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日元套利交易牽動(dòng)金融市場(chǎng)神經(jīng)
- 發(fā)布時(shí)間:2016-02-17 01:09:21 來(lái)源:中國(guó)證券報(bào) 責(zé)任編輯:羅伯特
□崔永
近期,日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率政策,將超額存款準(zhǔn)備金利率降到0以下,負(fù)利率政策宣布當(dāng)日,美元指數(shù)上漲接近1%,日元對(duì)美元大幅度貶值2.88%,日經(jīng)225指數(shù)大漲2.66%。遺憾的是,考慮到當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱,貨幣政策基本失效,由于投資者預(yù)期日本央行和歐央行的政策利率降到負(fù)值之后,貨幣政策空間已經(jīng)有限,這反而加劇投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)所面臨的通貨緊縮和過(guò)度負(fù)債等問(wèn)題進(jìn)一步惡化的擔(dān)憂。事實(shí)也證實(shí)這一點(diǎn),在隨后的10個(gè)交易日之內(nèi),美元指數(shù)一度貶值達(dá)到4%,日元對(duì)美元報(bào)復(fù)性大幅升值最高幅度達(dá)到8.3%,日經(jīng)225指數(shù)大幅波動(dòng),全球主要股指也紛紛再次下挫,原油等大宗商品價(jià)格也繼續(xù)創(chuàng)新低,全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的加劇使得日元等避險(xiǎn)貨幣和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)開始受到投資者的追捧。
實(shí)際上,日本經(jīng)濟(jì)歷史上已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)三次負(fù)利率情況,事實(shí)一再表明,日元套利交易行為的興起和衰落與全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩密切相關(guān)。
歷史上的日元套利交易行為
1995年至1997年的日元套利交易。自從1995年上半年,日本央行把政策利率降到1%以下甚至接近于零這一全球最低利率水平的時(shí)候,日元對(duì)美元于1995年4月19日升值到歷史第二高點(diǎn)79.7。日本接近于零的利率政策,隨即引發(fā)日元套利交易開始興起,國(guó)際投資者紛紛借入日元,把資金投資于亞洲、拉美等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,催生了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。然而,伴隨著日元對(duì)美元貶值幅度的逐步加大,日元套利交易隨即開始逐步平倉(cāng),獲利了結(jié),日元對(duì)美元貶值到1998年8月11日的近35年的最低點(diǎn)147.62之后,隨即轉(zhuǎn)為快速升值,這加劇了資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的撤出。
1999年至2000年的日元套利交易。東南亞金融危機(jī)的迅速擴(kuò)散使得很多日元套利交易資金也難以幸免,日本1990年股市和樓市泡沫破滅所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)停滯和不良債權(quán)問(wèn)題進(jìn)一步惡化。為此,1999年2月起,日本央行將無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)至0.15%,同年3月3日再次調(diào)至0.03%。這意味著在扣除貨幣經(jīng)紀(jì)商傭金后,利率實(shí)際已降為零,日本央行開始實(shí)行零利率政策。
零利率政策的實(shí)施最終于1999年12月底扭轉(zhuǎn)了日元的升值趨勢(shì)。隨著東南亞金融危機(jī)的緩解和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇,日元再次陷入貶值周期,日元套利交易再次興起,大量日元套利交易資金開始涌向美國(guó),從而催生了美國(guó)的科技股泡沫。納斯達(dá)克指數(shù)由1999年10月18日的2632點(diǎn)快速漲到2000年3月10日的5132點(diǎn),近半年時(shí)間納斯達(dá)克指數(shù)漲了將近1倍,1999年美國(guó)股市漲速之猛并不弱于中國(guó)A股1999年、2007年以及2015年上半年的火爆行情,但之后納斯達(dá)克指數(shù)跌速之兇也超出預(yù)期。
