□國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員 范建軍

　　自去年11月至今，央行已經(jīng)連續(xù)6次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，然而從月度數(shù)據(jù)看，今年1-9月上海銀行間同業(yè)拆放加權(quán)平均利率經(jīng)歷了一個過山車式的變化過程：先升，后降，再升。其中，6-9月該利率指標(biāo)一直處于上升狀態(tài)，由5月的1.42%逐級攀升至9月的2.05%。在實體經(jīng)濟下行、通縮形勢日益嚴(yán)峻的情況下，同業(yè)拆放利率卻呈現(xiàn)過山車式的變化。當(dāng)前貨幣政策之所以難以向市場利率傳導(dǎo)，依筆者判斷，一個原因可能是以廣義貨幣M2增速作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)。

　　M2不適合作為中介目標(biāo)

　　現(xiàn)有M2統(tǒng)計量包含大量非貨幣屬性的定期存款。根據(jù)央行對廣義貨幣M2（目前約為135.7萬億元）的定義，主要包括兩部分：流通中的現(xiàn)金和銀行存款。其中，流通中的現(xiàn)金目前約為5.9萬億元，占4.4%；銀行存款129.8萬億元，占95.6%。而在這129.8萬億元銀行存款中，定期存款約為84.6萬億元，占65%；活期存款約為45.4萬億元，僅占35%。

　　如果對現(xiàn)有135.7萬億元廣義貨幣稍加分析會發(fā)現(xiàn)，真正會被持幣人用于商品和服務(wù)購買的只可能是現(xiàn)金和活期存款（目前兩者合計約為51.3萬億元，遠(yuǎn)低于當(dāng)期GDP名義值），它們是影響物價變化的“真貨幣”；而余下的大約84.6萬億元定期存款則是持幣人持有的生息資產(chǎn)（全民積累的金融財富的一部分），而非貨幣，其流動性甚至低于國債和企業(yè)債券，因此應(yīng)將它們從現(xiàn)有廣義貨幣統(tǒng)計量M2中剔除。如果剔除這部分定期存款會發(fā)現(xiàn)，9月M2的實際增速僅為10.5%，而不是央行所公布的13.1%。即使是這樣，該數(shù)據(jù)已較前幾個月5%以下的極低水平有了明顯提升。從剔除了定期存款后的M2增速與央行所公布的M2增速的對比走勢圖可以看出，實體經(jīng)濟中的真實M2增速與央行所公布的M2增速之間存在著巨大偏差，而且數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前實體經(jīng)濟的真實貨幣供應(yīng)量并非過剩而是不足，多數(shù)月份真實M2增速已明顯低于GDP增速。1-9月剔除了定期存款后的M2增速算術(shù)平均值僅為5.3%。

　　因此，廣義貨幣M2已不適合作為我國貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)。首先，如果將廣義貨幣M2增速作為貨幣政策的中介目標(biāo)，則需根據(jù)每一筆存款的期限結(jié)構(gòu)和利率水平賦予其不同的貨幣權(quán)重，并且還需對其進行動態(tài)調(diào)整，否則加總后的統(tǒng)計結(jié)果很可能會高估貨幣存量——而這在實際操作中是非常困難的。考慮到目前存款利率市場化改革已基本完成，銀行存款的期限結(jié)構(gòu)和利率水平將變得更加復(fù)雜多變，在這種情況下，對真實廣義貨幣M2的精確統(tǒng)計會變得越來越困難。不僅如此，在現(xiàn)代金融創(chuàng)新活動日益增多的今天，銀行存款的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也變得極不穩(wěn)定。例如，受銀行理財產(chǎn)品季末到期和季初發(fā)行影響，每到季末和季初，銀行存款都會出現(xiàn)大幅波動。

　　其次，隨著國內(nèi)金融市場交易量的日益擴大以及人民幣國際化程度的不斷提高，國內(nèi)金融市場及國際商品和金融市場對廣義貨幣M2的分流作用越來越明顯。

　　正是基于以上兩方面的原因，包括美國在內(nèi)的許多國家于上世紀(jì)90年代紛紛放棄貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用同業(yè)拆借利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并取得了很好的效果。

　　CPI指數(shù)更適合用作民生指數(shù)

　　根據(jù)經(jīng)濟學(xué)對通貨膨脹的標(biāo)準(zhǔn)定義：通貨膨脹通常是指一國物價總水平的持續(xù)全面上漲而非局部上漲。因此，最適合充當(dāng)通脹指數(shù)的價格指標(biāo)是GDP平減指數(shù)（當(dāng)前值為-0.28%）。但由于GDP平減指數(shù)存在統(tǒng)計上的困難和數(shù)據(jù)發(fā)布的滯后性，西方國家大多采用CPI指數(shù)作為評判通脹水平的替代指標(biāo)。但是，CPI指數(shù)卻不適合作為像我國這樣的發(fā)展中國家的通脹指數(shù)。

　　一是，我國消費支出占GDP的比重過小，消費物價變化并不能很好地反映物價總水平的變化。以2014年為例，我國個人消費占GDP的比重為37.7%，即使加上政府消費，總的消費支出占GDP的比重也僅為51.2%。如果以CPI指數(shù)作為通脹指數(shù)，那么占比接近50%的投資品（主要為工業(yè)品）價格的漲跌將無法得到有效反映。反觀美國，2014年其個人消費占GDP的比重為68.4%，若加上政府消費，總的消費支出占GDP的比重高達(dá)84.2%，因此其核心CPI指數(shù)能比較好地反映物價總水平的變化。由此推測，如果將投資品價格包含在內(nèi)，可能目前我國的通脹指數(shù)已是負(fù)值。

