□深圳耕耘投資管理有限公司總經(jīng)理 崔永

　　從近期一些表述看，央行顯然已決意推遲抑或暫停普降準(zhǔn)備金率。對于短期季節(jié)性的現(xiàn)金投放需求，或?qū)礆v年做法通過公開市場逆回購操作對主要金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全覆蓋，節(jié)后到期與現(xiàn)金回籠自然對沖。對于中期流動(dòng)性需求，將通過分別開展中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等操作予以支持。貨幣當(dāng)局之所以要推遲抑或暫停普降準(zhǔn)備金率，除了擔(dān)憂對匯率穩(wěn)定的影響之外，根本原因在于存款準(zhǔn)備金率的普降空間已不大，未來較長一段時(shí)期，除非銀行體系發(fā)生難以控制的流動(dòng)性危機(jī)，否則央行繼續(xù)普降存款準(zhǔn)備金率的概率會(huì)很低。

　　準(zhǔn)備金要求作為防范風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)功能，要求央行保持適度存款準(zhǔn)備金率水平，除非銀行體系流動(dòng)性發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，否則央行絕對不會(huì)輕易普降準(zhǔn)備金率。

　　盡管現(xiàn)代準(zhǔn)備金制度在新興市場經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)演化為貨幣總量調(diào)控的重要工具，但準(zhǔn)備金要求作為原始意義上防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能依舊存在。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型最艱難時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，信用違約風(fēng)險(xiǎn)和不良貸款風(fēng)險(xiǎn)正逐步累積，匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也在逐步增大。在這種情況之下，央行勢必要留足政策空間，以備最壞情況發(fā)生的時(shí)候使用。隨著利率和匯率的市場化，資本項(xiàng)目管制也基本放開，央行唯一具備巨大政策空間的工具也僅剩存款準(zhǔn)備金率。

　　進(jìn)一步來講，存款準(zhǔn)備金制度在中國建立伊始就基于防范支付危機(jī)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的意圖。為了更加體現(xiàn)這種政策意圖，2004年4月25日央行建立了差別存款準(zhǔn)備金制度，2008年全球性大危機(jī)期間央行進(jìn)一步細(xì)化和完善了差別準(zhǔn)備金制度，并且在2011年新年伊始建立了差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，用于調(diào)控和管理各商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　在差別存款準(zhǔn)備金率制度逐步完善過程中，發(fā)生了人民幣持續(xù)升值預(yù)期所帶來的外匯資金大量涌入，央行因此不斷提高準(zhǔn)備金率來對沖。但隨著人民幣匯率逐步調(diào)整到相對合理均衡水平，人民幣對美元升值預(yù)期弱化甚至逆轉(zhuǎn)，央行開始不斷下調(diào)準(zhǔn)備金率水平。截至2015年10月24日的最近一次普降準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率已下調(diào)到2008年國際金融危機(jī)時(shí)期的高點(diǎn)17.5%，中小型金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率已下調(diào)到2007年11月份的13.5%的水平，相比準(zhǔn)備金率水平的歷史最高點(diǎn)21.5%和18%分別下降4個(gè)百分點(diǎn)和4.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　從存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的歷史來看，即便是在2008年全球金融危機(jī)的大背景下，央行僅在2008年四季度三個(gè)月的時(shí)間里快速將準(zhǔn)備金率由17.5%下調(diào)到15.5%的水平，也僅僅下調(diào)了2個(gè)百分點(diǎn)。相較來看，2011年12月5日所啟動(dòng)的降準(zhǔn)周期的降準(zhǔn)幅度已經(jīng)很大?？紤]到目前準(zhǔn)備金率已經(jīng)降到2008年國際金融危機(jī)時(shí)期的高點(diǎn)，現(xiàn)階段央行不會(huì)再輕易普降準(zhǔn)備金率，除非發(fā)生像2008年的大危機(jī)，從而可能引發(fā)銀行體系流動(dòng)性危機(jī)。

　　盯住一籃子貨幣的匯率制度建立之后，人民幣國際化已經(jīng)不要求人民幣對美元保持強(qiáng)勢，而是要對一籃子貨幣保持強(qiáng)勢即可，央行也就無需再通過普降準(zhǔn)備金率來對沖人民幣對美元貶值所導(dǎo)致的外匯資本流出。

