加強國際貨幣政策協(xié)調(diào)至關(guān)重要

　　□交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家 連平

　　交通銀行博士后 周兵

　　自2008年國際金融危機爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟步入了步履蹣跚的復(fù)蘇過程。為了刺激經(jīng)濟回暖，全球主要國家均采取QE、財政政策等刺激手段。然而迄今為止，以發(fā)達國家為主的極度寬松貨幣政策效果似乎較為有限，全球經(jīng)濟增長依然乏力。不斷累積的貨幣流動性與持續(xù)難改的弱勢增長形成了當(dāng)前全球經(jīng)濟的兩個重要特征。全球經(jīng)濟的弱勢增長使得中國經(jīng)濟增長的外部環(huán)境趨向復(fù)雜，而過剩流動性和發(fā)達國家貨幣政策的分化又對中國金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面效應(yīng)。針對全球經(jīng)濟不確定性和金融風(fēng)險增大的復(fù)雜形勢，中國應(yīng)該有針對性地做好應(yīng)對。

　　流動性過剩醞釀新風(fēng)險

　　為應(yīng)對金融危機帶來的經(jīng)濟衰退，以美國為首的發(fā)達國家先后采取了量化寬松的貨幣政策，在緩解了自身經(jīng)濟狀況的同時也積蓄了大量的流動性。受經(jīng)濟失衡的誘導(dǎo)，過剩的流動性部分流到了新興經(jīng)濟體，不僅給這些國家?guī)砹溯斎胄屯ㄘ浥蛎?，推高了資產(chǎn)價格；同時使得本幣相對升值不利于出口，而且還蘊藏了資本流動反轉(zhuǎn)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　通過三輪量化寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲主動向市場注入約3.5萬億美元的流動性，一定程度上有利于美國經(jīng)濟復(fù)蘇。同時，美國實行量化寬松的貨幣政策產(chǎn)生了明顯的“溢出效應(yīng)”，為了對沖美國貨幣寬松給本國經(jīng)濟帶來的壓力，歐洲和日本相繼采取了量化寬松的貨幣政策。

　　發(fā)達國家持續(xù)寬松的貨幣政策給全球市場注入了十分寬裕的流動性，加大了資本跨境流動的規(guī)模，促進了全球范圍投資的復(fù)蘇。隨著美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，并于去年底開始加息，但在加息的時間、速度和力度等預(yù)期上存在不確定性，使得跨境資本配置趨向短期化。隨著國際貨幣多元化程度的提高，跨幣種配置空間增大，貨幣發(fā)行國經(jīng)濟形勢的變化、外匯市場的波動都會引起資本配置規(guī)模和頻率的變化。在全球流動性寬裕的背景下，國際利率和匯率不確定性和波動性上升將持續(xù)加大全球市場動蕩。

　　在應(yīng)對全球金融危機侵襲時，發(fā)達國家不約而同地選擇了量化寬松的貨幣政策，給全球市場注入了巨量流動性。但各國實行寬松貨幣政策的一個主要依據(jù)是國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)。隨著時間的推移，各國經(jīng)濟表現(xiàn)出現(xiàn)分化。近年來，美國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢總體相對較好，美聯(lián)儲在2014年開始退出QE，并于2015年底開始加息進程，而歐洲和日本仍然受制于疲軟的經(jīng)濟與持續(xù)的通縮，目前仍在加碼寬松的貨幣政策。

　　在金融全球化的背景下，發(fā)達國家的經(jīng)濟金融主導(dǎo)優(yōu)勢依舊明顯。截至2015年，美國和日本的經(jīng)濟規(guī)模分別位居世界第一位和第三位，歐盟作為整體，經(jīng)濟總量與美國相當(dāng)。在金融領(lǐng)域，發(fā)達經(jīng)濟體的優(yōu)勢更為明顯，不僅享受著本國貨幣作為國際儲備和結(jié)算幣種帶來的好處，主導(dǎo)了國際金融體現(xiàn)規(guī)則的制定，而且在很大程度上還控制著包括世界銀行、IMF等在內(nèi)全球主要金融機構(gòu)。因此，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的分化甚至背道而馳會對全球其他國家尤其是新興經(jīng)濟體產(chǎn)生較為強烈的負面“溢出效應(yīng)”，如貨幣貶值壓力，息差擴大帶來的資本外逃以及本國貨幣政策獨立性的挑戰(zhàn)等。因此，對于美歐等在全球貨幣金融領(lǐng)域里具有重要影響的經(jīng)濟體來說，貨幣政策的協(xié)調(diào)對于穩(wěn)定全球金融市場至關(guān)重要。

