□民生銀行研究院 應(yīng)習(xí)文

　　國(guó)家外匯管理局公布的我國(guó)二季度及上半年國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)整體的國(guó)際收支情況較往年出現(xiàn)了新變化，這一方面源于國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融格局新秩序的構(gòu)建，另一方面更是我國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下主動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和對(duì)外戰(zhàn)略的結(jié)果。

　　我國(guó)曾長(zhǎng)期保持經(jīng)常項(xiàng)目與金融項(xiàng)目雙順差，是改革開(kāi)放前30年的較優(yōu)選擇。一方面，出口導(dǎo)向戰(zhàn)略奠定了我國(guó)制造業(yè)大國(guó)的地位，造就了我國(guó)完善的基礎(chǔ)工業(yè)體系，同時(shí)容納了大量城市化過(guò)程中新增的就業(yè)；另一方面，外商直接投資帶來(lái)的大量國(guó)際資金流入，加快了我國(guó)的資本積累，同時(shí)帶來(lái)了先進(jìn)的技術(shù)。然而在“新常態(tài)”下，經(jīng)常項(xiàng)目順差與金融項(xiàng)目逆差將成為我國(guó)新的較優(yōu)選擇。

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　　”

　　一、“新常態(tài)”下我國(guó)國(guó)際收支情況的特征與變化

　　2015年上半年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差1521.7億美元，貨物貿(mào)易是實(shí)現(xiàn)順差的主要?jiǎng)恿?；資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差2.7億美元；金融項(xiàng)目（不含儲(chǔ)備）實(shí)現(xiàn)逆差1619.3億美元，其中直接投資實(shí)現(xiàn)順差857.7億美元；儲(chǔ)備資產(chǎn)減少671.4億美元；錯(cuò)誤和遺漏出現(xiàn)逆差576.6億美元。從整體看，我國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目順差與金融項(xiàng)目逆差整體平衡、儲(chǔ)備資產(chǎn)減少等“新常態(tài)”特征。

　?。ㄒ唬┴浳镔Q(mào)易順差擴(kuò)大，衰退型順差特征明顯

　　內(nèi)需不足導(dǎo)致進(jìn)口大幅回落，帶動(dòng)我國(guó)貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大。我國(guó)是典型的出口導(dǎo)向型國(guó)家，1994年以來(lái)，我國(guó)貨物出口持續(xù)保持順差狀態(tài)，導(dǎo)致國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶持續(xù)順差，形成巨額外匯儲(chǔ)備，2007年我國(guó)貨物出口占GDP的比重一度達(dá)到8.8%的高點(diǎn)。隨后，全球金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致外需大幅回落，貨物出口順差也逐步回落至國(guó)際上普遍認(rèn)為的“適當(dāng)范圍”，即GDP的2%附近。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，內(nèi)需下降導(dǎo)致進(jìn)口增速降幅高于出口降幅，特別是2015年以來(lái)，進(jìn)口增速出現(xiàn)大幅萎縮，導(dǎo)致我國(guó)貨物貿(mào)易順差再次擴(kuò)大。2015年上半年我國(guó)國(guó)際收支平衡表口徑下的貨物出口同比下降2.3%，進(jìn)口同比則出現(xiàn)14.9%的巨幅下降，導(dǎo)致衰退型順差跡象顯現(xiàn)。上半年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下貨物貿(mào)易實(shí)現(xiàn)順差2564.8億美元，其中一、二季度分別實(shí)現(xiàn)1188.8和1376.0億美元，分別同比增長(zhǎng)172%和31%。上半年貨物貿(mào)易順差占GDP的比重也升至5.4%，比2014年全年上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　?。ǘ┓?wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，國(guó)民出境旅行大幅增加

