■“霧里看債”系列（四）

　　□本報(bào)記者 王姣

　　2月24日晚，“11天威NTN1”發(fā)行人公告稱未能按期兌付本息，由此成為春節(jié)后第3只實(shí)質(zhì)性違約的債券。市場人士指出，2016年是供給側(cè)改革元年，隨著供給側(cè)改革進(jìn)入政策明朗和逐漸落實(shí)階段，信用風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步擴(kuò)大，煤炭、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)恐將首當(dāng)其沖，信用風(fēng)險(xiǎn)排雷將是2016年信用市場最重要的主題。與此同時(shí)，在供給側(cè)改革推動(dòng)產(chǎn)能出清的過程中，一些行業(yè)的景氣度或?qū)⒂瓉韺?shí)質(zhì)性改善，未來行業(yè)內(nèi)部分化也將愈來愈明晰。針對產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)中，投資者可把握“剩者為王”的投資邏輯，在避免“踩雷”的同時(shí)尋找被低估的“價(jià)值洼地”，精選可增厚收益的“剩斗士”。

　　供給側(cè)改革逐步落實(shí)

　　自2015年底中央工作會(huì)議提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”以來，一系列去產(chǎn)能與供給側(cè)改革的信號不斷釋放：鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能規(guī)劃相繼出臺，八部委發(fā)文要求加強(qiáng)金融對工業(yè)供給側(cè)改革的支持，房地產(chǎn)去庫存持續(xù)加碼，近日中共中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”……

　　毋庸置疑，鋼鐵、煤炭等嚴(yán)重產(chǎn)能過剩行業(yè)成為供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的重要突破口。今年2月初出臺的《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，確定去產(chǎn)能目標(biāo)為“從2016年開始，用5年時(shí)間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億－1.5億噸”；《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，確定去產(chǎn)能目標(biāo)為“從2016年開始，用3至5年的時(shí)間，再退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右”；《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》則明確對于過剩產(chǎn)能行業(yè)的金融政策為有保有控，一邊對“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”繼續(xù)給予信貸支持，一邊對“僵尸企業(yè)”堅(jiān)決壓縮退出相關(guān)貸款。

　　據(jù)國泰君安證券的研究，假設(shè)按照規(guī)劃完成去產(chǎn)能計(jì)劃，考慮到需求下滑，鋼鐵行業(yè)五年去產(chǎn)能1.5億噸，屆時(shí)產(chǎn)能利用率仍將不足70%，煤炭行業(yè)三年去產(chǎn)能5億噸，樂觀估計(jì)減量重組能再淘汰2億噸產(chǎn)能，屆時(shí)產(chǎn)能利用率僅為71%左右，兩個(gè)去產(chǎn)能突破口行業(yè)都難以達(dá)到80%以上產(chǎn)能利用率的目標(biāo)。因此，現(xiàn)有的去產(chǎn)能規(guī)劃力度難以最終解決本輪嚴(yán)峻的產(chǎn)能過剩問題，同時(shí)，伴隨著行業(yè)持續(xù)出清的過程，過剩產(chǎn)能行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)暴露。

　　以煤炭行業(yè)為例，據(jù)中信證券預(yù)測，供給側(cè)改革對煤炭行業(yè)債券的沖擊主要有三個(gè)階段：一是方案制定階段。政策層與企業(yè)相互博弈，市場預(yù)期尚不明朗，行業(yè)利差整體上行；二是方案出臺與落地階段，隨著政策陸續(xù)出臺，前景逐漸明朗，市場一致預(yù)期開始形成，利差加速分化。三是市場出清，行業(yè)正?；A段，信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，資質(zhì)較差企業(yè)淘汰，產(chǎn)能均衡復(fù)歸，風(fēng)暴過后，剩者為王，前期被錯(cuò)殺的債券估值預(yù)計(jì)將會(huì)修復(fù)。

　　避免踩雷仍是主題

　　隨著供給側(cè)改革進(jìn)入政策明朗和逐漸落實(shí)階段，信用事件風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大成為大概率事件。分析人士指出，2016年宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然很大，在去庫存與去產(chǎn)能背景下，信用分化加劇，違約將呈常態(tài)化，投資需提前防范鋼鐵、煤炭、水泥等強(qiáng)周期且產(chǎn)能過剩行業(yè)信用債的兌付壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)排雷將是2016年信用市場最重要的主題。

