□江西證監(jiān)局 黃歆璐

　　我國資本市場杠桿交易在場內(nèi)表現(xiàn)為券商融資，在場外則主要是股票配資。前期股市異常波動后，“去杠桿化”已經(jīng)被提上討論的平臺。 金融的特點就是杠桿因素，應(yīng)該是如何保持一個合理杠桿水平并以何種方式穩(wěn)定這一水平且不對市場和經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響是本文討論的重點。

　　一、以美國、臺灣市場監(jiān)管經(jīng)驗為鑒

　　美國1929年、以及臺灣1986-1990年兩輪牛市，共同特點在于監(jiān)管寬松，導(dǎo)致場外杠桿規(guī)模龐大。美國從1929年規(guī)范投資杠桿之后，投資杠桿率持續(xù)下降，近30年左右杠桿率最高點僅為2000年的2.5%；而臺灣1990前后牛市的杠桿主要為場外，按場內(nèi)規(guī)模計算近二十年的杠桿率最高峰為1998年的6%；日本的投資杠桿率也同樣長期處于1%以下。

　　二、基于投資者行為模式的杠桿實驗分析

　　通過融資杠桿模擬系統(tǒng)，考察不同融資杠桿對市場流動性和市場波動風(fēng)險的沖擊。實驗結(jié)果如下：

　?。ㄒ唬?倍融資杠桿總體風(fēng)險優(yōu)于2倍融資杠桿。在市場處于急跌，對1倍融資杠桿導(dǎo)致的強行平倉人數(shù)出現(xiàn)迅速增加的情況，但是占總?cè)谫Y人數(shù)比例較低，未發(fā)生流動性風(fēng)險，而2倍融資杠桿引起大面積強行平倉。

　?。ǘ┦袌錾倭扛吒軛U融資導(dǎo)致流動性踩踏，并波及正常的低杠桿融資投資者。模型設(shè)定市場中存在2%投資者采用3到8倍杠桿，分析發(fā)現(xiàn)少量高杠桿融資的存在也對泡沫形成和連續(xù)下跌起到放大作用。

　?。ㄈ┤谫Y杠桿對市場泡沫的形成和破滅起推波助瀾作用

　　（四）實驗?zāi)Ｐ椭苯訛楦軛U融資監(jiān)管工作帶來的啟示

　　1、為投資者實行差異化融資利率。2、嚴(yán)控兩融標(biāo)的、融資比例及股權(quán)質(zhì)押比例。

　　三、分析如何平衡杠桿 “助漲助跌”的力量

　　1、完善“做空”機制。2、修訂高頻交易制度。3、豐富股票衍生品市場及場內(nèi)指數(shù)投資工具。4、適度控制具有杠桿性質(zhì)創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行方式，加強創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管。