2002年至2007年的日元套利交易。受到美國(guó)科技股泡沫破裂的沖擊,2001年日本經(jīng)濟(jì)不但沒(méi)有好轉(zhuǎn),反而明顯惡化,于是日本央行于當(dāng)年3月19日決定采取更加寬松的貨幣政策:一是維持商業(yè)銀行在中央銀行較高的經(jīng)常賬戶余額水平。二是加大公開市場(chǎng)操作,由傳統(tǒng)的購(gòu)買短期國(guó)債轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債、甚至一度購(gòu)買銀行股權(quán)。三是承諾在核心CPI環(huán)比大于零之前,將一直實(shí)行數(shù)量寬松貨幣政策。但是直到2002年隨著美國(guó)股市的企穩(wěn),尤其是隨著中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期,日元套利交易才又一次興起,日元對(duì)美元才由2002年1月開始進(jìn)入新一輪貶值周期。
到了2005年,日本經(jīng)濟(jì)開始向好,GDP增速一度超過(guò)5%,核心CPI也開始轉(zhuǎn)正,于是日本央行2006年3月9日宣布終止量化寬松貨幣政策,2006年7月16日又宣布結(jié)束零利率政策。日本的貨幣政策收緊行為隨即導(dǎo)致大量日元套利交易大規(guī)模平倉(cāng)獲利了結(jié),持續(xù)五年的日元貶值周期也隨即宣告結(jié)束。
隨著2008年全球性金融危機(jī)的蔓延,2008年當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)結(jié)束為期三年的正增長(zhǎng),物價(jià)也持續(xù)走低。日本央行不得不于2008年12月29日降息至0.1%;2009年12月1日,又決定將以0.1%的固定利率提供總數(shù)達(dá)10萬(wàn)億日元的3個(gè)月期貸款;2010年10月5日,日本央行將鼓勵(lì)無(wú)擔(dān)保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下,重新推行零利率政策;2010年10月28日,創(chuàng)立總額為35萬(wàn)億日元的基金,用于購(gòu)入各類資產(chǎn)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。
然而,由于美聯(lián)儲(chǔ)從2008年12月17日開始實(shí)施零利率政策,日元的國(guó)際套利貨幣地位開始被美元所取代,所以從2008年10月份之后,日元對(duì)美元反而進(jìn)一步加速升值,日元對(duì)美元匯率由2008年的100左右進(jìn)一步升值到2011年10月的75左右,而且由于歐債危機(jī)的爆發(fā),日元套利交易進(jìn)一步平倉(cāng),這使得日元對(duì)美元75左右的匯率水平一直維持到2012年下半年。
2012年至2013年的日元套利交易。2012年安倍政府上臺(tái)后,迫使日本央行于2013年1月22日宣布引入新的通脹目標(biāo)和開放式資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。具體措施:一是引入“價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”,日本央行將通脹目標(biāo)設(shè)定為2%;二是引入“開放式資產(chǎn)購(gòu)買措施”,即從2014年1月開始,不設(shè)置具體終止期限,每個(gè)月的資產(chǎn)購(gòu)買量約在13萬(wàn)億日元。
與此同時(shí),歐央行2012年7月也開始實(shí)施零利率政策,歐債危機(jī)逐步得到緩解,日元套利交易才開始再一次興起。日元對(duì)美元匯率也由2012年10月份75左右的水平逐步貶值到2013年5月份100以上的水平。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席伯南克于2013年5月22日表示,可能會(huì)在未來(lái)幾次會(huì)議中討論放緩QE,這隨即引發(fā)日元套利交易平倉(cāng),進(jìn)而導(dǎo)致2013年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和股市大跌。其中,印尼雅加達(dá)綜指下跌19.6%,泰國(guó)綜指下跌17.7%,菲律賓馬尼拉綜指下跌16.3%,印度孟買SENSEX30指數(shù)下跌11%,新加坡海峽指數(shù)下跌10.3%,上證綜指下跌10.3%。日元套利交易平倉(cāng)的結(jié)果使得日元對(duì)美元匯率再次升值到95附近。
