□本報(bào)記者 王朱瑩

　　在上一輪大宗商品牛市中，嘉能可采取高杠桿、重資產(chǎn)的擴(kuò)張模式，大肆并購(gòu)上游礦山，成為大宗商品市場(chǎng)中舉足輕重的“巨無(wú)霸”。隨著繁華褪去，曾經(jīng)帶來(lái)巨額利潤(rùn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸縮水，巨額的經(jīng)營(yíng)債務(wù)使得這一商品巨頭陷入瀕臨破產(chǎn)的困境。

　　在大宗商品市場(chǎng)中，類(lèi)似嘉能可的商品巨頭大有人在，若商品價(jià)格繼續(xù)下跌，誰(shuí)會(huì)成為下一個(gè)嘉能可？

　　近期鎳市關(guān)注的一個(gè)話題便是：下一個(gè)遭殃的巨人會(huì)是諾里爾斯克鎳業(yè)嗎？因?yàn)榫彤a(chǎn)量占比來(lái)看，以2014年產(chǎn)量計(jì)算，嘉能可僅占到全球鎳產(chǎn)量的5.2%，而諾里爾斯克鎳業(yè)則占到了14.1%。

　　“諾里爾斯克鎳業(yè)近期步嘉能可后塵可能性極小?！睎|證期貨分析師郭華認(rèn)為，從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，雖然諾里爾斯克鎳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率接近65%，凈債務(wù)/股東權(quán)益相對(duì)于同類(lèi)企業(yè)偏高，但其盈利能力及償債能力較好。其中，稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）預(yù)期雖遭下調(diào)，但是仍處于同類(lèi)企業(yè)的領(lǐng)先地位，說(shuō)明持續(xù)盈利的能力還在?？傮w而言，其償債能力較好，短期內(nèi)不存在債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從信用評(píng)級(jí)來(lái)看，諾里爾斯克鎳業(yè)的信用評(píng)級(jí)屬于投資級(jí)債券水平，彭博1年違約風(fēng)險(xiǎn)概率為0.16%，各項(xiàng)指標(biāo)都處于同類(lèi)企業(yè)的中上水平。這意味著短期內(nèi)評(píng)級(jí)下調(diào)的可能性極小，企業(yè)可以繼續(xù)拿到低息融資以維持正常運(yùn)營(yíng)。

　　“基于財(cái)務(wù)與信用情況，我們認(rèn)為在目前的價(jià)格曲線狀況下（包括金屬價(jià)格、匯率等），諾里爾斯克鎳業(yè)不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似嘉能可的大波動(dòng)，也不存在嘉能可那么嚴(yán)重的債務(wù)擔(dān)憂，因此從公司正常運(yùn)營(yíng)的角度看，主要產(chǎn)品鎳大幅減產(chǎn)的可能性極小?！惫A說(shuō)。

　　此外，與嘉能可齊名的頂級(jí)大宗商品貿(mào)易商托克（Trafigura）會(huì)否成為下一個(gè)大宗商品價(jià)格下跌的犧牲者，也為市場(chǎng)所關(guān)注。

　　托克的出身，與嘉能可有著深厚的淵源。據(jù)安信證券介紹，1993年，其由Claude Dauphin和Eric de Turckheim創(chuàng)立，當(dāng)時(shí)兩人選擇從嘉能可的前身馬克·里奇集團(tuán)退出并自立門(mén)戶(hù)。經(jīng)過(guò)20年的快速發(fā)展，2014年公司產(chǎn)值已達(dá)1276億美元，凈利潤(rùn)達(dá)10.8億美元。公司業(yè)務(wù)主要由油氣和金屬礦產(chǎn)貿(mào)易兩部分組成，2015年中報(bào)顯示，二者收入占比分別為65%和35%，毛利潤(rùn)占比分別為66.5%和33.5%。

　　安信證券有色金屬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，托克不會(huì)是下一個(gè)嘉能可。理由有二：一是托克的經(jīng)營(yíng)理念與嘉能可有著鮮明差異，始終堅(jiān)持貿(mào)易為主的輕資產(chǎn)定位，礦業(yè)資源類(lèi)業(yè)務(wù)非常有限。與嘉能可在大宗商品牛市中激進(jìn)的向上游并購(gòu)延伸的戰(zhàn)略不同，托克始終堅(jiān)持貿(mào)易為主的定位，在固定資產(chǎn)投資方面主要以倉(cāng)庫(kù)、物流、港口資產(chǎn)為主，目的是提高貿(mào)易效率并賺取穩(wěn)定的物流服務(wù)費(fèi)用，而礦山并購(gòu)非常有限（目前就兩座在產(chǎn)礦山，兩座參股且尚未投產(chǎn)），并且很大程度上將精力放在礦山咨詢(xún)、供應(yīng)鏈金融的輕資產(chǎn)模式上。這使得托克總體上保持輕資產(chǎn)、高財(cái)務(wù)杠桿的貿(mào)易商特色的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

　　二是公司核心目標(biāo)是追求貿(mào)易量，基本規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在商品熊市反而會(huì)因貿(mào)易量增長(zhǎng)而受益。公司認(rèn)為，大宗商品價(jià)格走弱反而會(huì)促進(jìn)全球和公司的商品貿(mào)易量，因?yàn)橘Q(mào)易所需要的資金變少，而且燃油、運(yùn)費(fèi)成本均降低，貿(mào)易成本下降。托克的核心訴求是追求貿(mào)易量從而更好實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而非商品價(jià)格本身的上漲，事實(shí)上其貿(mào)易業(yè)務(wù)在定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理上對(duì)商品價(jià)格進(jìn)行了嚴(yán)格的套保操作。

　　“以上兩點(diǎn)決定了托克主要賺的是貿(mào)易地區(qū)套利、物流服務(wù)和供應(yīng)鏈金融的錢(qián)，公司的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)大宗商品價(jià)格的敏感性不大，相關(guān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)在貿(mào)易定價(jià)和期貨對(duì)沖上早已規(guī)避?！痹搱F(tuán)隊(duì)指出。

　　而公司2014年、2015年上半年的業(yè)績(jī)狀況足以證明上述觀點(diǎn)。盡管大宗商品處于熊市，公司利潤(rùn)卻持續(xù)提升。2015年上半年毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)57.88%和39%。

　　但是，安信證券有色金屬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，仍需注意托克的中長(zhǎng)期償債風(fēng)險(xiǎn)和短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從中長(zhǎng)期的償債能力看，托克由于是貿(mào)易型公司，其負(fù)債率持續(xù)處于85%以上的高位，但如果計(jì)算其凈債務(wù)，2014年9月30日公司凈債務(wù)為72.64億美元，與權(quán)益資本的比例為1.31x。考慮到公司經(jīng)營(yíng)狀況仍較穩(wěn)定且趨好，總體上并不算特別激進(jìn)。

　　短期來(lái)看，該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，托克在2015-2016年的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。安信證券統(tǒng)計(jì)表明，托克在2015年3月底的須償還的未到期債務(wù)總額為331.19億美元，而且償還高峰期在2015-2016年，總額高達(dá)258.33億美元。不過(guò)，考慮到公司目前經(jīng)營(yíng)狀況良好，且賬上現(xiàn)金27.7億美元，25億左右的營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，以及充裕的信貸支持（可以借新還舊），總體看流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率不大。