□上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院客座教授 劉文財(cái)

　　9月7日，滬深證券交易所及中金所聯(lián)合公布了熔斷機(jī)制的征求意見(jiàn)稿。監(jiān)管機(jī)構(gòu)總結(jié)反思股市的大幅波動(dòng)，以改革完善股票現(xiàn)貨與股指期貨市場(chǎng)的精神值得肯定。美國(guó)股市熔斷機(jī)制也是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)1987年股災(zāi)總結(jié)與反思的成果。美國(guó)股市熔斷機(jī)制經(jīng)歷了怎樣的演變，對(duì)我國(guó)又有哪些啟示？

　　美國(guó)股市熔斷機(jī)制

　　熔斷機(jī)制發(fā)端于美國(guó)股票市場(chǎng)，為了防止再次出現(xiàn)1987年10月“黑色星期一”市場(chǎng)巨幅下挫的情況，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨交易管理委員會(huì)（CFTC）于1988年10月19日批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥期貨交易所（CME）關(guān)于設(shè)置熔斷制度（Rule 80B）的申請(qǐng)。最初股票市場(chǎng)熔斷機(jī)制以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌特定點(diǎn)數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)置了二道檻。第一道檻為道指下跌250點(diǎn)，股市將暫定交易1小時(shí)；第二道檻為道指下跌400點(diǎn)，股市將暫定交易2小時(shí)。但CME的股指期貨卻推出了不同于股票市場(chǎng)的熔斷機(jī)制。股票市場(chǎng)是“熔而斷”，而股指期貨是“熔而不斷”的制度，即在熔斷期內(nèi)允許在價(jià)格限制絕對(duì)點(diǎn)位內(nèi)正常交易。

　　美國(guó)股市熔斷機(jī)制經(jīng)過(guò)了多次修改與完善。2012年，把基準(zhǔn)指數(shù)由道指改為標(biāo)普500指數(shù)。三道檻的標(biāo)準(zhǔn)分別為7%、13%與20%。當(dāng)市場(chǎng)在下午3：25前下跌觸發(fā)第一道檻或第二道檻，全市場(chǎng)暫停交易15分鐘。在3：25后，觸發(fā)第一道檻或第二道檻時(shí)市場(chǎng)不會(huì)暫停，除非觸及第三道檻。無(wú)論任何時(shí)候，一旦市場(chǎng)下跌觸及第三道檻，市場(chǎng)全天暫停。

　　推動(dòng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)在個(gè)股上實(shí)行熔斷機(jī)制是2010年5月6日的“閃電崩盤(pán)”事件。閃電崩盤(pán)并未觸發(fā)原先設(shè)計(jì)的指數(shù)熔斷機(jī)制，因?yàn)楦鞔蠼灰姿瓉?lái)的熔斷機(jī)制是針對(duì)大盤(pán)指數(shù)而非針對(duì)個(gè)股設(shè)定。雖然當(dāng)天部分個(gè)股跌幅超過(guò)90%，道瓊斯指數(shù)跌幅接近千點(diǎn)，但各交易所大盤(pán)指數(shù)下跌幅度還不足以觸發(fā)熔斷機(jī)制，各大交易所原來(lái)的指數(shù)熔斷機(jī)制在本次崩盤(pán)中明顯失效。隨后，SEC、紐交所、納斯達(dá)克等美國(guó)六大交易所與美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）合作制定，并于5月18日宣布試行推出個(gè)股熔斷制度，以限制單個(gè)股票交易的異常波動(dòng)，該機(jī)制率先在標(biāo)普500和SPX樣本股上試點(diǎn)，之后擴(kuò)展到羅素1000和某些交易所交易基金。

　　個(gè)股熔斷制度要求，若股票市場(chǎng)中某交易所的某只股票股價(jià)在5分鐘內(nèi)的波動(dòng)幅度達(dá)到10%，則該股票在所有證券市場(chǎng)的交易將被暫停5分鐘。5分鐘停盤(pán)交易能夠給市場(chǎng)交易者時(shí)間去識(shí)別暴漲暴跌背后是否有實(shí)質(zhì)性利好和利空，以免盲目追漲殺跌。最為重要的是停盤(pán)交易使得金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)對(duì)大量預(yù)先設(shè)定的自動(dòng)交易程序進(jìn)行調(diào)整，避免單筆交易失誤引發(fā)程序自動(dòng)交易，加速股市上漲或下跌。與此同時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的個(gè)股期貨和期權(quán)同步暫停交易。個(gè)股熔斷制度正式啟動(dòng)于2010年6月，并于2012年6月30日到期。此后，SEC對(duì)個(gè)股的熔斷機(jī)制進(jìn)行了修訂。在原有的熔斷機(jī)制下，只要個(gè)股價(jià)格波動(dòng)超過(guò)一定幅度，交易就會(huì)暫停。然而錯(cuò)單操作也可能引發(fā)不必要的熔斷。

