□北京大君智萌投資董事長(zhǎng)

　　呂長(zhǎng)順

　　對(duì)于目前股市的位置，市場(chǎng)有兩種截然不同的觀點(diǎn)。樂(lè)觀者認(rèn)為，滬指2850點(diǎn)就是底部區(qū)域，市場(chǎng)將展開(kāi)一輪大反彈，直接到4000點(diǎn)甚至更高。悲觀者擔(dān)心：滬指本輪反彈到3500點(diǎn)附近之后，還會(huì)下跌，今年仍然可能會(huì)見(jiàn)到2500點(diǎn)以下。

　　如何看待以上兩個(gè)截然相反的觀點(diǎn)？

　　首先，筆者判斷，滬指再次跌回到2500點(diǎn)以下的可能性極小。實(shí)際上，滬指是失真的。扣除金融權(quán)重股的因素，滬指實(shí)際點(diǎn)位已經(jīng)低于2500點(diǎn)。金融三劍客是銀行、保險(xiǎn)、券商。招商銀行相對(duì)于去年11月降準(zhǔn)之后的起漲點(diǎn)，仍然有1倍的漲幅。其他銀行大致也有50%左右的漲幅。券商是去年7月初開(kāi)始上漲的，從那時(shí)到現(xiàn)在也有50%的漲幅。四只保險(xiǎn)股中，中國(guó)人壽從去年11月起漲點(diǎn)到現(xiàn)在也有1倍的漲幅。其他保險(xiǎn)股漲幅也有50%。綜合來(lái)看，金融股相比于去年的漲幅有50%，由于金融股在股市整體指數(shù)的權(quán)重較大，超過(guò)30%，滬指去年6月大致在2000點(diǎn)附近，目前滬指在3000點(diǎn)附近，上漲幅度也是金融股的平均漲幅50%。我們金融加上石油石化、釀酒食品、醫(yī)藥等大盤(pán)權(quán)重股有50%的漲幅，意味著大部分小盤(pán)股實(shí)際上對(duì)指數(shù)上漲沒(méi)有貢獻(xiàn)。或者說(shuō)，很多的小盤(pán)股已經(jīng)回到了2500點(diǎn)附近，已經(jīng)進(jìn)入到了價(jià)值投資區(qū)間，如果說(shuō)千金難買(mǎi)回頭牛的話，現(xiàn)在牛市真的已經(jīng)回到了起點(diǎn)。由于銀行的整體估值已經(jīng)跌到了凈資產(chǎn)附近，保險(xiǎn)和券商的整體市盈率也并不高，再加上證金公司托住大盤(pán)藍(lán)籌股、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，市場(chǎng)再次回到2500點(diǎn)的概率極小了。

　　其次，新一輪牛市行情也不會(huì)立即到來(lái)。目前困擾股市的因素是實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然面臨下行壓力。最新公布的9月的PMI的數(shù)值為47，創(chuàng)2009年以來(lái)的低點(diǎn)，表明經(jīng)濟(jì)仍然處于收縮周期。

　　傳統(tǒng)上認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三駕“馬車”，問(wèn)題最大的是出口。美元指數(shù)從去年的80上漲到了96，漲幅20%，而美元兌換人民幣一直沒(méi)有大的變動(dòng)，所以導(dǎo)致人民幣跟隨美元被動(dòng)升值。雖然最近人民幣出現(xiàn)了波動(dòng)，大致貶值了4%左右，但是相對(duì)于漲幅，基本上沒(méi)有作用。而考慮到人民幣國(guó)際化和穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)的需要，人民幣出現(xiàn)大幅貶值的可能性極小。人民幣的被動(dòng)升值必然導(dǎo)致出口產(chǎn)品的價(jià)格和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力降低，所以出口下滑就在情理之中了。短期很難有效果。