　　人民幣升值的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)出國(guó)旅行熱潮升溫，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大。改革開(kāi)放初期我國(guó)曾經(jīng)是服務(wù)貿(mào)易順差國(guó)，其中順差的主要來(lái)源是外國(guó)游客來(lái)華旅行。隨著2001年末我國(guó)加入WTO以后，我國(guó)加快了服務(wù)業(yè)開(kāi)放進(jìn)程，服務(wù)貿(mào)易逐步轉(zhuǎn)為逆差。在人民幣升值的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)下，國(guó)民出國(guó)旅行熱潮不斷升溫，2009年開(kāi)始我國(guó)服務(wù)貿(mào)易中的旅行也開(kāi)始呈現(xiàn)逆差格局，并導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大。2015年上半年，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差954.7億美元，占GDP的比重達(dá)到2.00%，其中旅行服務(wù)逆差902.1億美元，占GDP比重達(dá)到1.89%，也構(gòu)成了服務(wù)貿(mào)易逆差的大部分。

　?。ㄈ?duì)外投資收入和對(duì)外援助增加

　　近年來(lái)，在“走出去”戰(zhàn)略下我國(guó)對(duì)外投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，隨著對(duì)外投資收入的增加，我國(guó)初次收入逆差出現(xiàn)下降。國(guó)際收支平衡表中的初次收入主要包括勞務(wù)收入和投資收入。改革開(kāi)放以來(lái)，由于我國(guó)外商投資頭寸長(zhǎng)期高于對(duì)外投資頭寸，我國(guó)的投資收入基本表現(xiàn)為逆差。盡管我國(guó)勞務(wù)收入保持順差，但與投資收入逆差相比較小，因此初次收入通常表現(xiàn)為逆差。近年來(lái)隨著我國(guó)對(duì)外投資的增加，以及對(duì)外投資中高收益品種的增加（不再局限于美元債券），我國(guó)投資收入出現(xiàn)逆差減小的趨勢(shì)，帶動(dòng)初次收入逆差縮小。2015年上半年初次收入逆差占GDP的比重為0.12%，較2014年0.33%的比重進(jìn)一步縮小。

　　隨著“新常態(tài)”下我國(guó)國(guó)際戰(zhàn)略出現(xiàn)新的變化，我國(guó)在國(guó)際事務(wù)中更多地承擔(dān)起了援助責(zé)任。二次收入主要是經(jīng)常轉(zhuǎn)移，包括個(gè)人轉(zhuǎn)讓和國(guó)際援助等，歷史上我國(guó)一直是二次收入順差國(guó)，主要來(lái)源為國(guó)際援助流入。2013年開(kāi)始我國(guó)二次收入轉(zhuǎn)為逆差，2015年上半年二次收入逆差占GDP的比重為0.06%。

　　（四）“雙順差”時(shí)代結(jié)束，金融賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差

　　我國(guó)國(guó)際收支“雙順差”時(shí)代結(jié)束，金融賬戶（不含儲(chǔ)備）不僅連續(xù)五個(gè)季度出現(xiàn)逆差，2015年前兩季度逆差還擴(kuò)大到與經(jīng)常賬戶順差基本平衡的規(guī)模。上世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)一方面實(shí)施出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，長(zhǎng)期保持經(jīng)常項(xiàng)目順差；另一方面，由于我國(guó)快速發(fā)展帶來(lái)的高投資回報(bào)率，也激勵(lì)國(guó)際資本通過(guò)直接投資、證券投資、貸款等多種途徑進(jìn)入我國(guó)，形成金融賬戶（不含儲(chǔ)備）順差。1994至2013的20年間，除1998年和2012年出現(xiàn)小規(guī)模的金融賬戶逆差外，大部分時(shí)期我國(guó)均保持了經(jīng)常賬戶與金融賬戶的“雙順差”。然而2014年二季度開(kāi)始，我國(guó)國(guó)際收支的“雙順差”格局出現(xiàn)巨大變化，不僅連續(xù)五個(gè)季度出現(xiàn)金融賬戶逆差的情況，而且2015年前兩季度還出現(xiàn)了金融賬戶由小幅逆差轉(zhuǎn)為大幅逆差，從而與經(jīng)常賬戶順差保持基本平衡的局面。2015年一季度，我國(guó)金融賬戶（不含儲(chǔ)備）逆差983.3億美元，超過(guò)同季度755.5億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差；二季度金融賬戶（不含儲(chǔ)備）逆差636億美元，略少于同季度766億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差。在不考慮資本項(xiàng)目以及誤差與遺漏的情況下，金融項(xiàng)目（不含儲(chǔ)備）逆差超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差，將意味著儲(chǔ)備資產(chǎn)的減少。為剖析金融賬戶出現(xiàn)逆差的原因，我們對(duì)其分項(xiàng)進(jìn)行逐一分析。

