理順經(jīng)濟(jì)機(jī)制利于人民幣匯率穩(wěn)定

　　□萬(wàn)聯(lián)證券研究所所長(zhǎng) 傅子恒

　　對(duì)于人民幣匯率市場(chǎng)化改革階段進(jìn)程以及匯率波動(dòng)的階段性具體走向，市場(chǎng)各方從不同的角度進(jìn)行分析解讀，尤其猜測(cè)央行意圖與行動(dòng)，可能會(huì)得出不同的答案；而對(duì)于央行匯率政策制定過(guò)程之中，各界作為市場(chǎng)相關(guān)的利益博弈方進(jìn)行不同的解讀與預(yù)測(cè)，也會(huì)提出基于不同利益訴求的具體政策建議。

　　從市場(chǎng)預(yù)期角度來(lái)說(shuō)，政策透明與更多的可預(yù)知顯然有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，同時(shí)逆市場(chǎng)方向而動(dòng)的干預(yù)伴隨巨大風(fēng)險(xiǎn)與成本付出，外部批評(píng)的聲音顯然是有一定的理由的。但放在一定時(shí)期特殊的背景之下，比如非理性方向之下的一致預(yù)期可能強(qiáng)化趨勢(shì)因而會(huì)加劇匯率波動(dòng)，或者有市場(chǎng)投機(jī)力量試圖利用這種一致預(yù)期造成的過(guò)度波動(dòng)進(jìn)行漁利而與政策作為對(duì)手方，而危及市場(chǎng)穩(wěn)定、可能給市場(chǎng)帶來(lái)巨大傷害之時(shí)，央行非預(yù)知的相機(jī)決策與干預(yù)就將明顯變得具有合理性。“市場(chǎng)穩(wěn)定”是希望達(dá)到的結(jié)果，而“穩(wěn)定市場(chǎng)”的行動(dòng)則有賴(lài)于正確與果斷的政策決策。從實(shí)際效果來(lái)看，在復(fù)雜與動(dòng)蕩的國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治背景之下，央行今年以來(lái)對(duì)匯率的干預(yù)行動(dòng)使得人民幣匯率兌國(guó)際主要結(jié)算與儲(chǔ)備貨幣保持了相對(duì)的穩(wěn)定，其成效顯然是巨大的。

　　前景展望需放寬視野

　　需要從更寬廣視野審視上半年以來(lái)央行對(duì)人民幣匯率進(jìn)行干預(yù)的努力與邏輯。匯率保持相對(duì)的穩(wěn)定是人民幣邁向大國(guó)貨幣的目標(biāo)，也是匯率成熟的一個(gè)重要標(biāo)志。回顧來(lái)看，年初有不在少數(shù)的聲音預(yù)測(cè)認(rèn)為人民幣兌美元等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣會(huì)有巨幅貶值，以這一預(yù)測(cè)作為指導(dǎo)，加之索羅斯等國(guó)際資本大鱷押注對(duì)賭所營(yíng)造的人民幣貶值的輿論聲勢(shì)，許多投資者將人民幣兌換成美元、歐元、英鎊與澳元等，以期坐享外幣大幅升值帶來(lái)的投資收益，這一預(yù)測(cè)到時(shí)年中階段并沒(méi)有兌現(xiàn)。

　　截至7月25日，美元與歐元兌人民幣只分別出現(xiàn)3%左右的升水，英鎊兌人民幣則出現(xiàn)7%左右的貼水，從外幣升值幅度來(lái)看，除澳元相對(duì)人民幣升水達(dá)到6-7%的水平之外，以換匯進(jìn)行的簡(jiǎn)單投資相對(duì)于境內(nèi)理財(cái)市場(chǎng)的平均收益水平，顯然并不能算特別成功。匯率的基本穩(wěn)定保證了國(guó)際貿(mào)易穩(wěn)定，也對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與金融市場(chǎng)穩(wěn)定作出了貢獻(xiàn)，可以對(duì)照一下剛剛在成都落幕的2016第三次G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議所提出的“避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值和不以競(jìng)爭(zhēng)性目的來(lái)盯住匯率”的暢議與承諾，中國(guó)是冒著出口下降、外幣儲(chǔ)備損失等巨大風(fēng)險(xiǎn)的背景下，以實(shí)際行動(dòng)踐行了匯率穩(wěn)定的承諾，從長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)來(lái)看，這一努力與人民幣成為大國(guó)貨幣與國(guó)際主要結(jié)算儲(chǔ)備貨幣的抱負(fù)相一致。短期來(lái)看，也相應(yīng)封堵住了國(guó)際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)更多傳導(dǎo)的入口，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了相對(duì)穩(wěn)定的外部環(huán)境?！岸毯Α迸c“長(zhǎng)利”權(quán)衡，僅從英國(guó)脫歐等如此重大事件并沒(méi)有對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)造成太大沖擊來(lái)看，其成本的出付顯然是值得的。

