四維圖新收購標(biāo)的"高估低補"存疑

　　6月21日，四維圖新收到《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知》，在當(dāng)前監(jiān)管層加大并購重組監(jiān)管的背景下，意味著四維圖新此次重組開始進(jìn)入一個新的階段。但是，在當(dāng)前國家對忽悠式重組的監(jiān)管力度不斷加強的背景下，四維圖新這樁溢價高達(dá)835.44%，且“輕資產(chǎn)”的并購案，還是引發(fā)外界不少質(zhì)疑聲。

　　高估值低補償被質(zhì)疑

　　5月17日，四維圖新發(fā)布公告稱，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購杰發(fā)科技全體股東所持有的杰發(fā)科技100%的股權(quán)。交易完成后，杰發(fā)科技將成為公司全資子公司，而收購杰發(fā)科技100%股權(quán)的最終作價為38.75億元。

　　根據(jù)公告顯示，截至評估基準(zhǔn)日，杰發(fā)科技的凈資產(chǎn)為4.13億元，全部權(quán)益評估價值38.66億元，增值率為835.44%。隨后，四維圖新又調(diào)整交易對價至38.75億元，其中發(fā)行股份支付3.31億元，現(xiàn)金支付35.44億元。

　　對于高溢價收購，四維圖新此次并購案也引發(fā)深交所的關(guān)注，而四維圖新在回應(yīng)深交所問詢函中提到，“專業(yè)資質(zhì)影響力、產(chǎn)品市場競爭力、技術(shù)開發(fā)能力、經(jīng)營理念和管理團(tuán)隊”四個方面的核心要素未能完全反映在杰發(fā)科技的賬面資產(chǎn)中，賬面資產(chǎn)不能夠全面反映出盈利能力及真實價值，考慮到無形資產(chǎn)及各項固定資產(chǎn)、營運資金的綜合協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)，因此對杰發(fā)科技采用收益法進(jìn)行估值評估。

　　四維圖新將“高估值”歸咎于杰發(fā)科技“輕資產(chǎn)”的經(jīng)營特點，另外，杰發(fā)科技的業(yè)績承諾及交易對價補償，在當(dāng)前資本市場中算得上“另類”。在被收購前夕，大手筆的實施股權(quán)激勵，這一系列動作引發(fā)外界的關(guān)注。

　　在公告中，杰發(fā)科技承諾，未來三年（2016年-2018年）實現(xiàn)凈利潤分別為1.87億元、2.28億元、3.03億元，累計凈利為7.18億元。在業(yè)績承諾中還約定，交易對價調(diào)增或調(diào)減少，金額最高不超過6.4585億元。

　　值得注意的是，一般上市公司收購的標(biāo)的方的業(yè)績承諾都是扣非后凈利潤，而杰發(fā)科技的承諾利潤則包含非經(jīng)營性損益。另外，在2015年，杰發(fā)科技實施股權(quán)激勵，一次性確認(rèn)股份支付費用2.6億元，導(dǎo)致該公司2015年的凈利潤為虧損。

　　根據(jù)杰發(fā)科技2013年至2015年前11個月數(shù)據(jù)顯示，2013年，杰發(fā)科技營收134.90萬元，虧損247.54萬元；2014年，杰發(fā)科技營收4.93億元，凈利潤1.91億元；而2015年的前11個月，杰發(fā)科技營收3.53億元，歸屬母公司凈利潤虧損1.14億元，扣非后凈利潤1.31億元。

　　對于2015年的業(yè)績虧損，杰發(fā)科技稱，當(dāng)期實施股權(quán)激勵，一次性確認(rèn)股份支付費用2.6億元所致?？鄢摴煞葜Ц顿M用影響，杰發(fā)科技2015年1月份至11月份的凈利潤應(yīng)為1.46億元，低于2014年業(yè)績。

　　對此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌接受《證券日報》記者采訪時表示，四維圖新收購中的瑕疵包括業(yè)績承諾不扣非，如果不扣非的話，就很難說明標(biāo)的企業(yè)自身資產(chǎn)的盈利能力，而以不扣非的凈利去做未來收益法估值，里面存在很多可以人為操控的空間，可能會使得中小投資者承擔(dān)投資風(fēng)險。

　　沈萌表示，上市公司收購中，無論是估值對價、業(yè)績承諾以及補償方案都應(yīng)在透明化的原則下保持對所有股東的一視同仁，同時具有公平一致性，即估值時要公平、補償時也要公平，而不能估值時取高、補償時取低。

　　不排除暗度陳倉式交易

　　據(jù)了解，杰發(fā)科技成立于2013年10月31日，由雷凌科技（薩摩亞）有限公司（Ralink Tecnology (Samoa) Corp.）出資設(shè)立，注冊資本為550萬美元。2014年5月29日，雷凌科技（薩摩亞）有限公司做出《股東決定》，同意將對杰發(fā)科技的出資幣種由美元變更為人民幣，對杰發(fā)科技的投資總額、注冊資本均由550萬美元變更為3350.2480萬元人民幣。截至評估基準(zhǔn)日，杰發(fā)科技共有員工159人，擁有員工71人。

　　從一家外資公司演變成一家合資公司，再引入股東，用2年多時間，從一個事業(yè)部到獨立公司，從估值幾億元到38.75億元，員工薪酬高達(dá)200萬元（媒體報道），杰發(fā)科技這步棋走的實在是高。

　　值得注意的是，杰發(fā)科技前身是聯(lián)發(fā)科技股份有限公司（下稱聯(lián)發(fā)科）汽車電子事業(yè)部，主攻CAR AP系統(tǒng)芯片生產(chǎn)銷售。而汽車電子業(yè)務(wù)是聯(lián)發(fā)科的重點方向之一，聯(lián)發(fā)科技為何要將自己的重點業(yè)務(wù)剝離？其背后又有何隱情？

　　在沈萌看來，杰發(fā)科技雖然成立時間短、人員規(guī)模小、部分專利申請早以及薪酬高，但也許這是聯(lián)發(fā)科與陸資企業(yè)合作的變通方式，而杰發(fā)科技是聯(lián)發(fā)科為規(guī)避臺灣相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策限制的延伸。

　　沈萌表示，聯(lián)發(fā)科并沒有動力主動剝離該業(yè)務(wù)獨立，但受限于不許陸資入股臺資芯片設(shè)計行業(yè)的政策限制，所以不排除這是一樁暗度陳倉式的交易。這也可以說明為何杰發(fā)科技成立時間不長就被收購，且員工薪資高，因為杰發(fā)科技原本就是聯(lián)發(fā)科汽車電子事業(yè)部的改頭換面，而非個體創(chuàng)業(yè)，所以其員工薪酬待遇及股權(quán)激勵原本就很高。

　　根據(jù)四維圖新公告顯示，杰發(fā)科技與聯(lián)發(fā)科也簽署了戰(zhàn)略合作，四維圖新高價收購的企業(yè)與聯(lián)發(fā)科之間，未來將是怎樣的一種關(guān)系？對上市公司有何影響？

　　沈萌表示，只要杰發(fā)科技與聯(lián)發(fā)科之間的業(yè)務(wù)往來符合公平公允的原則，那么就不會構(gòu)成問題，而且仍可以提升四維圖新在汽車電子業(yè)務(wù)的能力。