　　第一，直接投資順差回落，源于我國(guó)對(duì)外投資增加。近年來(lái)我國(guó)直接投資順差占GDP的比重有所下降，2015年上半年為1.80%，低于2014全年的2.01%。從原因看，外商直接投資并未出現(xiàn)大幅回落。2015年上半年外商直接投資增加1388.4億美元，較2014年同比增加了11.9%。我國(guó)對(duì)外投資增加是直接投資順差下降的主要原因。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)“走出去”步伐加快，帶動(dòng)對(duì)外直接投資持續(xù)增長(zhǎng)，2015年上半年，我國(guó)對(duì)外投資增加235.7億元，同比大幅增長(zhǎng)70.4%。

　　第二，證券投資由順差轉(zhuǎn)為小幅逆差，對(duì)外股權(quán)投資猛增。一季度證券投資出現(xiàn)81.3億美元的小幅逆差，結(jié)束了連續(xù)15個(gè)季度的順差格局。我國(guó)對(duì)外證券投資增加是主要原因，一季度共增加251.7美元（對(duì)應(yīng)表2證券投資資產(chǎn)項(xiàng)），單季比2014年全年的2倍還多，其中股權(quán)投資增加133.0億美元，單季度是2014年全年的9倍左右。外國(guó)對(duì)我國(guó)的證券投資同比回落，一季度為170.4億美元，同比回落17.1%。

　　第三，其他投資項(xiàng)目逆差是金融項(xiàng)目逆差的最大項(xiàng)。2015年一季度其他投資出現(xiàn)1398.3億美元的逆差，遠(yuǎn)超同季度直接投資504.7億美元的順差規(guī)模，是金融項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的主要來(lái)源。從細(xì)項(xiàng)看逆差來(lái)源分為兩塊，第一塊是貨幣與存款項(xiàng)目出現(xiàn)大幅逆差，其中資產(chǎn)項(xiàng)增加199.6億美元，主要是國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)未結(jié)匯產(chǎn)生的外幣現(xiàn)金和存款；負(fù)債項(xiàng)不僅未增加，還減少了342.2億美元，對(duì)應(yīng)外幣現(xiàn)金和存款資金出現(xiàn)大量外流。兩者合計(jì)導(dǎo)致貨幣與存款出現(xiàn)541.8億美元的逆差，占其他投資逆差的三分之一以上。第二塊是貸款項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，其中資產(chǎn)項(xiàng)增加184.9億美元，主要應(yīng)是我國(guó)對(duì)外貸款增加；負(fù)債項(xiàng)減少了579.9億美元，主要應(yīng)是外國(guó)對(duì)我國(guó)的貸款余額出現(xiàn)減少，兩者合計(jì)造成貸款項(xiàng)目出現(xiàn)逆差765.8億美元，占其他投資逆差的一半以上。

　　綜上所述，我國(guó)金融項(xiàng)目逆差產(chǎn)生的主要原因如下：一是我國(guó)對(duì)外直接投資大幅增加；二是我國(guó)對(duì)外證券投資大幅增加，外國(guó)對(duì)我國(guó)的證券投資出現(xiàn)回落；三是我國(guó)企業(yè)與居民存有大量外幣現(xiàn)金和存款未結(jié)匯；四是外國(guó)存在我國(guó)的外幣現(xiàn)金與存款大量流出；五是我國(guó)對(duì)外貸款增加；六是外國(guó)對(duì)我國(guó)的貸款余額大幅減少。

　?。ㄎ澹┩鈪R儲(chǔ)備下降，凈誤差與遺漏保持高位

　　從國(guó)際收支的復(fù)式記賬法角度看，我國(guó)由于長(zhǎng)期保持經(jīng)常賬戶及資本金融賬戶的“雙順差”，需要由儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加以及凈誤差與遺漏兩項(xiàng)進(jìn)行平衡。從歷史上看，我國(guó)“雙順差”主要通過(guò)儲(chǔ)備資產(chǎn)增加來(lái)實(shí)現(xiàn)，這從微觀上體現(xiàn)為進(jìn)入我國(guó)的外匯通過(guò)強(qiáng)制結(jié)匯轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)備資產(chǎn)的過(guò)程，相比之下，凈誤差和遺漏項(xiàng)通常很小。