　　過去幾年來，絕大多數(shù)的市場投資者一直根據(jù)外匯占款的增減幅度，來預(yù)判央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的時(shí)點(diǎn)和幅度，然而這種判斷邏輯隨著2015年8月11日的匯改發(fā)生了改變。當(dāng)前階段，由于歐元區(qū)和日元區(qū)繼續(xù)實(shí)施量化寬松貨幣政策，美元區(qū)則進(jìn)入加息周期，在盯住一籃子貨幣的匯率制度之下，人民幣對歐元和日元以及其他新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣升值，必然要求貨幣當(dāng)局容忍人民幣對美元貶值，否則就無法維護(hù)人民幣對一籃子貨幣的穩(wěn)定。因此，盡管2015年10月24日央行最近一次普降準(zhǔn)備金率之后，人民幣對美元進(jìn)一步加速貶值，外匯資金降幅進(jìn)一步創(chuàng)新高，但是由于在此期間人民幣對一籃子貨幣還是基本保持穩(wěn)定狀態(tài)，因此央行并沒有采取進(jìn)一步普降準(zhǔn)備金率行動(dòng)。這意味著在盯住一籃子貨幣的匯率制度之下，央行已經(jīng)沒有必要也沒有義務(wù)再因?yàn)槿嗣駧艑γ涝H值所帶來的外匯資金流出做出進(jìn)一步對沖。

　　隨著走出去戰(zhàn)略、“一帶一路”戰(zhàn)略以及人民幣國際化戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，資本在未來一段時(shí)期會(huì)逐步輸出，為配合這種資本輸出，央行需要把存款準(zhǔn)備金率逐步降低，而存款準(zhǔn)備金率降低的幅度和頻率將與資本輸出進(jìn)程和人民幣國際化程度密切相關(guān)，或者說與外匯占款抑或外匯儲(chǔ)備縮減的幅度和頻率保持一致。從更長時(shí)間來看，即便在五年之內(nèi)，人民幣能夠取代歐元的國際儲(chǔ)備貨幣地位，輸出7.8萬億元人民幣，對應(yīng)的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間也應(yīng)該不會(huì)超過5個(gè)百分點(diǎn)，也就是說，中國當(dāng)前的整體準(zhǔn)備金存款占一般性存款的比率未來一段時(shí)期最多由此前的20%左右降到15%左右。目前來看，由于“8·11”匯改建立了盯住一籃子貨幣的匯率制度，央行已經(jīng)無需承擔(dān)通過降準(zhǔn)對沖人民幣對美元貶值所帶來的外匯資本流出的義務(wù)，因此現(xiàn)階段在沒有發(fā)生銀行體系流動(dòng)性危機(jī)的情況之下，存款準(zhǔn)備金率的下降空間可以說已基本消失。

　　需要特別指出的是，盡管存款準(zhǔn)備金率普降空間不大，但考慮到差別存款準(zhǔn)備金率制度，央行會(huì)繼續(xù)針對個(gè)別或者某一類金融機(jī)構(gòu)采取定向降準(zhǔn)措施。

　　央行建立差別準(zhǔn)備金制度的目的是為了進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，體現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管的要求，強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性經(jīng)營原則，也強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的信貸活動(dòng)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張應(yīng)該是逆經(jīng)濟(jì)周期的。如果金融機(jī)構(gòu)的信貸活動(dòng)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張是順經(jīng)濟(jì)周期的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候就會(huì)越來越熱，經(jīng)濟(jì)遇冷的時(shí)候又會(huì)越來越冷。所以，央行建立了差別準(zhǔn)備金制度以期更好防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且這些差別存款準(zhǔn)備金都是有期限的，這個(gè)期限與經(jīng)濟(jì)周期的期限正好錯(cuò)位。

　　2014年以來，央行已先后七次采取定向降準(zhǔn)措施，即便是在2015年10月24日普降準(zhǔn)備金率之后的2015年11月16日，央行還是將北京銀行等符合條件的金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的14.5%定向下調(diào)為14%。在此之前的六次定向降準(zhǔn)中，按家數(shù)計(jì)算累計(jì)已有97%的金融機(jī)構(gòu)享受了定向降準(zhǔn)政策。下一階段，一旦出現(xiàn)個(gè)別金融機(jī)構(gòu)或者某一類金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張局面，尤其是隨著差別準(zhǔn)備金期限的到期，央行還會(huì)根據(jù)政策實(shí)施情況，調(diào)整優(yōu)化定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步采取定向降準(zhǔn)措施，以應(yīng)對局部性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。