　　為防止股票在規(guī)定的價(jià)格區(qū)間之外成交，2012年5月31日，SEC決定用“價(jià)格上限與下限機(jī)制”替代之前的個(gè)股熔斷機(jī)制。價(jià)格區(qū)間限制為交易前5分鐘平均價(jià)格上下一定幅度，對(duì)于不同類(lèi)別與價(jià)格的股票適用的幅度限制不同。在交易日開(kāi)盤(pán)與收盤(pán)期間，價(jià)格區(qū)間為其他時(shí)間的2倍。當(dāng)股票價(jià)格超過(guò)價(jià)格區(qū)間時(shí)，如果15秒內(nèi)價(jià)格沒(méi)有回到區(qū)間內(nèi)，則個(gè)股將暫停交易5分鐘。個(gè)股市場(chǎng)的“上限與下限機(jī)制”分兩步實(shí)行，第一步于2013年4月8日啟動(dòng)，標(biāo)普500與羅素1000的所有個(gè)股以及選定交易所的產(chǎn)品將采用該機(jī)制。第二步于2013年10月8日啟動(dòng)，該機(jī)制的應(yīng)用范圍將拓展到所有國(guó)家市場(chǎng)系統(tǒng)證券（NMS）。

　　從上面美國(guó)股市熔斷機(jī)制的演化過(guò)程來(lái)看，先實(shí)行指數(shù)熔斷機(jī)制，直到最近才實(shí)行個(gè)股熔斷機(jī)制。在1988年實(shí)行指數(shù)熔斷機(jī)制之前，美國(guó)個(gè)股雖然有交易限制，但沒(méi)有漲跌停板制度，即當(dāng)NYSE場(chǎng)內(nèi)個(gè)股做市商發(fā)現(xiàn)該股指令一邊倒時(shí)，如只有賣(mài)單沒(méi)有買(mǎi)單，在場(chǎng)內(nèi)官員同意的情況下做市商可以延遲開(kāi)市或暫停交易，但沒(méi)有價(jià)格限制措施。因此，在這種情況下實(shí)行指數(shù)熔斷機(jī)制既有利于遏制市場(chǎng)的恐慌情緒，同時(shí)保持了個(gè)股市場(chǎng)的流動(dòng)性。2010年發(fā)生的“閃電崩盤(pán)”事件使美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識(shí)到，隨著技術(shù)的發(fā)展，程序化交易可能會(huì)導(dǎo)致個(gè)股與指數(shù)在瞬間出現(xiàn)巨幅波動(dòng)，因此在個(gè)股上開(kāi)始推行熔斷機(jī)制，避免非基本面的信息反應(yīng)在股市上，誘發(fā)投資者的恐慌情緒。如此，股市的波動(dòng)主要反應(yīng)了基本面信息的變化，而不是恐慌情緒或錯(cuò)誤程序交易導(dǎo)致的過(guò)度波動(dòng)。

　　需理順三層關(guān)系

　　美國(guó)股市實(shí)行熔斷機(jī)制的主要目的是為了遏制恐慌，給投資者一個(gè)冷靜期，減小股市過(guò)度波動(dòng)。實(shí)際上，除了熔斷機(jī)制外，漲跌停板制度也是具有這一功效的。20世紀(jì)60年代，美國(guó)期貨市場(chǎng)就實(shí)行了漲跌停板制度。美國(guó)期貨市場(chǎng)的漲跌停板制度也被一些國(guó)家或地區(qū)在股票市場(chǎng)中運(yùn)用，如澳大利亞、比利時(shí)、法國(guó)、希臘、意大利、日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥、新西蘭、西班牙、瑞士、中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)等。我國(guó)股市已經(jīng)有了類(lèi)似于熔斷機(jī)制功能的漲跌停板制度。如果的確要實(shí)行熔斷機(jī)制，則需要統(tǒng)籌考慮指數(shù)熔斷機(jī)制與個(gè)股漲跌停板制度、個(gè)股熔斷與指數(shù)熔斷、現(xiàn)貨熔斷與期貨熔斷三層關(guān)系。