　　2012年以來(lái)，隨著我國(guó)強(qiáng)制結(jié)匯制度的取消以及對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，以上的傳統(tǒng)平衡過(guò)程出現(xiàn)變化。一方面，企業(yè)與居民可選擇不結(jié)匯，導(dǎo)致原本應(yīng)轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備的資金“藏匯于民”。這些未結(jié)匯資金如果形成外幣存款或通過(guò)合法途徑向國(guó)外投資，必然將留在資本或金融項(xiàng)目下，在國(guó)際收支平衡表上體現(xiàn)為金融項(xiàng)目順差下降，同時(shí)向儲(chǔ)備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化減少。另一方面，隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的提高，一部分未結(jié)匯資金通過(guò)“不可觀測(cè)”的隱蔽途徑向國(guó)外流出，因此只能反映在國(guó)際收支平衡表的凈誤差與遺漏項(xiàng)下。由此，我國(guó)國(guó)際收支平衡表上便會(huì)出現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)下降，而凈誤差與遺漏項(xiàng)增長(zhǎng)迅速的現(xiàn)象。

　　2015年上半年，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)下降671.4億美元，其中一季度下降802.4億美元，是連續(xù)第三個(gè)季度出現(xiàn)下降。相比之下，一季度凈誤差與遺漏項(xiàng)出現(xiàn)逆差576.6億美元，規(guī)模達(dá)到儲(chǔ)備資產(chǎn)的七成以上。

　　（六）“熱錢”流出對(duì)金融項(xiàng)目逆差的影響

　　“熱錢”（Hot Money），又稱游資，或叫投機(jī)性短期資金，通常對(duì)“熱錢”的粗略算法是“增加的儲(chǔ)備資產(chǎn)-貨物貿(mào)易順差-直接投資順差”。從國(guó)際收支平衡表復(fù)式記賬的角度看，這相當(dāng)于“服務(wù)貿(mào)易+收入+資本項(xiàng)目+除直接投資外的金融項(xiàng)目+凈誤差與遺漏”。之所以采用這種粗略算法是因?yàn)椤皟?chǔ)備增加”、“貨物貿(mào)易順差”和“直接投資順差”均為較易獲得的月度數(shù)據(jù)，而國(guó)際收支平衡表為季度數(shù)據(jù)，頻度較低。但粗略算法包含了大量不應(yīng)歸入“熱錢”的部分，如服務(wù)貿(mào)易、收入、資本項(xiàng)目、金融項(xiàng)下的貸款、保險(xiǎn)、應(yīng)收賬款等。對(duì)此，基于每季度公布國(guó)際收支平衡表，可構(gòu)建三個(gè)維度的“熱錢”指標(biāo)，對(duì)月度的粗略算法進(jìn)行修正。

　　第一層是可觀測(cè)的國(guó)外熱錢。其口徑為“貨幣與存款負(fù)債項(xiàng)+證券投資負(fù)債項(xiàng)+其他股權(quán)投資負(fù)債項(xiàng)+衍生品投資負(fù)債項(xiàng)”，其表示的是國(guó)外通過(guò)有記錄的合法途徑流入我國(guó)，并投資于流動(dòng)性較好的金融產(chǎn)品的資金，減少表示國(guó)外熱錢凈流出，增加為凈流入。

　　第二層是可觀測(cè)的國(guó)內(nèi)外熱錢。由第一層可觀測(cè)的國(guó)外熱錢，加上可觀測(cè)的國(guó)內(nèi)熱錢組成。國(guó)內(nèi)熱錢的口徑為“貨幣與存款資產(chǎn)項(xiàng)+證券投資資產(chǎn)項(xiàng)+其他股權(quán)投資資產(chǎn)項(xiàng)+衍生品投資資產(chǎn)項(xiàng)”，即我國(guó)通過(guò)有記錄的合法途徑流出國(guó)外，投資于流動(dòng)性較好國(guó)外產(chǎn)品的資金，增加表示國(guó)內(nèi)熱錢流出，減少為流入。

