□深圳市房地產(chǎn)研究中心 李宇嘉

　　2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)以來(lái)，為防止“去產(chǎn)能”、“去杠桿”給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定造成沖擊，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)和基建的扶持力度明顯加大。一季度經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，樓市和基建的托底居功至偉。但是，一季度金融數(shù)據(jù)顯示，樓市和政府“加杠桿”，即“樓市+信貸”和“基建+債務(wù)”等傳統(tǒng)動(dòng)力恢復(fù)，啟動(dòng)金融加速器、發(fā)揮投資強(qiáng)引擎作用，才是經(jīng)濟(jì)回升的真正邏輯。

　　一季度，全國(guó)新增貸款4.61萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，近1/3（1.5萬(wàn)億）投向了房地產(chǎn)；新增貸款比去年一季度多增9300億，其中近一半（46.3%）投向了住房按揭領(lǐng)域；一季度個(gè)人購(gòu)房貸款余額增加1萬(wàn)億，而2015年全年新增個(gè)人購(gòu)房貸款僅2.66萬(wàn)億。這意味著，“樓市+貸款”的金融加速器再次啟動(dòng)，這或許是大宗商品“周期歸來(lái)”、固定資產(chǎn)投資回升的重要?jiǎng)恿Α?/p>

　　存貸比取消、房貸首付比例下調(diào)，促成貨幣乘數(shù)放大，銀行放貸能力擴(kuò)展，這是新增貸款創(chuàng)新高的主因。同時(shí)，地方政府杠桿空間全面釋放：2015年和2016年地方政府將分別置換3.2萬(wàn)億和5萬(wàn)億的債務(wù)，債務(wù)從存續(xù)期為2.5年、利率7%的貸款置換為存續(xù)期6.4年、利率2.35%-4.3%的債券；此外，2015年40號(hào)文發(fā)布后，城投債從控制轉(zhuǎn)向放量，今年1季度，城投債比2015年1季度增長(zhǎng)200%以上，3月地方債發(fā)行達(dá)到了7887億元的歷史最高水平。

　　貨幣政策應(yīng)在“兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”上再平衡。

　　首先，金融扶持樓市和基建，短期內(nèi)對(duì)上下游需求拉動(dòng)較快，比如近期大宗商品告別低迷。但是，過(guò)剩行業(yè)、制造業(yè)整體依靠增量債務(wù)維持，實(shí)體投資回報(bào)率下降，民間投資積極性降低。2015年，全國(guó)新增社會(huì)融資15.4萬(wàn)億，國(guó)企新增負(fù)債超過(guò)12萬(wàn)億，意味著2/3的資金流向國(guó)企及平臺(tái)。然而，國(guó)企2015年僅實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.09萬(wàn)億，同比下降21.9%；今年1-2月，國(guó)企負(fù)債總額增長(zhǎng)17.9%，所有者權(quán)益僅增11.2%。盈利改善跟不上債務(wù)增長(zhǎng)，實(shí)體投資回報(bào)率下降，民間投資積極性下降。今年一季度，民間投資增速（5.7%）僅為全社會(huì)投資增速（10.7%）的一半。

　　其次，作為經(jīng)濟(jì)“上半場(chǎng)”的發(fā)動(dòng)機(jī)，“樓市+信貸”發(fā)力帶來(lái)房?jī)r(jià)暴漲、投機(jī)炒作、抬高實(shí)體成本等問(wèn)題。貨幣寬松、居民“加杠桿”，加上地方政府激勵(lì)不斷，樓市投機(jī)炒作盛行。去年以來(lái)，一線城市人口流入減少或趨緩，但房?jī)r(jià)卻創(chuàng)出新高，凸顯其樓市的金融屬性；二線城市開(kāi)始領(lǐng)漲，房?jī)r(jià)地價(jià)相互攀升，意味著投機(jī)資金開(kāi)始全面鋪開(kāi)；3月份，房?jī)r(jià)漲幅居前的城市，集中在一線城市在內(nèi)的三大都市圈內(nèi)，且多為投資需求買房，與“去庫(kù)存”不符。3月份，地產(chǎn)投資資金來(lái)源同比增長(zhǎng)70%，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑背景下，釋放出的資金或“脫實(shí)入虛”。

　　再次，房?jī)r(jià)快速上漲，實(shí)體成本上升，通脹抬升。今年以來(lái)，CPI從年初的1.8%迅速竄至2月的2.3%，豬肉、蔬菜等消費(fèi)品價(jià)格創(chuàng)新高，與人工、物流倉(cāng)儲(chǔ)和租賃成本高企關(guān)系很大。物流倉(cāng)儲(chǔ)和人工成本上升與租賃成本上升關(guān)系最大，而房?jī)r(jià)快速回升，年后“租金重訂”是主因。另外，近期大宗商品“周期歸來(lái)”，資金在期貨市場(chǎng)興風(fēng)作浪，PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)顯現(xiàn)，CPI中非食品部分抬高，未來(lái)CPI的上漲趨勢(shì)更明顯，進(jìn)一步擠壓實(shí)體利潤(rùn)，也不利于破解“內(nèi)需之困”。

　　最后，宏觀債務(wù)率繼續(xù)上升。由上所述，不管是樓市或基建發(fā)力，加杠桿或新增債務(wù)是背后動(dòng)力，這導(dǎo)致宏觀債務(wù)率（非金融企業(yè)債務(wù)/GDP）繼續(xù)攀升。根據(jù)瑞銀證券統(tǒng)計(jì)，2015年，我國(guó)非金融部門(mén)負(fù)債總額（175萬(wàn)億）占GDP比重接近260%，遠(yuǎn)高于大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。按照M2今年13%的目標(biāo)，宏觀債務(wù)率將繼續(xù)上升。但同時(shí)，若實(shí)體資產(chǎn)形成跟不上信貸投入，GDP增長(zhǎng)和債務(wù)存續(xù)不得不依靠更多信貸投入，中期內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期將會(huì)明顯上升。

　　近日，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，未來(lái)貨幣政策除了要繼續(xù)支持穩(wěn)增長(zhǎng)，也要注意防范宏觀風(fēng)險(xiǎn)，尤其要避免企業(yè)杠桿率過(guò)快上升，還要考慮貨幣信貸增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)走勢(shì)和房?jī)r(jià)的影響。據(jù)悉，近期央行窗口指導(dǎo)，要求商業(yè)銀行壓縮信貸至月初計(jì)劃的70%。因此，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，加上通脹回升、貨幣寬松助長(zhǎng)樓市炒作和“脫實(shí)向虛”，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的平衡上，貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向后者。