根據(jù)當前全球及國內(nèi)的經(jīng)濟形勢，在總結此前貨幣政策得失的基礎之上，我們認為可以從以下幾個方面考慮貨幣政策的新思路。

　　第一，通過“杠桿率軟著陸”恢復信貸市場功能。債務—通縮理論指出，高債務和高杠桿是導致金融體系不穩(wěn)定的根源。根據(jù)這一理論，去杠桿是讓經(jīng)濟恢復穩(wěn)定的重要手段，但政策當局應該關注的是整體資產(chǎn)負債表而非僅僅是杠桿率，不同的資產(chǎn)負債表結構意味著不同的杠桿率均衡水平。宏觀去杠桿只是讓金融體系功能恢復的一個外在表現(xiàn)，而經(jīng)濟恢復最終依靠的手段依然是恢復金融體系的正常功能。

　　由于我國金融市場主要依賴間接融資，因此去杠桿除了要規(guī)避金融風險之外，更重要的目的還在于重建信貸市場的寬松環(huán)境和貨幣政策傳導渠道。從這個角度看，我們認為與通過減少信貸或者企業(yè)負債的“杠桿率硬著陸”方式相比，通過增加企業(yè)凈資產(chǎn)來實現(xiàn)“杠桿率軟著陸”可能更有意義。“杠桿率軟著陸”不僅達到降低金融風險的目的，更重要的是，通過增加企業(yè)的凈資產(chǎn)提高其償債能力，能夠理順貸市場內(nèi)部關系，恢復信貸市場融資功能，助力總需求和宏觀經(jīng)濟復蘇。

　　實現(xiàn)“杠桿率軟著陸”的根本方式在于增加企業(yè)的凈資產(chǎn)或者自有資本，其資金來源有二：一是依賴外部股權資金注入；二是依賴內(nèi)源融資，即通過企業(yè)利潤轉增資本金。就依賴外部股權資金注入渠道而言，雖然“長期停滯”理論認為局部泡沫可能是醫(yī)治總體債務困境的好辦法，而且確有一些國家在企業(yè)業(yè)績下滑、宏觀去杠桿和修復資產(chǎn)負債表的過程中出現(xiàn)股市快速上升。但利用股市繁榮來啟動經(jīng)濟依然會帶來巨大的風險。能否有效地駕馭這些風險不僅關系到宏觀去杠桿的成敗，同時也對宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定帶來巨大的沖擊。從降低杠桿率的角度看，吸引外資同樣具有重要的意義。由于我國吸引的外資主要以外商直接投資為主，外資注入不會增加企業(yè)債務，相反由于增加了企業(yè)自有資本反而有利于企業(yè)杠桿率的下降和償債能力的提升，有利于信貸市場功能的恢復。

　　除此之外，解決杠桿率過高這一問題的主要手段還是要依靠企業(yè)內(nèi)源融資，即企業(yè)的未分配利潤。從貨幣政策來看，增加企業(yè)利潤和自有資本金的方式是通過包括降息和降準在內(nèi)的寬松貨幣政策，降低企業(yè)財務名義成本。不僅如此，寬松貨幣政策所造成的通貨膨脹率上升還會達到降低企業(yè)實際債務余額的作用。由于我國企業(yè)主要依賴間接融資，通過寬松貨幣政策降低企業(yè)名義和實際債務的效果要遠遠高于通過股市融資和吸引外資的效果。然而這種方式本身的局限性在于：首先，在貸款基準利率放開后，央行貨幣降息的政策效果是否能有效傳達到信貸市場乃至更廣義的金融市場；其次，即便是信貸市場利率下降，企業(yè)財務成本要想下降也需要在新的貸款合同生效后才能發(fā)生，因此這種方式可能會有較長的時滯。

　　第二，貨幣政策總基調由“穩(wěn)健”轉為“適度寬松”。在全球經(jīng)濟下滑和中國經(jīng)濟蕭條已成現(xiàn)實的情況下，貨幣政策的基本定位應該轉為“適度寬松”。適度寬松政策將對中國經(jīng)濟復蘇產(chǎn)生積極貢獻，主要有以下幾個方面的原因。

　　“適度寬松”的貨幣政策有利于穩(wěn)定總需求。從全球經(jīng)濟和中國宏觀經(jīng)濟的現(xiàn)狀看，我國目前處于潛在增速下滑和有效需求雙重打擊之下，持續(xù)的總需求不足將帶來中長期供給和潛在產(chǎn)出水平的下滑。因此穩(wěn)定總需求無論對穩(wěn)定中國當前宏觀經(jīng)濟還是未來的經(jīng)濟增長都有重要意義。

　　“適度寬松”的貨幣政策可以為恢復信貸市場功能和貨幣政策傳導機制創(chuàng)造必要的條件。一方面，通過寬松貨幣政策推高價格水平，可以使一國擺脫通縮境況，減輕企業(yè)和家庭的償債負擔，從而使投資需求和消費需求有所擴張。更重要的是，通過企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復提升企業(yè)的償債能力，增加銀行貸款和投資需求。