　　第三層是整體熱錢口徑。即“可觀測(cè)的國(guó)內(nèi)外熱錢+不可觀測(cè)的熱錢”。目前，不可觀測(cè)的熱錢可由國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項(xiàng)進(jìn)行估算。事實(shí)上，凈誤差與遺漏項(xiàng)除了不可觀測(cè)的熱錢外，還包括統(tǒng)計(jì)口徑的誤差以及虛假貿(mào)易，其中統(tǒng)計(jì)誤差較小，而虛假貿(mào)易產(chǎn)生的大部分目的也是為了熱錢進(jìn)出。第三層熱錢的口徑，大致相當(dāng)于粗略算法口徑減去服務(wù)貿(mào)易、收入、資本項(xiàng)目、金融項(xiàng)下的貸款、保險(xiǎn)、應(yīng)收賬款等不應(yīng)歸入熱錢的項(xiàng)目，是對(duì)熱錢的一個(gè)更合理估計(jì)。

　　通過(guò)對(duì)各口徑的熱錢進(jìn)行測(cè)算，若采用粗略口徑計(jì)算熱錢，僅一季度就出現(xiàn)凈流出2495.9億美元，相當(dāng)于GDP的11.06%，二季度凈流出1598億美元，相當(dāng)于GDP的6.35%，這顯然高估了熱錢流出的規(guī)模。事實(shí)上，一季度可觀測(cè)到的國(guó)外熱錢僅流出171.8億美元，相當(dāng)于GDP的0.76%，加上可觀測(cè)的國(guó)內(nèi)熱錢流出，為631.6億美元，相當(dāng)于GDP的2.8%，再加上不可觀測(cè)的熱錢流出，大概為1208.2億美元，相當(dāng)于GDP的5.36%。但值得注意的是，盡管經(jīng)調(diào)整后的熱錢規(guī)模下降了，但對(duì)比往年數(shù)據(jù)來(lái)看，今年上半年的熱錢凈流出仍是創(chuàng)紀(jì)錄的，以第三層熱錢口徑看，若二季度熱錢與粗略口徑計(jì)算下的熱錢同比例變化，則上半年第三層口徑的熱錢流出規(guī)模大致在1900-2000億美元，相當(dāng)于4%-4.5%左右的GDP，而歷史上最大規(guī)模的年度熱錢流出在1997年，相當(dāng)于GDP的3.38%。

　　二、從“新常態(tài)”看長(zhǎng)期國(guó)際收支與匯率問(wèn)題

　?。ㄒ唬┪覈?guó)國(guó)際收支出現(xiàn)“新常態(tài)”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式調(diào)整與國(guó)際戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的必然結(jié)果

　　2008年金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)、金融格局出現(xiàn)了重大調(diào)整，為適應(yīng)這種新的變化，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和國(guó)際戰(zhàn)略上也做出了相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，對(duì)外開(kāi)放程度不斷提升，企業(yè)從以“引進(jìn)來(lái)”為主轉(zhuǎn)向“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”并重，而“一帶一路”戰(zhàn)略更成為了我國(guó)對(duì)外輸出資本的重要舞臺(tái)。在我國(guó)的國(guó)際收支平衡表上，這一方面導(dǎo)致金融項(xiàng)目由順差轉(zhuǎn)為逆差，另一方面有助于提升國(guó)外投資收入，擴(kuò)大經(jīng)常項(xiàng)目順差，并實(shí)現(xiàn)國(guó)民福利的提升。同時(shí)，我國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)上承擔(dān)起越來(lái)越多的國(guó)際責(zé)任，一方面體現(xiàn)在國(guó)外對(duì)我國(guó)的貸款余額已經(jīng)開(kāi)始凈減少，另一方面我國(guó)對(duì)國(guó)外的援助和貸款迅速增加，前者體現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目的二次收入流出，后者則體現(xiàn)在金融項(xiàng)目的貸款流出。因此，簡(jiǎn)單將金融項(xiàng)目大幅逆差歸咎于熱錢流出是不合適的。