　　二是，在城鎮(zhèn)化進程完成之前，我國消費物價指數(shù)將始終面臨來自食品和生活性服務(wù)價格結(jié)構(gòu)性上漲的壓力。由于我國還處于城鎮(zhèn)化進程中，農(nóng)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率還遠(yuǎn)低于工業(yè)部門（生產(chǎn)率差異是城鎮(zhèn)化的主要動力），與此同時，生產(chǎn)要素已基本實現(xiàn)了全國范圍內(nèi)的自由流動。一方面農(nóng)業(yè)部門和生活性服務(wù)業(yè)部門的生產(chǎn)要素要求獲得和工業(yè)部門相同的邊際回報；另一方面，它們和工業(yè)部門之間還存在明顯的生產(chǎn)率差異。為解決上述矛盾，市場力量會推動農(nóng)產(chǎn)品和生活性服務(wù)業(yè)價格相對于工業(yè)品價格超量上漲，以此來彌補部門間因生產(chǎn)率差異而導(dǎo)致的邊際收益缺口，否則不會有人愿意投資農(nóng)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)，也不會有人愿意從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)性工作。由此可知，在城鎮(zhèn)化進程完成之前，我國消費品價格將始終面臨來自食品和生活性服務(wù)業(yè)價格結(jié)構(gòu)性上漲的壓力，而且這種結(jié)構(gòu)性的價格上漲與貨幣供應(yīng)量的多寡無關(guān)，即它們不屬于通貨膨脹的考察范疇（巴拉薩-薩繆爾森定理）。因此，用CPI指數(shù)作為我國物價總水平的監(jiān)測指標(biāo)，可能會大大高估通脹形勢。

　　實際上，不僅是我國，與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相近的其他發(fā)展中國家，同樣不適合采用CPI指數(shù)作為評判通脹水平的指標(biāo)。例如，印度就是采用“批發(fā)價格指數(shù)”（WPI）而非CPI指數(shù)作為評判其國內(nèi)通脹水平的指標(biāo)。CPI指數(shù)就其設(shè)計初衷而言，本是一個反映消費者生活成本變化的民生指數(shù)，但由于世界上許多國家都用它來充當(dāng)通脹指數(shù)，結(jié)果導(dǎo)致人們在討論物價問題時，經(jīng)常將民生問題和通脹問題混為一談。例如，近期國內(nèi)熱烈討論的所謂“豬經(jīng)濟”，本質(zhì)上是一個民生問題，而非通脹問題。民生問題在多數(shù)情況下是結(jié)構(gòu)問題，而通脹問題則是一個總量問題。

　　貨幣政策調(diào)控框架應(yīng)調(diào)整

　　建議央行對我國貨幣政策的調(diào)控框架作出重大調(diào)整。放棄M2增速目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用上海銀行間隔夜拆借利率或隔夜回購利率作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。為便于市場形成穩(wěn)定的預(yù)期，央行應(yīng)在兩次升降息操作的間隔期內(nèi)，借助公開市場操作等數(shù)量調(diào)控工具，將“隔夜拆借利率”或“隔夜回購利率”穩(wěn)定在前次升降息操作設(shè)定的目標(biāo)值水平線上。在利率市場化改革完成之前，現(xiàn)有存貸款基準(zhǔn)利率及其調(diào)控機制可以保留，但在利率市場化改革完成之后，存貸款基準(zhǔn)利率及其調(diào)控機制即可廢止。

　　考慮到CPI指數(shù)并不適合作為評判我國通脹水平的監(jiān)測指標(biāo)，建議管理層著手構(gòu)建新的更適合我國國情的通脹指數(shù)。初步設(shè)想，可考慮采用扣除食品和燃料后的全社會消費零售品+典型服務(wù)業(yè)作為價格采樣對象，編制新的通脹指數(shù)。原有CPI指數(shù)可作為反映低收入階層生活成本變化的民生指數(shù)繼續(xù)保留。在新的通脹指數(shù)推出之前，在評判通脹形勢時同時參考GDP平減指數(shù)、CPI指數(shù)以及PPI指數(shù)等多項價格指標(biāo)，綜合做出判斷。建議國家統(tǒng)計局編制并定期發(fā)布工業(yè)部門平均產(chǎn)能利用率的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)是以美聯(lián)儲為代表的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟體央行研判實體經(jīng)濟貨幣供應(yīng)量（名義總需求）多寡的重要指標(biāo)。

　　建議在操作層面，通過定期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并配合以公開市場操作，將“上海銀行間市場隔夜拆借利率”拉低并穩(wěn)定在1%附近，直至工業(yè)品出廠價格（PPI）由負(fù)轉(zhuǎn)正為止。

　　在當(dāng)前形勢下，管理層在放松貨幣的同時更應(yīng)關(guān)注“流動性陷阱”（企業(yè)惜借，銀行惜貸）問題。在放松貨幣的同時，還應(yīng)制定更為積極的財政支出政策與之相配合。

　　貨幣政策的首要任務(wù)是總量調(diào)控，即在保持物價總水平基本穩(wěn)定的前提下，通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量（名義總需求），使得經(jīng)濟的產(chǎn)出潛能得到最大程度的釋放。財政政策的首要任務(wù)是結(jié)構(gòu)調(diào)控，即在保持財政收支基本平衡的前提下，通過調(diào)控和影響各類定價機制，使得經(jīng)濟結(jié)構(gòu)盡可能地得到優(yōu)化。