　　發(fā)達國家的貨幣政策分化，一方面在于美國開啟了加息進程，另一方面歐盟和日本仍然采取持續(xù)寬松的貨幣政策。由于經(jīng)濟增長、就業(yè)等數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲于2015年12月首次加息。加息降低了美國出現(xiàn)重大資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，但會改變長端利率預(yù)期，影響投資和消費。從美國幾次推遲加息的現(xiàn)狀來看，美國經(jīng)濟并非真正的“一枝獨秀”，就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)的反復(fù)，使得加息必要性減弱。加之全球經(jīng)濟的高度聯(lián)系，外圍經(jīng)濟體經(jīng)濟的普遍萎靡，使得美國經(jīng)濟的持續(xù)強勁復(fù)蘇存疑。從歷次美國加息周期來看，美聯(lián)儲此舉均會對全球其他市場造成沖擊，引發(fā)金融動蕩甚至危機。因此，無論從自身經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展，還是從全球經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定出發(fā)，美聯(lián)儲都不應(yīng)急于推進加息進程。

　　與美國退出量化寬松的貨幣政策不同，全球多數(shù)國家仍然實行十分寬松的貨幣政策。從日本和歐洲多年持續(xù)的政策效果看，其效應(yīng)逐漸遞減。歐日的經(jīng)濟復(fù)蘇路徑表明，單純的依賴貨幣政策，沒有財政政策的同步實施，同時推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改革，經(jīng)濟復(fù)蘇就會缺乏持續(xù)性。過度運用跛腳的偏重總量寬松的政策，不僅不能解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，而且還會帶來資產(chǎn)泡沫，金融脫實入虛。因此，歐盟和日本的貨幣政策進一步寬松應(yīng)該止步。

　　從歷史上看，及時和有效的國際貨幣政策協(xié)調(diào)在不同時代都曾發(fā)揮過積極作用。國際貨幣政策協(xié)調(diào)是一個互動過程，在危機時加強對金融機構(gòu)注入流動性、轉(zhuǎn)移杠桿的同時，也有必要做好國家之間貨幣政策有關(guān)信息的交流和政策取向的預(yù)先告知，以及時消除誤解。全球主要經(jīng)濟體的貨幣當(dāng)局應(yīng)共同加強對跨境資本流動的檢測，構(gòu)建可信賴的宏觀審慎監(jiān)管的制度性框架。國際貨幣政策協(xié)調(diào)應(yīng)具有“唇亡齒寒”意識，同時結(jié)合結(jié)構(gòu)性改革與全球治理機 制的調(diào)整，可以為全球增長和金融市場穩(wěn)定創(chuàng)造良好的條件。

　　制定總體應(yīng)對方案

　　處在經(jīng)濟金融全球化的環(huán)境中，任何國家都很難在經(jīng)濟金融動蕩中獨善其身。全球經(jīng)濟的弱勢增長使得中國經(jīng)濟增長的外部環(huán)境趨向復(fù)雜，而過剩流動性和發(fā)達國家貨幣政策的分化又對中國金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面效應(yīng)。2015年以來人民幣匯率大幅波動和資本流出壓力階段性增大就是這種負面沖擊的體現(xiàn)。因此，針對全球經(jīng)濟不確定性和金融風(fēng)險增大的復(fù)雜形勢，中國應(yīng)該有針對性地做好應(yīng)對。

　　筆者認為，當(dāng)務(wù)之急是制定發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化的總體應(yīng)對方案。從發(fā)達國家應(yīng)對金融危機的模式來看，寬松的貨幣政策是應(yīng)對危機前期的一般選擇，之后隨著經(jīng)濟形勢改善，刺激政策將會逐步退出。無論是量化寬松還是貨幣政策分化，都可能會加劇資本的頻繁流動和匯率波動，對我國的金融安全造成沖擊。因此我國應(yīng)該建立金融、外匯、財政、商務(wù)等跨部門的聯(lián)合預(yù)警機制，對各種傳染性風(fēng)險做出防控預(yù)案，同時做好市場預(yù)期引導(dǎo)。

　　未來應(yīng)努力保持我國貨幣政策的獨立性與主動性。在金融開放性深入的條件下，發(fā)達國家QE的進退會對我國的流動性和人民幣穩(wěn)定產(chǎn)生影響，鑒于中國偏向于匯率穩(wěn)定政策，貨幣政策獨立性勢必受到挑戰(zhàn)。為了穩(wěn)定市場流動性，同時保持匯率穩(wěn)定，我國應(yīng)該完善公共市場操作常態(tài)化機制，通過PSL、SLF、MLF等創(chuàng)新金融工具釋放流動性，改變主要以外匯占款方式被動投放基礎(chǔ)貨幣的局面，增強央行的流動性管理的主動性。

　　同時，應(yīng)加快人民幣國際化進程。發(fā)達國家的貨幣政策之所以對全球金融體系產(chǎn)生重要影響，與其國際儲備貨幣的地位相關(guān)。人民幣國際化程度的提高有助于減輕全球量化寬松政策的負面作用?，F(xiàn)階段我國應(yīng)該通過亞洲新開發(fā)銀行、“一帶一路”以及人民幣離岸市場建設(shè)等方式積極推動人民幣國際化進程，增強對國際金融市場風(fēng)險傳染的適應(yīng)性和可抗性。