　　（二）國(guó)際收支平衡有多種形式，具體選擇必須與本國(guó)的基礎(chǔ)條件和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式相適應(yīng)

　　國(guó)際收支平衡是一個(gè)多層次的概念，包括貨物貿(mào)易平衡、經(jīng)常賬戶平衡、基本賬戶平衡（經(jīng)常賬戶+資本賬戶+金融賬戶中長(zhǎng)期投資項(xiàng)）、綜合賬戶平衡（經(jīng)常賬戶+資本賬戶+不含儲(chǔ)備的金融賬戶）等。通常一國(guó)的經(jīng)常賬戶失衡，可以由金融賬戶來(lái)平衡，從而實(shí)現(xiàn)綜合賬戶的平衡，而并不需要經(jīng)常賬戶和金融賬戶分別平衡（事實(shí)上也很難達(dá)到）。即使是綜合賬戶的短期失衡，也可進(jìn)行跨期平衡。因此，在選擇國(guó)際收支平衡的戰(zhàn)略上，必須考慮以“達(dá)到國(guó)內(nèi)均衡且有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展”作為前提，再兼顧政策的外溢性，一味追求國(guó)際收支平衡往往不是一國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的最優(yōu)選擇。當(dāng)然，國(guó)際收支的綜合賬戶在長(zhǎng)期來(lái)看應(yīng)該是可持續(xù)的——若長(zhǎng)期逆差，可能導(dǎo)致儲(chǔ)備資產(chǎn)耗盡；若長(zhǎng)期順差，意味著本國(guó)大量實(shí)際資源提供給外國(guó)進(jìn)行投資和消費(fèi)，不利于國(guó)內(nèi)資本積累和福利水平的提高。

　?。ㄈ﹨⒖嫉聡?guó)模式，經(jīng)常項(xiàng)目順差與金融項(xiàng)目逆差是當(dāng)前我國(guó)國(guó)際收支平衡的一個(gè)合適選擇

　　我國(guó)曾長(zhǎng)期保持經(jīng)常項(xiàng)目與金融項(xiàng)目雙順差，是改革開(kāi)放前30年的較優(yōu)選擇。一方面，出口導(dǎo)向戰(zhàn)略奠定了我國(guó)制造業(yè)大國(guó)的地位，造就了我國(guó)完善的基礎(chǔ)工業(yè)體系，同時(shí)容納了大量城市化過(guò)程中新增的就業(yè)；另一方面，外商直接投資帶來(lái)的大量國(guó)際資金流入，加快了我國(guó)的資本積累，同時(shí)帶來(lái)了先進(jìn)的技術(shù)。然而在“新常態(tài)”下，經(jīng)常項(xiàng)目順差與金融項(xiàng)目逆差將成為我國(guó)新的較優(yōu)選擇。

　　這方面，德國(guó)是一個(gè)可以借鑒的國(guó)家。從戰(zhàn)后歷史上看，德國(guó)的國(guó)際收支平衡經(jīng)歷了四個(gè)階段：第一階段是上世紀(jì)70年代，德國(guó)處于經(jīng)常項(xiàng)目與金融項(xiàng)目雙順差時(shí)期，美元危機(jī)造成德國(guó)馬克強(qiáng)勢(shì)，德國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)增加（這一時(shí)期與中國(guó)上一階段很相似）；第二階段是上世紀(jì)80年代，德國(guó)進(jìn)入經(jīng)常項(xiàng)目順差與金融項(xiàng)目逆差階段，國(guó)際收支綜合賬戶基本平衡，儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)較??；第三階段是上世紀(jì)90年代，受東德并入影響，盡管德國(guó)貨物貿(mào)易順差依舊，但服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，經(jīng)常轉(zhuǎn)移流出增加，導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差與金融項(xiàng)目順差格局；第四階段是2000年以后，德國(guó)不僅重回經(jīng)常項(xiàng)目順差與金融項(xiàng)目逆差狀態(tài)，且規(guī)模顯著增大。德國(guó)因具有較好的工業(yè)基礎(chǔ)和較高的勞動(dòng)力素質(zhì)，選擇了以發(fā)展高端制造業(yè)的戰(zhàn)略，其工業(yè)產(chǎn)品在國(guó)際上的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力形成長(zhǎng)期貨物貿(mào)易順差。為平衡這種順差，德國(guó)通過(guò)對(duì)外投資輸出資本，形成金融項(xiàng)目逆差。其國(guó)際收支平衡所展現(xiàn)的這種特征，恰與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略相匹配。從而使德國(guó)確立了世界高端制造業(yè)大國(guó)的地位，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力在發(fā)達(dá)國(guó)家中首屈一指。

