□興業(yè)全球基金 彭萊 李小天

　　開放式共同基金的誕生無疑是金融產(chǎn)品歷史上的重大創(chuàng)新，其每個交易日都計算份額凈值，從而每個交易日都可以接受客戶的申購和贖回，這種設(shè)計大大便利了投資者，也將基金行業(yè)正式帶入飛速增長的大眾投資時代。當(dāng)然這種便捷機(jī)制的設(shè)計同時也會面臨一些挑戰(zhàn)，比如各種特殊情況下的基金估值問題，以及備受關(guān)注的巨額申贖問題，即基金如何應(yīng)對大額申購和贖回帶來的沖擊成本，以有效保護(hù)原持有人利益？

　　目前投資者申購或贖回國內(nèi)開放式基金，價格是以當(dāng)晚發(fā)布的基金單位凈值為準(zhǔn)，申購加上申購費(fèi)，贖回要扣除贖回費(fèi)。然而這種定價并沒有充分體現(xiàn)基金根據(jù)申贖情況調(diào)倉的交易及沖擊成本。以大額申購為例，雖容易被忽視，卻很可能對原持有人的收益造成損害——目前基金申購費(fèi)設(shè)計實(shí)際都是銷售機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)，而且金額越大手續(xù)費(fèi)率越低，基金資產(chǎn)并無享受到申購費(fèi)，所以大額資金認(rèn)購造成的沖擊成本其實(shí)都是由現(xiàn)有投資人承擔(dān)了，一些指數(shù)基金大幅跑輸指數(shù)的緣由往往在此。至于贖回，雖然有一定贖回費(fèi)歸屬基金資產(chǎn)的補(bǔ)償安排，但比例較小，盡管中國股票市場流動性很好，沖擊成本不大，但在行情變化較大以及出現(xiàn)大額贖回時，微薄的贖回費(fèi)往往是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法彌補(bǔ)沖擊成本的。大額贖回一旦處理不慎對留存客戶的影響從近期某基金單日凈值烏龍下跌67%事例可見一斑，所幸基金公司隨后修復(fù)了凈值。

　　貨幣基金由于其特性對沖擊成本更加的敏感，去年底修訂后的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，當(dāng)貨幣基金同時滿足現(xiàn)金類資產(chǎn)凈值比例低于5%前偏離度為負(fù)時，基金需對單個基金持有人贖回比例達(dá)1%以上的情況征收強(qiáng)制贖回費(fèi)，費(fèi)率為贖回規(guī)模的1%，這一措施就是為了抵消大額贖回的沖擊成本。

　　國內(nèi)外基金業(yè)也做出了一些嘗試以應(yīng)對申購贖回對開放式基金造成的沖擊成本問題，如管理層出臺法規(guī)要求對頻繁進(jìn)出的資金征收懲罰性贖回費(fèi)，并按比例計入基金資產(chǎn)，以彌補(bǔ)剩余持有人的損失，一些基金產(chǎn)品的設(shè)計中將贖回費(fèi)大部分甚至全部都計入基金資產(chǎn)。

　　在盧森堡和部分歐洲國家目前廣泛運(yùn)用的擺動定價模式值得關(guān)注，其旨在通過基金凈值的上下擺動，使得大額申購和贖回者承擔(dān)相應(yīng)的沖擊成本，進(jìn)而避免損害原持有人利益。擺動定價的具體模式為，在當(dāng)日的凈申贖超過了一定的臨界值（擺動門檻）情況下，就略微調(diào)整基金份額的當(dāng)日凈值。簡單來說，當(dāng)日凈申購資金太多時，則調(diào)高當(dāng)日申購凈值；凈贖回資金太多時，則調(diào)低當(dāng)日贖回凈值。比如在盧森堡，一只基金往往會根據(jù)當(dāng)天基金申贖量占基金資產(chǎn)比例來確定一個擺動門檻，當(dāng)申贖達(dá)到擺動門檻時，申購凈值就要乘以某個大于一的擺動因子對凈值進(jìn)行修正；同樣贖回量超過擺動門檻也需對每份凈值乘以向下的擺動因子。

　　擺動定價模式所具有相對更靈活，應(yīng)對能力更強(qiáng)等優(yōu)勢，對國內(nèi)基金行業(yè)，特別對未來投資資產(chǎn)類型更多，投資流動性較差資產(chǎn)較多的公募基金產(chǎn)品有較大借鑒意義。當(dāng)然引入這一模式也會遇到一些的技術(shù)上難點(diǎn)：首先，擺動門檻如何規(guī)定，申贖資金量達(dá)到多少算“太高”呢？其次，擺動因子即對基金凈值調(diào)整多少才合適呢？規(guī)定的太死怕起不到作用，太松又可能被管理人濫用；再次，投資資產(chǎn)的領(lǐng)域不同，在擺動定價方面也應(yīng)有差異。從海外實(shí)踐來看，基金管理人會先設(shè)定初始擺動門檻和因子，在運(yùn)作過程中根據(jù)情況調(diào)整。另外國內(nèi)客戶的習(xí)慣問題也不得不列入考慮，因?yàn)榭蛻粼谏贲H時無法預(yù)知整體申贖資金的比例大小，從而也無法預(yù)知相應(yīng)的擺動因子。

　　總的來看，開放式基金可隨時申贖這種高流動性的優(yōu)勢也需要一系列的配套制度來支持，一些特殊情形也往往可能對現(xiàn)有制度不斷提出新的挑戰(zhàn)。