　　關(guān)于投資這駕馬車，為了穩(wěn)定增長(zhǎng)，政府的確出臺(tái)了很多措施，也施行了積極財(cái)政政策。但效果非常有限，甚至可以說(shuō)，這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策基本沒(méi)有太大作用。主要原因在于兩個(gè)方面。一是財(cái)政刺激措施遇到了產(chǎn)能過(guò)剩，基礎(chǔ)設(shè)施過(guò)剩和房地產(chǎn)產(chǎn)能過(guò)剩的三大問(wèn)題。2008年推出的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激措施大部分都投向公路、鐵路、建筑安裝工程等；二是房地產(chǎn)，現(xiàn)在二三線城市房地產(chǎn)的空置率很高，房地產(chǎn)的消化還要很長(zhǎng)一段時(shí)間，未來(lái)2-3年房地產(chǎn)投資還是一個(gè)下行的趨勢(shì)?，F(xiàn)在出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策，直接遇到的問(wèn)題就是沒(méi)有有效需求，無(wú)法再像2008年一樣繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)。而房地產(chǎn)需求不足，直接導(dǎo)致地方政府的土地財(cái)政收入下滑，地方債問(wèn)題突顯，也導(dǎo)致地方政府，沒(méi)有錢(qián)可以刺激經(jīng)濟(jì)。

　　第三駕馬車是消費(fèi)。中國(guó)的消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)超過(guò)50%，但過(guò)去幾年消費(fèi)的增長(zhǎng)一直比較緩慢。最大的問(wèn)題不是中國(guó)人沒(méi)有錢(qián)消費(fèi)，而是體制政策阻礙和供給跟不上。過(guò)去幾十年中國(guó)人通過(guò)房產(chǎn)增值積累了大量的財(cái)富?，F(xiàn)在的問(wèn)題是北京上海房產(chǎn)和汽車的限購(gòu)政策導(dǎo)致汽車和房產(chǎn)消費(fèi)不會(huì)出現(xiàn)大幅提升。其次是醫(yī)療、養(yǎng)老、金融、教育、文化娛樂(lè)等服務(wù)性消費(fèi)由于制度和政策原因，消費(fèi)跟不上來(lái)，存在嚴(yán)重的供給不足。

　　有鑒于此，“三駕馬車”都面臨動(dòng)力不足的問(wèn)題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不具備條件的時(shí)候，股市的上漲會(huì)一直受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。未來(lái)半年到一年，只有結(jié)構(gòu)化的行情而不會(huì)再有整體的牛市。

　　我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)并不悲觀，對(duì)近期A股的走勢(shì)也很樂(lè)觀。從華爾街的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每年10月都是買(mǎi)股票的時(shí)間，5月都是賣股票的時(shí)間。而從A股的規(guī)律來(lái)看，每年的國(guó)慶節(jié)放假，都會(huì)導(dǎo)致股市低迷，成交量大幅度減少，從而在9月底形成一個(gè)股市的低點(diǎn)。國(guó)慶節(jié)過(guò)后，資金已經(jīng)開(kāi)始回流市場(chǎng)。股市也就出現(xiàn)了短期行情。而由于每年的年初市場(chǎng)的流動(dòng)性最好，所以雖然期間會(huì)有震蕩，但是上漲會(huì)維持到明年一季度。到時(shí)有大量的銀行貸款釋放出來(lái)，流動(dòng)性極度充裕，股市上漲也就到來(lái)了。而從目前的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，仍然處于利率下行周期，存款準(zhǔn)備金率仍然在17.5%的水平，貨幣政策存在很大的空間。借鑒歷史規(guī)律，我們認(rèn)為，當(dāng)利率處于下降周期的時(shí)候，資本市場(chǎng)流動(dòng)性都是充裕的，沒(méi)有長(zhǎng)期持續(xù)的熊市基礎(chǔ)。

　　未來(lái)將是結(jié)構(gòu)化行情。股市是為效率而生的。哪些企業(yè)最有效率，資金就會(huì)流向那里。過(guò)去的十年中小板指數(shù)從1000點(diǎn)漲到了10000點(diǎn)，就是中小板民營(yíng)企業(yè)的效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，所以我們從中小板看中國(guó)股市，實(shí)際上是十年大牛市。

　　而未來(lái)股市的機(jī)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板，目前大量的創(chuàng)新型企業(yè)集中在創(chuàng)業(yè)板。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新商業(yè)模式已經(jīng)不落后于美國(guó)，在技術(shù)上基本是與硅谷同步的。東方財(cái)富網(wǎng)，匯川技術(shù)、碧水源、樂(lè)視網(wǎng)、機(jī)器人、網(wǎng)宿科技等一批優(yōu)秀的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)。隨著中國(guó)企業(yè)的技術(shù)水平迅速提高，未來(lái)必然誕生一批世界級(jí)的企業(yè)。