期股聯(lián)動 鋅鋁板塊走勢分化

　　□華泰期貨 紀(jì)元菲

　　7月7日申萬一級行業(yè)指數(shù)排名，有色金屬漲幅躍居第一。中色股份、建新礦業(yè)等9只漲停。有色金屬指數(shù)年初至今漲近5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于同期跌約14%的滬深300指數(shù)。該指數(shù)一改往年頹勢，主要得益于商品金屬價(jià)格上漲帶來的業(yè)績改善預(yù)期。2016上半年大宗商品迎來了一波久違的上漲，其中滬鋅，貴金屬，滬鋁漲幅高達(dá)37%、34%和24%，滬鎳和滬銅也有10+%的漲幅。大宗商品活躍帶動股市有色金屬板塊強(qiáng)勢上漲，其中最耀眼的是黃金白銀等貴金屬概念股票，如金貴銀業(yè)、山東黃金和豫光金鉛，最大漲幅超100%?；窘饘僦袖\和鋁領(lǐng)漲，鋅概念股西藏珠峰漲幅超50%，鋁概念股南山鋁業(yè)漲幅約20%。

　　對比基本金屬各板塊可以發(fā)現(xiàn)，雖然隨整體金屬指數(shù)大幅上漲而均有較好表現(xiàn)，但鋅板塊股票上漲數(shù)量較多，漲幅較高；鋁板塊則整體頗顯遜色。我們從商品價(jià)格驅(qū)動企業(yè)盈利改善帶動股價(jià)上漲的角度，分別從鋅和鋁的基本面追根溯源。

　　鋅礦緊縮鋅價(jià)攀升鋅企業(yè)績增長

　　上半年，全球鋅礦緊縮導(dǎo)致整體精煉鋅供給趨于減少，持續(xù)支撐鋅價(jià)走高。期鋅價(jià)格從1月低點(diǎn)12375元/噸最高上漲至16975元/噸，漲幅高達(dá)37%。在鋅板塊中，上游礦企是本輪鋅價(jià)上漲的主要受益者，而冶煉企業(yè)則相對較弱。由于鋅礦緊縮是推動鋅價(jià)上漲的重要原因，故利于鋅礦企業(yè)改善營收，提高盈利水平。整體鋅價(jià)上漲邏輯如下：

　　國內(nèi)外鋅礦供給縮減是支撐今年鋅價(jià)上漲的動因之一。由于資源枯竭和價(jià)格低迷，國際鋅礦產(chǎn)能于2015年底開始下滑，考慮到新投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)情況，預(yù)計(jì)2016年全球鋅礦將同比減少80萬噸左右。因而今年進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)大幅走低至100美元/噸左右，同比去年幾乎腰斬。由于加工費(fèi)大幅下降，進(jìn)口礦較之國產(chǎn)礦利潤降幅擴(kuò)大至1500元/噸左右。預(yù)計(jì)鋅礦進(jìn)口將下滑50%。國內(nèi)鋅礦則由于進(jìn)口礦的減少而緊俏，同時(shí)國內(nèi)鋅礦增幅有限，因而國產(chǎn)加工費(fèi)在二季度持續(xù)下滑。鋅價(jià)大幅上漲，加工費(fèi)下滑，因而鋅礦企業(yè)盈利水平將較去年下半年明顯改善。雖然鋅價(jià)同比去年上半年仍然較低，但加工費(fèi)下滑從側(cè)翼增加了企業(yè)收益。因此鋅板塊企業(yè)，特別是鋅礦占比和產(chǎn)量較多的企業(yè)呈現(xiàn)較好的股市表現(xiàn)。有穩(wěn)定鋅礦來源的冶煉企業(yè)也將在這次鋅價(jià)上漲中分享更多的收益。

　　但需要注意的是，鋅礦趨緊和加工費(fèi)下滑在上半年并未體現(xiàn)于精煉鋅的減少，在鋅價(jià)不斷上行的刺激下，上半年精煉鋅產(chǎn)量仍環(huán)比增長。精煉鋅未現(xiàn)緊缺，現(xiàn)貨仍充裕也是前期階梯式上漲缺乏持續(xù)動力的原因之一。對比業(yè)績增長，冶煉企業(yè)或弱于礦企。一是由于加工費(fèi)下滑，冶煉企業(yè)在鋅價(jià)上漲過程中分享的盈利空間較小；二是下半年可能由于鋅礦緊縮限制產(chǎn)量，導(dǎo)致單位營收減少。