　　指數(shù)熔斷機(jī)制與個(gè)股漲跌停板制度只能兩者選一。如果要實(shí)行指數(shù)熔斷機(jī)制，則要改革漲跌停板制度，保持市場(chǎng)流動(dòng)性與遏制恐慌、避免過(guò)度波動(dòng)之間平衡?？梢詫W(xué)習(xí)、借鑒美國(guó)股市經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)行全市場(chǎng)指數(shù)熔斷機(jī)制的同時(shí)，實(shí)行個(gè)股熔斷機(jī)制，取消個(gè)股的漲跌停板制度。采取兩者相結(jié)合的方式，既保持了股市流動(dòng)性，確保價(jià)格對(duì)基本面信息保持正常的反應(yīng)，又避免價(jià)格反應(yīng)恐慌情緒、反應(yīng)程序化交易的錯(cuò)單等。因?yàn)榱鲃?dòng)性是股票二級(jí)市場(chǎng)的生命，股票二級(jí)市場(chǎng)是因流動(dòng)性而生，在個(gè)股已經(jīng)實(shí)行漲跌停板制度下，再采取指數(shù)熔斷機(jī)制會(huì)進(jìn)一步損害市場(chǎng)的流動(dòng)性，反而不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)功能。

　　在不取消漲跌停板制度下，建議實(shí)行個(gè)股熔斷而不實(shí)行指數(shù)熔斷。在不取消漲跌停板制度下，不應(yīng)實(shí)行全市場(chǎng)指數(shù)熔斷機(jī)制，但可以實(shí)行個(gè)股熔斷機(jī)制。建議放開(kāi)漲跌停板到20%，同時(shí)，實(shí)行5%、10%、15%三檔熔斷閾值。當(dāng)個(gè)股漲跌幅觸及5%、10%或15%時(shí)，暫停交易10分鐘，不實(shí)行全市場(chǎng)的指數(shù)熔斷機(jī)制。

　　要區(qū)別對(duì)待股票現(xiàn)貨熔斷機(jī)制與股指期貨熔斷機(jī)制。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期貨市場(chǎng)實(shí)行熔斷機(jī)制與股票市場(chǎng)實(shí)行熔斷機(jī)制的目標(biāo)并不完全相同，采取的方式也有所不同。股指期貨由于實(shí)行保證金交易，熔斷機(jī)制或其他價(jià)格限制措施在一定程度上可以替代保證金的作用。因此，即使到目前為止，CME的股指期貨產(chǎn)品的熔斷機(jī)制并不完全與股票市場(chǎng)一樣。只有標(biāo)普500、迷你標(biāo)普500、納斯達(dá)克、迷你納斯達(dá)克四個(gè)期貨品種完全與股票市場(chǎng)熔斷機(jī)制一致。其他股指期貨產(chǎn)品如標(biāo)普500價(jià)值、標(biāo)普500成長(zhǎng)、迷你標(biāo)普中盤(pán)400、迷你標(biāo)普600小盤(pán)、標(biāo)普業(yè)主有限責(zé)任合伙企業(yè)（MLP指數(shù)）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨熔斷機(jī)制與股票市場(chǎng)不一致。在我國(guó)股指期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)熔斷機(jī)制時(shí)，也應(yīng)需要考慮股指期貨市場(chǎng)的特殊性，因地制宜地設(shè)計(jì)熔斷制度。在股票市場(chǎng)不實(shí)行指數(shù)熔斷機(jī)制的情況下，股指期貨不必采用熔斷機(jī)制。以解決個(gè)股方面恐慌情緒的個(gè)股熔斷機(jī)制，不影響股指期貨的交易，股指期貨市場(chǎng)可以不實(shí)行熔斷機(jī)制。在股票市場(chǎng)實(shí)行以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)的熔斷機(jī)制下，滬深300期貨完全可以與現(xiàn)貨市場(chǎng)保持一致。但其他指數(shù)期貨產(chǎn)品應(yīng)考慮不同的設(shè)計(jì)方式，考慮期貨市場(chǎng)在關(guān)鍵時(shí)刻補(bǔ)充現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的需求。