　　在當前宏觀經(jīng)濟背景下，“適度寬松”的貨幣政策不會導致經(jīng)濟過熱現(xiàn)象。當前財政政策對宏觀經(jīng)濟的刺激力度和規(guī)模相對有限，不會導致大規(guī)模的派生貨幣供給增加。此外在企業(yè)債務和銀行壞賬規(guī)模的背景下，金融機構風險意識提升，擴張性的貨幣政策的刺激效應也會在金融市場傳遞過程中被一定程度削弱。

　　當前我國通貨膨脹整體處于較低位，資本市場泡沫經(jīng)過調整已經(jīng)處于較低水平，為寬松貨幣政策提供了外部條件。

　　第三，市場秩序和微觀主體重建。通過軟著陸的方式去杠桿本質上是在宏觀經(jīng)濟政策引導下通過市場機制實現(xiàn)杠桿率下降。在相對寬松的宏觀政策環(huán)境下，有競爭力的行業(yè)和企業(yè)通過盈利或者吸引注資實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的修復以及負債能力的重建。而產(chǎn)能過剩或者競爭力差的企業(yè)則被市場淘汰。為了幫助更快地實現(xiàn)“杠桿率軟著陸”，有以下幾個方面的工作需要進行。

　　加快推進市場化改革進程，清理政府隱性擔保，完善貨幣政策向信貸市場的傳遞渠道。在信貸市場上大量擁有政府隱性擔保和預算軟約束的融資平臺和國有企業(yè)等存在，這些企業(yè)不僅對資金需求量大而且對缺少價格彈性，導致信貸市場超額需求，致使民營企業(yè)和中小企業(yè)融資難融資貴。

　　有序打破剛性兌付，完善金融市場風險定價功能。剛性兌付導致市場無風險利率居高不下，信貸市場利率水漲船高。因此要想實現(xiàn)貨幣政策在信貸市場的順利傳導，打破剛性兌付僅僅是必要步驟之一，應該配合對政府隱性擔保和預算軟約束的清理，才有可能實現(xiàn)基準利率向信貸市場利率的順利傳遞。

　　加速清理僵尸企業(yè)，鼓勵通過兼并、重組等市場化手段進行債務重組。當前企業(yè)借新債還舊債的現(xiàn)象相當普遍。許多銀行貸款僅僅是維持一些僵尸企業(yè)的生存，并沒有轉化為現(xiàn)實的投資需求。特別是在一些地方政府的行政干預下，導致一些僵尸企業(yè)“死而不僵”，大量占用信貸資源，直接影響去杠桿策略的成敗。

　　通過法律手段淘汰落后過剩產(chǎn)能，強化市場主體重建。寬松貨幣政策不可避免地在一定程度上產(chǎn)生“大水漫灌”的后果。為了使得貨幣政策能夠更加精準地傳遞到實體經(jīng)濟，并在盡可能短的時間內(nèi)發(fā)揮作用，應該通過法律而非行政手段加速市場主體重建，淘汰落后產(chǎn)能。

　　第四，完善多目標廣義貨幣政策框架。國際金融危機的爆發(fā)使得經(jīng)濟學家和政策制定者深刻認識到“保持價格穩(wěn)定并不能避免金融危機的爆發(fā)”，貨幣政策需要有更廣闊的視野。危機之后，除了量化寬松等非常規(guī)貨幣政策之外，為了避免金融危機再次爆發(fā)，宏觀審慎監(jiān)管成為政策革新的主要方向。在當前復雜宏觀經(jīng)濟形勢下，貨幣政策除了穩(wěn)增長、促改革和調結構等各項宏觀政策目標之外，還應該肩負維護金融安全與推動金融市場改革的任務。

　　所謂的“金融安全”并非簡單地指金融資產(chǎn)價格穩(wěn)定，而是指貨幣政策當局和監(jiān)管機構應該致力于消除金融市場潛在的“系統(tǒng)性風險”。在我國金融混業(yè)經(jīng)營已成現(xiàn)實的情況下，隨著利率市場化加速推進，金融創(chuàng)新越來越復雜，以金融市場為代表的虛擬性經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的相關性進一步弱化，金融風險與經(jīng)濟周期的同步性也在弱化。

　　作為新興市場國家，我國無論是金融市場還是市場監(jiān)管都尚處于動態(tài)發(fā)展階段，極易發(fā)生兩者發(fā)展速度不匹配的現(xiàn)象。事實上，從各國的經(jīng)驗來看，金融創(chuàng)新的速度往往快于監(jiān)管制度發(fā)展的速度。金融體系市場化改革的根本目的是為了提高資源配置效率。但是從全球的歷史經(jīng)驗來看，金融市場化改革和開放的過程中也伴隨著爆發(fā)金融危機的風險。歷史上比較嚴重的經(jīng)濟衰退或者蕭條都伴隨著金融危機。金融危機的爆發(fā)不僅會葬送多年經(jīng)濟建設的成果，而且會中斷既定的改革進程。

　　貨幣當局兼具金融市場的“最終貸款人”和貨幣政策執(zhí)行者雙重身份。在經(jīng)濟蕭條和金融市場動蕩加劇的背景下，中國人民銀行不僅負責日常貨幣政策實施的職責，同時還肩負著維護金融安全與推動金融體系市場化改革的重任。因此應該在混業(yè)經(jīng)營已成事實的情況下，重構以央行為核心的統(tǒng)一監(jiān)管框架。