助推全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩
2013年3月,新任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥宣布將于當(dāng)年4月提前實(shí)行“開放式資產(chǎn)購(gòu)買措施”,把央行債券購(gòu)買規(guī)模和貨幣基礎(chǔ)擴(kuò)大至現(xiàn)有水平的“兩倍”,在“兩年”時(shí)間內(nèi),實(shí)現(xiàn)“2%”的通貨膨脹目標(biāo)。這些雄心勃勃的貨幣政策寬松計(jì)劃,使得日元對(duì)美元在由2013年下半年95左右的水平貶值到2014年上半年的100左右的水平。
2014年6月,歐央行開始實(shí)施負(fù)利率政策。當(dāng)年的7月,美聯(lián)儲(chǔ)宣布將要結(jié)束量化寬松政策,美元隨即大幅度升值,特別是隨著日本大規(guī)模量化寬松政策于2014年1月的實(shí)施,日元套利交易再次興起,日元對(duì)美元再一次進(jìn)入貶值周期。特別是2014年10月日本央行推出更大規(guī)模刺激計(jì)劃,并開始負(fù)利率購(gòu)買日本政府債券之后,日元套利交易進(jìn)一步盛行。日元對(duì)美元加速貶值,日元對(duì)美元由2014年7月的100左右快速貶值到2015年1月的120左右,短短6個(gè)月之內(nèi)貶值幅度高達(dá)20%,到2015年6月進(jìn)一步貶值到125左右的水平。
這種日元套利交易行為直接導(dǎo)致持續(xù)多年的全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步膨脹,但隨著日元貶值幅度的加大,日元對(duì)美元貶值預(yù)期開始逆轉(zhuǎn),從2015年6月開始,日元套利交易資金開始逐步平倉(cāng)。2015年8月,隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的升溫以及當(dāng)年8月11日人民幣對(duì)美元一次性貶值,使得全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步弱化,日元套利交易加速平倉(cāng),隨即引發(fā)全球股市的暴跌以及新興市場(chǎng)貨幣的快速貶值。2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期兌現(xiàn)之后,日元套利交易進(jìn)一步加速平倉(cāng),從而助推2016年開年以來(lái)的全球股市暴跌和外匯市場(chǎng)的進(jìn)一步動(dòng)蕩。
日元套利交易平倉(cāng)使得日元對(duì)美元由2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)加息當(dāng)日的122升值到2016年1月20日的115附近,一個(gè)月的時(shí)間內(nèi),日元對(duì)美元升值幅度高達(dá)5.7%。為此,日本央行行長(zhǎng)黑田東彥于2016年1月29日公開宣布實(shí)施負(fù)利率政策,希望通過(guò)日元貶值提高國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì),拉高已逼近于零的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。遺憾的是,由于投資者預(yù)期日本央行貨幣政策空間已經(jīng)很有限,這促使日元對(duì)美元經(jīng)過(guò)短暫的兩天貶值之后,進(jìn)一步加速升值,2016年2月份的前10個(gè)交易日升值幅度就高達(dá)8.3%,日元對(duì)美元匯率一度達(dá)到110.98的高點(diǎn)。看來(lái)日元套利交易資金開始進(jìn)一步加速平倉(cāng),由此所導(dǎo)致的幣值期間波動(dòng)幅度甚至超越1992年9月的英鎊危機(jī)和1997年7月的泰銖危機(jī),全球股票市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度也明顯加大。
由于投資者預(yù)期全球央行貨幣政策空間已經(jīng)有限,日本負(fù)利率政策的實(shí)施或?qū)θ虻慕鹑谑袌?chǎng)帶來(lái)新一輪的巨大沖擊,加劇全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅。對(duì)此,決策者和投資者應(yīng)密切關(guān)注,日元走勢(shì)和日元套利交易已經(jīng)成為挑動(dòng)全球金融市場(chǎng)的神經(jīng)中樞。
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