□安信證券固定收益部 袁志輝

　　大幅超出預期的外匯占款下降，引發(fā)市場對央行降準的猜想。實際上如果考慮到央行貨幣政策的多重考量以及當前的經(jīng)濟金融環(huán)境，短期降準的必要性并不高。

　　近年央行多次全面或者定向降準，極大釋放了基礎(chǔ)貨幣，維持了市場流動性的充裕和資金利率的平穩(wěn)。但是觀察貨幣供應的層次發(fā)現(xiàn)，M2增速維持高位，但是基礎(chǔ)貨幣余額增速則不斷下降，實際上自2012年后就開始趨勢性下移，從20%以上的高點回落至2013年的10%附近，至2014年進一步下降至5%附近，2015年仍是繼續(xù)下跌至2%附近，那么長期資金供應其實沒有市場想象的那么寬裕。因此，央行并沒有大幅放水，機構(gòu)加杠桿派生流動性的行為特征較為明顯。幾次的降準主要是彌補外匯流出、準備金自然上繳等多種原因造成的基礎(chǔ)貨幣缺口，主動加大貨幣投放的跡象并不明顯。

　　截至三季度末，商業(yè)銀行超儲率是1.9%，經(jīng)過兩個月的調(diào)整，在外匯流出壓力下，超儲資金累計凈減少約2000億元，測算11月末的超儲率大約在1.7-1.8%。從歷史上來看，1.8%附近的超儲率水平并不低，而且在實體經(jīng)濟投融資趨勢性低迷的情況下，相較于此前同等的超儲率水平，市場均衡利率已經(jīng)大幅降低。所以，在此水平上的超儲率即使略有減少，市場的資金利率并沒有大的影響。進一步展望12月的情況，隨著財政存款的大規(guī)模投放，超儲率將面臨自然回升。那么，在此背景下，基礎(chǔ)貨幣并不存在較大的缺口，央行層面降準沒有直接需求。

　　在整體社會投資需求偏弱的情況下，實體經(jīng)濟對資金的需求多體現(xiàn)在債務維系上，新增的項目投資很少，最終導致央行投放的有限資金很難全部進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，更多是進入金融資產(chǎn)領(lǐng)域，并演化成經(jīng)濟增速下行與金融繁榮相背離的尷尬局面。這或許是下半年央行貨幣政策相對較為克制的最關(guān)鍵原因。

　　在基建和制造業(yè)投資反彈的作用下，四季度經(jīng)濟逐步完成短周期的企穩(wěn)，尤其是11月的投資以及工業(yè)增加值增速明顯超出市場預期，大大降低了短期貨幣放松的必要性。此外，人民幣國際化和匯率市場化大背景下，匯率問題已經(jīng)成為貨幣投放的重要政策考量，央行斷然不會主動為人民幣貶值施加壓力，而只會在資本流出造成基礎(chǔ)貨幣缺失的情況下，進行相應的多種手段的資金投放操作。中期來看，17%的準備金率下降的空間肯定很大，但主要和此前十多年一樣，都是外匯流入和流出的動態(tài)對沖調(diào)整工具。短期而言，市場降準的預期可能要落空。（本文僅代表作者個人觀點）