同時(shí)應(yīng)對(duì)所有投資者保持一致。此外，對(duì)于平今倉收取高額手續(xù)費(fèi)的做法，也應(yīng)該是特殊時(shí)期抑制過度投機(jī)的方法，事實(shí)上，平今倉的投資者不但降低了自身、期貨公司甚至交易所的隔夜風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)改善市場(chǎng)流動(dòng)性起到了重要作用，在期指市場(chǎng)逐步恢復(fù)的過程中，平今倉手續(xù)費(fèi)的降低也應(yīng)是可考慮放松的重要限制之一。

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