□上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院客座教授 劉文財(cái)

　　在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)烈暗示年底將加息的背景下，10月23日歐央行的議息會(huì)議透露出進(jìn)一步量寬的信號(hào)。當(dāng)前無(wú)論是歐央行還是其他央行的決策如何影響全球金融市場(chǎng)，比起美聯(lián)儲(chǔ)加息的決策來(lái)說(shuō)，都是小巫見(jiàn)大巫。美聯(lián)儲(chǔ)逐漸加息的預(yù)期將對(duì)全球金融體系產(chǎn)生重大調(diào)整，因?yàn)榻鹑诃h(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將從歷史性的低水平回歸到正常水平，這將終結(jié)全球資產(chǎn)高相關(guān)性的現(xiàn)象。

　　全球資產(chǎn)高相關(guān)性的形成原因

　　2008年金融危機(jī)后生成了許多怪相，其中之一就是看似不相關(guān)的不同類(lèi)別資產(chǎn)之間的相關(guān)性大幅提高。不但全球各股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、大宗商品內(nèi)部相關(guān)性大幅提高，而且它們之間的相關(guān)性也大幅上升。

　　據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、美國(guó)債券、新興市場(chǎng)債券指數(shù)、美國(guó)高收益?zhèn)c大宗商品相關(guān)性高達(dá)70%。而在1997年到2007年之間，主要資產(chǎn)類(lèi)別之間的相關(guān)性水平在45%左右，與歷史常規(guī)水平基本一致。這意味著各市場(chǎng)波動(dòng)偶爾保持一致，如1998年金融危機(jī)期間，但通常各自獨(dú)立，甚至負(fù)相關(guān)。2010年以來(lái)，不但發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的資產(chǎn)相關(guān)性已比平均水平高出很多，而且在市場(chǎng)低波動(dòng)率的時(shí)候，資產(chǎn)相關(guān)性仍維持70%，幾乎是危機(jī)前水平的兩倍。

　　一般而言，資產(chǎn)的高相關(guān)性意味著資產(chǎn)價(jià)格由相同的風(fēng)險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗時(shí)，股票、債券、石油、黃金、新興市場(chǎng)貨幣大部分是由宏觀經(jīng)濟(jì)前景變化決定。但形成當(dāng)前情況的原因卻有不同，其中最主要的原因是當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格已不是受基本面驅(qū)動(dòng)，而是受各國(guó)央行提供的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。央行的寬松貨幣政策壓低真實(shí)的資本成本，削弱了市場(chǎng)有效分配資本的能力。因?yàn)樾庞门c期限溢價(jià)收窄，資產(chǎn)價(jià)格上漲，但同時(shí)在各個(gè)類(lèi)別資產(chǎn)定價(jià)不能有效區(qū)分，資產(chǎn)價(jià)格已不受基本面驅(qū)動(dòng)，完全由投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)，金融市場(chǎng)已經(jīng)完全是兩元結(jié)構(gòu)，要不風(fēng)險(xiǎn)偏好，要不風(fēng)險(xiǎn)回避，從而導(dǎo)致了主要資產(chǎn)類(lèi)別價(jià)格的相關(guān)性上升。另外，經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的全球化、全球資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)的相互關(guān)聯(lián)性和集中性增加、新的風(fēng)險(xiǎn)管理技巧與阿爾法提取技術(shù)應(yīng)用，以及金融市場(chǎng)流動(dòng)性的下降等因素，也是導(dǎo)致全球資產(chǎn)高相關(guān)性的部分原因。

　　資產(chǎn)高相關(guān)性將終結(jié)

　　成也蕭何，敗也蕭何。既然，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國(guó)央行向金融市場(chǎng)“注水”是導(dǎo)致全球資產(chǎn)高相關(guān)性的主要原因，那么，美聯(lián)儲(chǔ)加息，貨幣政策的緊縮將終結(jié)資產(chǎn)的高相關(guān)性。

　　首先，新興市場(chǎng)股市將分贏家與輸家。貨幣政策的調(diào)整將通過(guò)三種渠道影響新興市場(chǎng)。一是利率渠道。利息變化影響融資成本，導(dǎo)致投資與消費(fèi)的變化，最終影響產(chǎn)出；二是匯率渠道。利率變化通過(guò)國(guó)內(nèi)外貨幣利差影響貨幣匯率的變化，匯率的變化會(huì)影響經(jīng)常賬戶(hù)以及全球產(chǎn)出；三是財(cái)富效應(yīng)渠道。如果家庭財(cái)富增加或家庭擁有股票上漲，則會(huì)影響消費(fèi)與全球產(chǎn)出。

　　其次，債券市場(chǎng)將表現(xiàn)迥異。在全球各國(guó)貨幣政策分化的情況下，美國(guó)加息而其他國(guó)家繼續(xù)實(shí)行量寬，必然使美元與其他貨幣之間的利率價(jià)差拉大，從而會(huì)使資金流入美國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致債市價(jià)格上漲，收益率下降。當(dāng)前美國(guó)10年期國(guó)債收益率仍高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。美國(guó)為2.05%，而德國(guó)只有0.36%，日本只有0.34%，西班牙為1.46%，瑞士為0.01%。而新興市場(chǎng)資金流出，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增大，債市下跌。

　　第三，大宗商品市場(chǎng)將分道揚(yáng)鑣。供需仍然是決定大宗商品價(jià)格的基本因素，但由于全球大宗商品是以美元計(jì)價(jià)，因此美元也是影響大宗商品市場(chǎng)價(jià)格的重要系統(tǒng)性變量。以往人們?cè)谟懻摯笞谏唐肺磥?lái)趨勢(shì)時(shí)，過(guò)分重視了供需基本面因素，常常忽略了美元利率的影響。從歷史數(shù)據(jù)研究表明，美元利率與大宗商品價(jià)格，包括石油、農(nóng)產(chǎn)品、礦石、金屬與其他原材料等，存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。當(dāng)美元利率下降時(shí)，大宗商品價(jià)格往往上漲，當(dāng)美元利率上漲時(shí)，大宗商品價(jià)格往往下跌。因此在美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好、美元加息的背景下，大宗商品市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)將比較復(fù)雜。加息帶來(lái)大宗商品價(jià)格的下跌將會(huì)被經(jīng)濟(jì)基本面變好帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲所對(duì)沖。美林發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，2016年全球石油需求將每天增長(zhǎng)120萬(wàn)桶，而供應(yīng)將持續(xù)減少?；窘饘俜矫?，雖然國(guó)際礦業(yè)巨頭，如嘉能可等開(kāi)始宣布減產(chǎn)計(jì)劃，但受制于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩與去產(chǎn)能，基本面短期內(nèi)將得不到有效改善，將會(huì)繼續(xù)保持弱勢(shì)。

　　總之，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正?；?，將會(huì)使金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益定價(jià)的基本原理回歸正常，各類(lèi)資產(chǎn)之間的相關(guān)性也將回歸正常。這將有利于對(duì)沖基金尤其是宏觀對(duì)沖基金的發(fā)展，因?yàn)槿蚪鹑谑袌?chǎng)將會(huì)重新回歸到它們熟悉的戰(zhàn)場(chǎng)。