　?。ㄋ模﹨R率是影響貿(mào)易平衡的重要因素，但不是唯一決定因素

　　通常認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目不平衡是由于匯率扭曲所導(dǎo)致，而資本和金融項(xiàng)目不平衡則是由于兩國(guó)資本預(yù)期收益不等所導(dǎo)致（包括利差、實(shí)體資產(chǎn)預(yù)期收益率、金融市場(chǎng)預(yù)期收益率、匯率波動(dòng)預(yù)期等多種因素）。國(guó)際上對(duì)人民幣匯率存在低估的批評(píng)大多基于我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期順差。

　　事實(shí)上匯率雖是影響貿(mào)易平衡的重要因素，但不是唯一決定因素。從國(guó)際收支平衡表來(lái)看，考慮浮動(dòng)匯率制國(guó)家，由于其不對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，其儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)應(yīng)大致為零，因此其資本和金融項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目必然平衡，而本國(guó)與國(guó)外的資本預(yù)期收益率通常不等，因此資本和金融項(xiàng)目是不平衡的，由此經(jīng)常項(xiàng)目也不會(huì)平衡。而匯率由于是市場(chǎng)決定的，不應(yīng)存在扭曲，這就與經(jīng)常項(xiàng)目不平衡產(chǎn)生矛盾。以德國(guó)為例，其歷史上長(zhǎng)期保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，但其匯率卻由市場(chǎng)決定。因此，自由浮動(dòng)匯率制通常保證的是綜合賬戶平衡，而非經(jīng)常賬戶。

　　（五）人民幣匯率低估不是貿(mào)易順差的主要原因

　　與德國(guó)一樣，人民幣匯率低估并非經(jīng)常項(xiàng)目順差的主要原因，相反，這是我國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所決定的。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有超高儲(chǔ)蓄率的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)投資率盡管較高，但仍不能滿足儲(chǔ)蓄供給，從國(guó)民賬戶恒等式來(lái)看，會(huì)導(dǎo)致過(guò)量的出口；同時(shí)，中國(guó)勞動(dòng)力供給長(zhǎng)期充沛，成本較低，再加上改革開(kāi)放以來(lái)教育的普及使人力資本積累速度大幅加快，因此中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力并非主要來(lái)自于匯率的低估，更多的是人力資本優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)；此外，2014年以來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目順差的擴(kuò)大還與內(nèi)需下降造成的進(jìn)口快速回落有關(guān)。因此，以貿(mào)易順差推斷人民幣匯率低估站不住腳。

　?。┊?dāng)前人民幣匯率已接近長(zhǎng)期均衡水平，但較短期均衡水平有所高估

　　均衡匯率有長(zhǎng)期和短期之分，長(zhǎng)期均衡匯率是指宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中同時(shí)實(shí)現(xiàn)外部均衡與內(nèi)部均衡的匯率，也就是說(shuō)，單一的國(guó)際收支平衡并不是長(zhǎng)期均衡匯率，還要考慮內(nèi)部均衡同時(shí)達(dá)到（即經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、通貨膨脹穩(wěn)定）。從長(zhǎng)期均衡的定義出發(fā)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)恰恰是我國(guó)最接近內(nèi)外部均衡的時(shí)點(diǎn)。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由高速增長(zhǎng)回落至中速，更接近于可持續(xù)增長(zhǎng)的水平，通貨膨脹在1%-2%之間，就業(yè)較為充分。更難得的是，當(dāng)前國(guó)際收支表的經(jīng)常項(xiàng)目與金融項(xiàng)目（不含儲(chǔ)備）基本實(shí)現(xiàn)平衡，這意味著人民幣匯率至少已經(jīng)接近長(zhǎng)期均衡匯率的水平。