　　目前預(yù)計(jì)下半年國產(chǎn)礦難以彌補(bǔ)進(jìn)口礦減少帶來的缺口，整體鋅礦仍將偏緊。國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量目前來看難以大幅增產(chǎn)主要由于資金原因和開采證的問題，因而國內(nèi)礦趨緊，加工費(fèi)預(yù)計(jì)持續(xù)下滑。隨著前期冶煉企業(yè)鋅礦庫存消化，整體鋅礦偏緊或?qū)⒃谙掳肽曛萍s冶煉企業(yè)開工率，從而使得精煉鋅產(chǎn)量下滑。目前仍然看好后期中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而對四季度需求在旺季回升持樂觀態(tài)度。3季度需求淡季可關(guān)注去精煉鋅庫存情況。若“金九銀十”消費(fèi)如期好轉(zhuǎn)，庫存低位，鋅現(xiàn)貨供給偏緊，則基礎(chǔ)夯實(shí)后可能上漲更給力，屆時(shí)有望迎來新一輪期股聯(lián)動。

　　上游擴(kuò)張成本上移鋁價(jià)漲幅受限

　　上半年國內(nèi)鋁價(jià)借著供給側(cè)改革行業(yè)減產(chǎn)的東風(fēng)，伴隨著鋁錠庫存走低，一路走高，從10500元/噸最高上漲至13075元/噸，漲幅約24.5%。但在4月鋁價(jià)快速沖高至13000元/噸的時(shí)候，鋁概念的股票卻上漲乏力。這與行業(yè)整體產(chǎn)能過剩及去產(chǎn)能過程中對后市上漲預(yù)期不高，成本端上漲，長期盈利空間不大有關(guān)。整體鋁產(chǎn)業(yè)鏈邏輯如下：

　　上半年鋁價(jià)上漲主要由于供給側(cè)改革減產(chǎn)后供需改善和成本上漲，下半年隨著產(chǎn)能逐漸釋放，供給端逐漸增產(chǎn)，而成本則預(yù)計(jì)將持平或小幅上漲。

　　近年鋁行業(yè)一直產(chǎn)能過剩，由于去年底國內(nèi)鋁企累計(jì)關(guān)停電解鋁產(chǎn)能815萬噸，使得電解鋁產(chǎn)量大幅下滑，整體供需情況大幅改善。庫存大幅下降推動鋁價(jià)大幅上漲。但長期來看，鋁產(chǎn)品供給仍將逐漸增加，一是原鋁生產(chǎn)上游供給有保障，二是再生鋁增長率逐漸提升。

　　鋁價(jià)上漲的另一重要驅(qū)動因素是成本增加，這很不利于企業(yè)改善盈利水平。電解鋁成本兩大組成部分：氧化鋁和電力價(jià)格，兩者合計(jì)占成本70%左右。上半年由于氧化鋁和動力煤價(jià)格上漲，雖然鋁價(jià)上漲了24.5%，但能源價(jià)格上漲了30+%，氧化鋁價(jià)格上漲約20%，使得鋁企盈利空間并未隨鋁價(jià)上漲而擴(kuò)大。下半年氧化鋁產(chǎn)能釋放加快，對國內(nèi)鋁價(jià)形成向下壓力。氧化鋁利潤走低對于電解鋁企業(yè)來說，則是成本端下滑，有利于盈利空間的提升。下半年若電力成本仍持續(xù)上漲，則會覆蓋甚至吞噬氧化鋁價(jià)格下跌帶來的利潤提升。

　　因此，對于鋁企來說，由于上游氧化鋁產(chǎn)能仍在擴(kuò)張，而下游電解鋁新增產(chǎn)能增速不及氧化鋁，所以價(jià)格回落利潤增長空間較小。而電解鋁則由于成本端同樣上漲，盈利空間并沒有跟隨鋁價(jià)上漲而顯著提高，因此價(jià)格上漲對股價(jià)帶動作用小。主要利潤提升在鋁產(chǎn)業(yè)鏈的下端，消費(fèi)向好帶動鋁材加工。

　　綜上所述，在本輪大宗商品價(jià)格上漲帶動的股價(jià)上升中，由于基本面驅(qū)動價(jià)格上漲的深層次原因不同，商品和鋅、鋁板塊股價(jià)均呈現(xiàn)鋅強(qiáng)鋁弱格局，鋅板塊上游礦企表現(xiàn)較好，鋁板塊上游較弱，下游加工表現(xiàn)較好。值得期貨和股票投資者把握期現(xiàn)兩市互動機(jī)制，區(qū)別對待。

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