　　依舊從利弊權(quán)衡與成本-收益得失計(jì)算出發(fā)，央行上半年對(duì)匯率市場(chǎng)的有力干預(yù)以及對(duì)不利一致預(yù)期的打破，也使得市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)我國(guó)龐大外匯儲(chǔ)備的正效應(yīng)溢出。我國(guó)龐大外匯儲(chǔ)備占款盡管伴隨著被動(dòng)貨幣投放造成隱性通脹等巨大的成本代價(jià)，但在國(guó)際市場(chǎng)巨幅波動(dòng)的非正常時(shí)期顯然發(fā)揮了關(guān)鍵性的穩(wěn)定作用。

　　另一方面，央行上半年穩(wěn)定匯市的代價(jià)還有貨幣政策工具運(yùn)用獨(dú)立性方面的被動(dòng)限制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣下滑壓力增大要求貨幣總量工具放松，但應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)與貶值壓力的現(xiàn)實(shí)又限制央行難以動(dòng)用減息、降準(zhǔn)等總量貨幣政策工具，上半年央行更多采用逆回購(gòu)、SLF、PSL等公開(kāi)市場(chǎng)操作工具保持寬松流動(dòng)性。而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)部門(mén)降杠桿以及解決若干年以來(lái)貨幣投放膨脹過(guò)度等其他經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相對(duì)應(yīng)，央行慎用總量工具的政策引導(dǎo)試圖在縱向時(shí)間上進(jìn)行動(dòng)態(tài)平衡，上半年匯率政策實(shí)現(xiàn)了正向共振，也顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有巨大的韌性與張力，這是貨幣、匯率政策能夠保持從容、淡定的基礎(chǔ)。

　　上半年央行匯率政策行動(dòng)同時(shí)向外界進(jìn)行了明確信號(hào)，那就是匯率改革希望漸進(jìn)進(jìn)行，有信心、有實(shí)力保持匯率市場(chǎng)的相對(duì)動(dòng)態(tài)穩(wěn)定。展望匯率市場(chǎng)階段性表現(xiàn)，人民幣兌主要貨幣匯率保持基本穩(wěn)定的前景依然可以預(yù)期，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)強(qiáng)化、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期來(lái)臨對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍舊要求貨幣政策適度寬松的背景下，出于經(jīng)濟(jì)基本面的合理對(duì)應(yīng)要求，人民幣兌美元一定幅度與范圍之內(nèi)的貶值似不可避免，但無(wú)論是從人民幣希望成為國(guó)際主流貨幣角度，還是保持國(guó)際貿(mào)易正常秩序與資本市場(chǎng)穩(wěn)定角度，央行預(yù)計(jì)仍將會(huì)防范由人民幣過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的危害與沖擊，不會(huì)允許某些市場(chǎng)對(duì)手力量針對(duì)人民幣進(jìn)行惡意投機(jī)性貶值博弈行為。

　　以中國(guó)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面、堅(jiān)實(shí)與雄厚的外匯儲(chǔ)備基礎(chǔ)，筆者認(rèn)為應(yīng)該相信央行將繼續(xù)掌控人民幣博弈之中的主動(dòng)權(quán)。正確預(yù)測(cè)匯率波動(dòng)與順勢(shì)而為原則之下進(jìn)行投資，顯然需要對(duì)上述大局有正確的認(rèn)識(shí)。筆者認(rèn)為在市場(chǎng)不存在危及匯率與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一致預(yù)期之時(shí)，人民幣波動(dòng)更可能按市場(chǎng)自發(fā)狀態(tài)演進(jìn)，一旦有超過(guò)正常范圍有及可控制時(shí)間表的狀況發(fā)生，則將會(huì)引發(fā)央行再度的對(duì)沖干預(yù)。

　　理順國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)機(jī)制

　　人民幣匯率的穩(wěn)定與參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)以及發(fā)揮日益重要的作用，主要依托于宏觀經(jīng)濟(jì)與實(shí)力持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的底氣，這是若干年以來(lái)的一個(gè)基本局勢(shì)，在新的歷史時(shí)期，需要繼續(xù)保持這一基本局勢(shì)。