　　春節(jié)以來債券市場已發(fā)生多起違約事件。2月14日，山東山水水泥集團(tuán)和亞邦投資控股集團(tuán)分別公告稱其債券“15山水SCP002”和“15亞邦CP001”不能按期足額償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。2月24日晚，保定天威集團(tuán)也宣布，“11天威NTN1”未能按期兌付本息。

　　隨著2015年業(yè)績預(yù)告相繼發(fā)布，鋼鐵、煤炭、水泥等過剩行業(yè)發(fā)行人紛紛被評級機(jī)構(gòu)調(diào)低主體評級或列入負(fù)面觀察名單，如慶華能源、山東山水、南鋼股份、寶鋼集團(tuán)等主體評級均被調(diào)低，包鋼股份、柳鋼股份、西寧特鋼、冀東水泥、山煤國際等被列入評級觀察名單。

　　市場人士指出，當(dāng)前上市公司已進(jìn)入了業(yè)績預(yù)告發(fā)布的密集期，有色、鋼鐵、煤炭、采掘等強(qiáng)周期且產(chǎn)能過剩的行業(yè)業(yè)績預(yù)警比例較高，這些強(qiáng)周期行業(yè)中未來還可能出現(xiàn)更多預(yù)虧企業(yè)，尤其一些盈利能力下滑、經(jīng)營困難或公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露的企業(yè)將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者宜仔細(xì)甄別，謹(jǐn)防評級下調(diào)與踩雷風(fēng)險(xiǎn)。

　　精挑細(xì)選“剩斗士”

　　“福兮禍所伏，禍兮福所倚?！痹诠┙o側(cè)改革推動(dòng)產(chǎn)能出清的過程中，一些“僵尸企業(yè)”和落后產(chǎn)能將加速退出市場，但與此同時(shí)，一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的景氣度或?qū)⑻降谆厣堫^企業(yè)也將受益于行業(yè)集中度的提升，未來行業(yè)內(nèi)部分化料將會(huì)愈來愈明顯。業(yè)內(nèi)人士指出，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的當(dāng)下，盡管短期內(nèi)市場情緒可能會(huì)令某些行業(yè)泥沙俱下，但風(fēng)暴過后，剩者為王，投資者不必談產(chǎn)能過剩而色變，宜在避免踩雷的同時(shí)尋找被低估的價(jià)值“洼地”，精選可增厚收益的“剩斗士”。

　　以鋼鐵行業(yè)為例，中債資信認(rèn)為，部分經(jīng)營實(shí)力較差的中小型鋼鐵企業(yè)或?qū)⒚媾R償債風(fēng)險(xiǎn)，但對于行業(yè)龍頭及優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其信用品質(zhì)將能保持穩(wěn)定。中信證券也表示，相對于技術(shù)門檻低且產(chǎn)能過剩壓力大的普鋼而言，附加值高的特鋼產(chǎn)品有望伴隨汽車工業(yè)、高端裝備制造、高速鐵路等產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增；相對于外部支撐勢強(qiáng)的國企而言，造血能力不足的民企的外部融資渠道天然受限，更難抵御流動(dòng)性寒流。隨著去產(chǎn)能進(jìn)程的實(shí)質(zhì)開啟，投資者需要在避免踩雷的同時(shí)尋找被低估的“價(jià)值洼地”，不要盲目錯(cuò)殺可能熬過寒冬的發(fā)行人。

　　“這次去產(chǎn)能是一條漫長的征程，出現(xiàn)一刀切的可能性較低，但是過剩產(chǎn)業(yè)安全邊際已經(jīng)慢慢清晰。”招商證券建議投資者從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、所在區(qū)域三個(gè)維度去尋找過剩產(chǎn)業(yè)企業(yè)的安全邊際，如產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高端產(chǎn)品占比越高，生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品的企業(yè)受到去產(chǎn)能的影響就越低，過剩產(chǎn)能集中地的企業(yè)受去產(chǎn)能的壓力就越大。（本系列完）