□本報(bào)記者 傅嘉

　　業(yè)內(nèi)人士表示，中概股回歸需經(jīng)歷私有化退市、VIE架構(gòu)拆除和境內(nèi)上市三個(gè)階段。在這一過程中，中概股的回歸需要考慮多重隱形成本，也要考慮其中面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)。

　　回歸需邁過三道坎

　　好比當(dāng)初新浪赴美上市“創(chuàng)造”了“VIE”這種新的上市模式一樣，將VIE架構(gòu)拆除并實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市同樣是資本市場的新生事物，并沒有太多的先例可以參考。隨著暴風(fēng)科技、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)的回歸相繼落地，業(yè)內(nèi)對(duì)中概股回歸的操作步驟也大致清晰。

　　“中概股回歸需經(jīng)歷私有化退市、VIE架構(gòu)拆除和境內(nèi)上市三個(gè)階段?！币晃粎⑴c過中概股回歸的投行人士向中國證券報(bào)記者表示，第一階段是境外私有化退市。目前的操作路徑有兩種：一種是合并路徑，由大股東直接與目標(biāo)公司合并，或由大股東先設(shè)立一個(gè)全資子公司，然后通過該子公司與目標(biāo)公司進(jìn)行合并來完成私有化；另一種是要約收購方式，這也是目前多數(shù)中概股私有化的操作方式，由大股東和關(guān)聯(lián)方按照商定對(duì)價(jià)收購小股東股票完成私有化。考慮到收購溢價(jià)和每家中概公司大股東的現(xiàn)金流問題，也給了外界參與該類中概股公司私有化的機(jī)會(huì)?！皡⑴c該類中概股回歸的項(xiàng)目退出周期都較長，但考慮到估值套利和標(biāo)的未來的前景，業(yè)內(nèi)對(duì)參與熱門中概公司私有化的熱度可謂非常高?！?/p>

　　“完成私有化退市后，公司的VIE架構(gòu)都要進(jìn)行拆除，這是在境內(nèi)上市的先決條件之一?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?，在VIE架構(gòu)拆除過程中，在沒有外資準(zhǔn)入限制的行業(yè)，若有意以合資企業(yè)身份上市，通常拆除流程是通過境內(nèi)經(jīng)營主體與境外上市主體設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)的重組，取消協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)境內(nèi)創(chuàng)始人與境外投資人對(duì)重組后存續(xù)的企業(yè)直接持股，并將其改制為中外合資股份有限公司。而在外資準(zhǔn)入限制的行業(yè)，通常由境內(nèi)經(jīng)營主體聯(lián)合新投資人出資收購與之有協(xié)議控制關(guān)系的外商獨(dú)資企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓所得最終流向境外上市主體，再由境外上市主體回購境外投資人股權(quán)，隨后終止VIE結(jié)構(gòu)的相關(guān)協(xié)議。

　　北京中銀律師事務(wù)所合作人郭利軍律師向中國證券報(bào)記者表示，在拆除VIE的環(huán)節(jié)，各家在細(xì)節(jié)都有諸多的實(shí)際情況要考慮，因此過程不可能完全一致，但其核心思路均是基于外資準(zhǔn)入限制的要求，通過向境外投資人支付對(duì)價(jià)以達(dá)到解除相關(guān)VIE協(xié)議的目的。

　　目前，中概股上市路徑主要有三條：第一種是IPO，暴風(fēng)科技作為首家拆除VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司，登陸資本市場后的強(qiáng)勁表現(xiàn)，已經(jīng)給業(yè)內(nèi)樹立了良好的示范效應(yīng)。第二種是借殼上市，相對(duì)于獨(dú)立IPO，借殼上市在審核流程上相對(duì)更快，但對(duì)中介機(jī)構(gòu)而言溝通和運(yùn)作成本較高，較為考驗(yàn)中介機(jī)構(gòu)的撮合和協(xié)調(diào)能力。借殼七喜控股的分眾傳媒、借殼世紀(jì)游輪的巨人網(wǎng)絡(luò)，均獲得了二級(jí)市場的強(qiáng)烈追捧。第三種是登陸新三板市場。一位新三板投行人士表示向中國證券報(bào)記者表示，由于新三板從一開始在制度建設(shè)上就已經(jīng)向注冊(cè)制靠攏，不對(duì)盈利能力做實(shí)質(zhì)性審核、甚至容許符合規(guī)范的部分對(duì)賭協(xié)議的存在，在某種層面上已經(jīng)跟境外資本市場接軌。

　　多重暗礁仍需警惕

　　搭建“VIE”和拆除“VIE”都是為了規(guī)避法律問題所做的被動(dòng)選擇，因此不可避免其過程存在多重暗礁。

　　“境外的估值低，境內(nèi)的估值高，資本市場的環(huán)境因素是大多數(shù)企業(yè)選擇回歸的主要原因。”上述投行人士表示，但中概股的回歸不是一朝一夕可以完成的事情，對(duì)于參與方而言，需要考慮時(shí)間成本?！皩?duì)計(jì)劃拆除VIE架構(gòu)的中概股公司而言，時(shí)間成本是回歸進(jìn)程中最大的不可控因素。拆除VIE架構(gòu)進(jìn)程中如各方投資股份的安排和退出、財(cái)務(wù)梳理、工商登記、外匯登記和稅收繳納等問題處理所耗周期通常在一年半左右。而考慮到股份的鎖定期，這個(gè)時(shí)間周期會(huì)更長?！?/p>

　　利益問題同樣不可小覷，拆除VIE架構(gòu)需要平衡投資人間的關(guān)系。如果協(xié)調(diào)失敗，企業(yè)回歸的努力則將最終陷入“進(jìn)退兩難”的僵局之中?！傲硗膺€要考慮財(cái)務(wù)成本及納稅問題?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?，進(jìn)行VIE拆除的過程中，往往需要與投資人進(jìn)行充分溝通，滿足投資人的不同訴求。此外，拆除VIE結(jié)構(gòu)過程中多輪收購涉及到相應(yīng)的所得稅納稅義務(wù)亦需履行，這些都意味著財(cái)務(wù)壓力將倍增。

　　法律方面，中概股回歸過程中也是暗礁叢生。“VIE結(jié)構(gòu)源于規(guī)避法律監(jiān)管，屬于協(xié)議控制，與股權(quán)控制這樣的直接控制不同。協(xié)議控制屬于間接控制，因此在拆除VIE時(shí)，首先要面臨的就是協(xié)定終止可能引發(fā)的糾紛?！惫娤蛑袊C券報(bào)記者表示，很多中概股公司的VIE結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)讓人眼花繚亂，涉及到多個(gè)離岸主體，中概股企業(yè)解除VIE結(jié)構(gòu)回歸A股，涉及到數(shù)個(gè)國家的監(jiān)管法律的適用問題。郭利軍表示，從未來的趨勢(shì)判斷，相關(guān)配套法律法規(guī)有望繼續(xù)進(jìn)行有針對(duì)性的松綁。