□本報(bào)記者 張勤峰

　　在8月份流動性出現(xiàn)逆季節(jié)性收緊后，央行強(qiáng)力干預(yù)印證了貨幣政策操作繼續(xù)偏松的取向。市場機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，面對PMI等指標(biāo)凸顯的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，穩(wěn)增長政策將繼續(xù)發(fā)力，偏松的政策環(huán)境將成為流動性的有力支持。隨著央行流動性投放的累積效果顯現(xiàn)，9月資金面將步入平復(fù)期，貨幣市場利率存在向下修正空間。預(yù)計(jì)未來一段時期7天回購利率的運(yùn)行中樞將在2.3%左右，進(jìn)一步下行則有賴于貨幣調(diào)控的更多主動放松。

　　偏松政策提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

　　從季節(jié)性規(guī)律上看，財(cái)政存款釋放和季末考核對9月流動性往往有一正一負(fù)的效果。統(tǒng)計(jì)亦顯示，2009年以來，9月份隔夜、7天回購利率均值均有3次低于8月、3次高于8月，規(guī)律性不明顯。但進(jìn)一步觀察可見，在季節(jié)性力量互為對沖的情況下，貨幣政策環(huán)境對于歷年9月份流動性狀況有很大影響，在宏觀調(diào)控偏寬松的時期，如2009年、2013年下半年、2014年，其9月回購利率均低于8月。站在當(dāng)下，偏松的政策環(huán)境顯然將成為9月流動性的有力支持，恢復(fù)適度寬裕狀態(tài)沒有太大懸念。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險較大，仍需寬松貨幣政策發(fā)揮托底作用。8月1日，國家統(tǒng)計(jì)局公布，中國8月官方制造業(yè)PMI為49.7，跌至50分水嶺以下，創(chuàng)下自2012年8月以來新低。多家機(jī)構(gòu)點(diǎn)評稱，制造業(yè)形勢在持續(xù)惡化，8月PMI新訂單分項(xiàng)降至2012年9月以來新低，顯示需求低迷的狀況在制造業(yè)領(lǐng)域廣泛存在，并且在進(jìn)一步加深，鑒于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，穩(wěn)增長政策仍需繼續(xù)發(fā)力。

　　與此同時，當(dāng)前貨幣政策放松沒有明顯障礙。盡管在消費(fèi)品領(lǐng)域，食品價格出現(xiàn)一定上漲，但其他領(lǐng)域多承受價格下行壓力，工業(yè)品通縮則已持續(xù)長達(dá)三年半時間?？傮w上，缺乏需求支撐的通脹難成隱患，通縮是更為現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險。與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀相比，實(shí)際利率水平仍有下行空間。

　　分析人士認(rèn)為，未來貨幣政策操作將維持偏松取向，而保持流動性合理適度，是貨幣政策偏松的最基本體現(xiàn)。因此，貨幣市場流動性不具備大幅收緊風(fēng)險，若出現(xiàn)階段性緊張，必然引發(fā)貨幣政策干預(yù)。這在8月份的央行貨幣政策操作中已經(jīng)得到充分體現(xiàn)。

　　在8月中旬流動性收緊之際，央行明顯加大了流動性支持力度。整個8月，央行通過常規(guī)公開市場操作投放逆回購7150億元，實(shí)現(xiàn)凈投放2100億元，這在最近兩三年都是較高水平。另據(jù)央行披露，央行8月份通過中期借貸便利（MLF）向部分金融機(jī)構(gòu)提供1100億元中期流動性，通過抵押補(bǔ)充再貸款（PSL）向國開行提供604億元長期低息流動性，通過短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）向機(jī)構(gòu)提供3400億元短期流動性支持。不僅如此，央行8月25日宣布降息并降準(zhǔn)，后者采用全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)方式，預(yù)計(jì)將釋放資金近7000億元?？梢韵胍姡绻陜?nèi)余下時間，流動性再出現(xiàn)異常波動，央行繼續(xù)出手也不會奇怪。

　　資金利率料平緩下行

　　1日，銀行間質(zhì)押式回購市場上（存款類機(jī)構(gòu)行情），隔夜利率漲約4BP至1.82%，7天利率則跌近4BP至2.38%，14天利率跌2.2bp至2.95%。市場人士認(rèn)為，短期流動性暫受制于假期因素，呈現(xiàn)均衡略緊的狀態(tài)，而隨著央行流動性投放的累積效果顯現(xiàn)，特別是假期過后降準(zhǔn)正式實(shí)施，資金面將回歸適度寬松狀態(tài)，9月份流動性將處于平復(fù)期。

　　不過，也有市場人士指出，暫時不宜高估資金利率繼續(xù)下行空間，畢竟8月除隔夜以外的其他期限資金利率均值水平已經(jīng)走低，而外匯階段性流出，使得目前央行流動性投放主要起到對沖的效果，增量流動性供給還有限。

　　9月1日，央行在公開市場又開展了1500億元逆回購操作，但與當(dāng)日到期逆回購相當(dāng)，未再凈投放資金。另外，1日還有1400億元SLO到期，央行已在前一日通過等量SLO操作，進(jìn)行了提前對沖。市場人士指出，考慮到降準(zhǔn)實(shí)施在即，央行或利用到期逆回購、SLO對降準(zhǔn)進(jìn)行對沖和平滑，因此短期資金利率下行幅度不會很快。

　　鑒于央行最新7天逆回購、6日SLO操作利率均為2.35%，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2.3%左右的7天回購利率或是目前政策合意水平，繼續(xù)大幅下行有賴于更多主動貨幣政策放松。而市場人士指出，考慮到外匯占款下降，預(yù)計(jì)中長期內(nèi)央行流動性操作仍以補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣為主要方向，但若繼續(xù)大力度降準(zhǔn)，則將打開短端利率進(jìn)一步下行空間。

　　8月以來央行逆回購和SLO一覽

　　操作發(fā)生日期期限(天)交易量(億元)中標(biāo)利率(%)利率變動(%)到期日期

　　逆回購2015-8-475002.500.002015-8-11

　　逆回購2015-8-673502.500.002015-8-13

　　逆回購2015-8-1175002.500.002015-8-18

　　逆回購2015-8-1374002.500.002015-8-20

　　逆回購2015-8-18712002.500.002015-8-25

　　逆回購2015-8-20712002.500.002015-8-27

　　逆回購2015-8-25715002.500.002015-9-1

　　SLO(投放)2015-8-26614002.30-1.362015-9-1

　　逆回購2015-8-27715002.35-0.152015-9-3

　　SLO(投放)2015-8-2876002.35-1.152015-9-4

　　SLO(投放)2015-8-31614002.350.052015-9-6

　　逆回購2015-9-1715002.350.002015-9-8