　　人民幣兌美元近5年以來(lái)基本在1：6-1：7的幅度范圍內(nèi)波動(dòng)，保持了較高的宏觀穩(wěn)定度，發(fā)揮了強(qiáng)勢(shì)貨幣價(jià)值之錨的作用，人民幣在邁向與自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的大國(guó)貨幣過(guò)程中所取得的進(jìn)步是顯著的。匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)是一國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定以及幣值的穩(wěn)定，著眼于人民幣匯率長(zhǎng)期前景，保持健康發(fā)展的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面以及人民幣幣值穩(wěn)定，成為人民幣匯率市場(chǎng)“長(zhǎng)治久安”的前提。而基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展、路徑演進(jìn)與問(wèn)題矛盾集結(jié)發(fā)生的新變化，應(yīng)該承認(rèn)這一前景的保持面臨著一系列的新挑戰(zhàn)。

　　系列的挑戰(zhàn)在于以下層面：中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)演進(jìn)，超高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不再，經(jīng)濟(jì)增速回落對(duì)應(yīng)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)推升的發(fā)展模式難以為繼，需要尋找更高質(zhì)量的增長(zhǎng)新引擎；改革進(jìn)入深水區(qū)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速降低對(duì)應(yīng)于社會(huì)財(cái)富與福利分配“帕累托改進(jìn)”的邊際效應(yīng)遞減甚至消失，使得存量結(jié)構(gòu)調(diào)整難以繼續(xù)保持改革的帕累托改進(jìn)模式，改革風(fēng)險(xiǎn)加大，政策空間受到限制；經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過(guò)程與政策負(fù)面效應(yīng)累積過(guò)程中無(wú)論總量還是結(jié)構(gòu)矛盾逐漸凸顯，需要有效應(yīng)對(duì)與解決。

　　當(dāng)前突出的宏觀總量問(wèn)題有貨幣超發(fā)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)與隱形通脹問(wèn)題、各種體制政策等問(wèn)題疊加交織引發(fā)的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫逐漸泛起的問(wèn)題，而高房?jī)r(jià)作為綜合性的、直觀的價(jià)格扭曲信號(hào)，凸顯宏觀財(cái)政政策體制、機(jī)制（如土地類(lèi)型限定與農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)限制、中央與地方財(cái)政分權(quán)與地方土地財(cái)政機(jī)制等）、貨幣政策（如貨幣階段應(yīng)急導(dǎo)向下的超發(fā)）、產(chǎn)業(yè)政策（如行業(yè)行政準(zhǔn)入造成的行政壟斷事實(shí)存在）等等方面矛盾糾結(jié)。房?jī)r(jià)表征顯示為超出社會(huì)大眾階段性收入承受能力，本質(zhì)原因則是價(jià)格扭曲與許多政策的不合理。其實(shí)不單是房地產(chǎn)價(jià)格，我國(guó)行業(yè)、階層、職業(yè)與地域之間存在著的廣泛價(jià)格扭曲現(xiàn)象，只是房地產(chǎn)表現(xiàn)更為顯性直觀、對(duì)人們的觀感沖擊更為強(qiáng)烈而已。

　　從目前階段性來(lái)看，這些矛盾的解決需要宏觀貨幣發(fā)行節(jié)制與微觀流動(dòng)性活躍同時(shí)發(fā)力進(jìn)行矯正，也需要一系列相應(yīng)制度、機(jī)制與政策調(diào)整進(jìn)行綜合治理。就實(shí)際決策而言，中國(guó)景氣波動(dòng)處于短波段周期低谷的現(xiàn)實(shí)使得央行在房地產(chǎn)限價(jià)方面有所顧忌，筆者預(yù)計(jì)當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣復(fù)蘇進(jìn)入穩(wěn)固階段之后，在貨幣政策進(jìn)入收縮周期時(shí)，可以為綜合性的制度調(diào)整以及房地產(chǎn)階段性?xún)r(jià)格軟著陸開(kāi)啟時(shí)間窗口。

　　匯率匹配方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景明朗以及更加健康合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可以奠定人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)；而反向作用，匯率階段性波動(dòng)可以以影響資金流動(dòng)、境內(nèi)與境外資產(chǎn)定價(jià)、內(nèi)外部投資收益預(yù)期變化等方式對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生作用與影響，以此可以作為促進(jìn)內(nèi)部系列改革的一個(gè)配合。當(dāng)然，這一工具配合應(yīng)用需要?jiǎng)?chuàng)造與掌握較佳的時(shí)間窗口以及高超的、主動(dòng)性操之在我的調(diào)節(jié)藝術(shù)。而且顯然，上述改革與扭曲價(jià)格體系的調(diào)整、矯正、優(yōu)化也將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的治理推進(jìn)過(guò)程。

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