　　與長(zhǎng)期均衡匯率對(duì)應(yīng)的還有短期均衡匯率。短期均衡匯率是在長(zhǎng)期均衡匯率基礎(chǔ)上受到短期因素影響的結(jié)果，包括短期政策因素、市場(chǎng)預(yù)期的變化、短期風(fēng)險(xiǎn)因素等等。當(dāng)前人民幣匯率相對(duì)于短期均衡匯率來(lái)說(shuō)存在一定高估，面臨貶值壓力。其一，在前期人民幣中間價(jià)未放開(kāi)的情況下，人民幣匯率跟隨美元對(duì)大部分非美貨幣升值，有效匯率升值明顯；其二，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈，也造成了人民幣的貶值壓力。

　?。ㄆ撸┭胄姓{(diào)整人民幣中間價(jià)形成機(jī)制的時(shí)機(jī)較為適宜

　　8月11日，央行對(duì)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行了調(diào)整，結(jié)合國(guó)際收支情況來(lái)看，央行的時(shí)機(jī)選擇較為適宜。

　　一是當(dāng)前人民幣匯率接近長(zhǎng)期均衡水平，但較短期均衡水平有所高估，這意味著人民幣具有短期貶值，但長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的基本面。此時(shí)實(shí)施新的中間價(jià)形成機(jī)制，有利于短期穩(wěn)定出口，也不與長(zhǎng)期維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生矛盾。

　　二是中間價(jià)形成的新機(jī)制更加市場(chǎng)化，意味著我國(guó)向人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制邁了一大步，也為后期人民幣加入SDR籃子加分。

　　三是國(guó)內(nèi)股市泡沫擠出不久，且基本恢復(fù)穩(wěn)定，此時(shí)人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)更小。

　　三、采用經(jīng)常項(xiàng)目順差與金融項(xiàng)目逆差的國(guó)際收支組合

　　（一）當(dāng)前應(yīng)采用經(jīng)常項(xiàng)目順差與金融項(xiàng)目逆差的國(guó)際收支組合

　　一是我國(guó)要繼續(xù)保持高端制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空心化”，同時(shí)增強(qiáng)服務(wù)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，減少服務(wù)業(yè)逆差；二是加大出口的同時(shí)，也要適當(dāng)增加商品和服務(wù)的進(jìn)口，改善國(guó)民福利，如我國(guó)逐步升溫的境外旅游就是一例，這部分形成的逆差，可由對(duì)外投資收入的增加來(lái)平衡；三是積極推進(jìn)“一帶一路”等擴(kuò)大對(duì)外投資的戰(zhàn)略，使我國(guó)由資本凈流入轉(zhuǎn)向凈流出，用金融項(xiàng)目逆差來(lái)平衡經(jīng)常項(xiàng)目順差，使我國(guó)的國(guó)際收支趨于平衡，儲(chǔ)備資產(chǎn)趨于穩(wěn)定，央行貨幣政策更加獨(dú)立。

　　（二）匯率政策上，在完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的同時(shí)，也要防止過(guò)度貶值

　　中間價(jià)形成新機(jī)制實(shí)施初期，人民幣匯率短期面臨較大貶值壓力是正常的，但也要防止市場(chǎng)矯枉過(guò)正。建議參考人民幣與一籃子貨幣的相對(duì)變動(dòng)、國(guó)際收支變化、國(guó)內(nèi)外利差變化等基本面因素，對(duì)市場(chǎng)形成的中間價(jià)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié)。

　?。ㄈ┻m時(shí)擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，并加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管

　　本次中間價(jià)形成機(jī)制改革，使人民幣匯率更接近短期均衡匯率，為下一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間提供了良好市場(chǎng)基礎(chǔ)。但2015年上半年“熱錢”創(chuàng)紀(jì)錄流出也警示我國(guó)在人民幣匯率市場(chǎng)化改革過(guò)程中，需同時(shí)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管，防止“熱錢”大規(guī)模進(jìn)出造成市場(chǎng)波動(dòng)。