中國的資本市場目前還不是一個很有效的市場。國內許多私募基金宣稱能取得高于無風險利率數(shù)倍甚至數(shù)十倍的收益，在一個有效的市場里，這是不可想象的。市場中各種失效現(xiàn)象或者說“摩擦”疊加起來，在股災期間促成了流動性危機。在股災中，拋售價值幾百萬的股票就能把數(shù)百億市值的公司砸到跌停板，這不是公司的基本面能解釋得了的。有人說這次股災是泡沫破裂。A股市場在6月中旬的高位上無疑是有泡沫的，但泡沫也有可能通過市場正常運作而被消化掉。股市的泡沫破裂通常有兩個原因：或者是泡沫已經(jīng)膨脹到無錢可賺，或者是央行緊縮銀根。這兩者同當時股市的情況都不符。

　　流動性包括多層含義，第一層是市場流動性，它指的是買賣股票的難易程度。簡單地說，它是指在市場上能以多快的速度按照你想要的價格賣出或買進你想要數(shù)量的股票，以及股票一旦偏離合理價值后反彈回來的潛力。國內的股市是訂單驅動的同限價訂單簿交易的市場，在這樣的市場里，下限價指令擴大訂價簿，創(chuàng)造新價格，是提供流動性的；下市價單擴大買賣價差，是提走流動性的。股市的流動性可以通過買價同賣價之間的價差寬窄來衡量。市場流動性風險是指交易者只有在承擔虧損的條件下才能將股票換為現(xiàn)金。換句話說，市場流動性風險是你想賣但賣不掉。

　　流動性的第二層含義是資金流動性，也就是能否為交易頭寸籌到足夠的資金。出現(xiàn)資金流動性風險，可能是因為在頭寸虧損時無法滿足追加保證金的要求，可能是中介機構因為市場不確定性增加而緊縮信貸。無論是哪種情況，交易者必須賣掉頭寸以滿足籌資要求。換句話說，資金流動性風險是你不想賣也必須賣。

　　流動性還有一層含義是指貨幣流動性，它是指央行貨幣政策產(chǎn)生的流動性。貨幣流動性要通過市場流動性和資金流動性才能進入股市。否則會有“到處是水，就是沒有可喝的水”這種狀況。在這次股市動蕩中，央行降準減息后股市仍然下跌，就是一個例證。

　　市場流動性危機同資金流動性危機都會壓低股價，兩者交織會生成互補互助的向下吸力，這就是流動性漩渦。流動性漩渦將股價拉到遠離基本面價值的價位。同時，它也在交易者之間造成心理恐慌，推動交易者拋售各種資產(chǎn)。因此，流動性危機具有對資產(chǎn)資質不加區(qū)別的共性。在通常情況里，資產(chǎn)的價格變化是由基本面驅動的，但是在流動性漩渦里，價格變化是由強制拋售驅動的。

　　配資是將股市調整演變?yōu)榱鲃有晕C的始作俑者。配資不是創(chuàng)新，它是對金融運作規(guī)律的曲解。股權質押融資是資本市場運作的通例，它不但可以提高資金的流動效益，而且可以提高質押股票的價格。但是，股權質押不但沒有杠桿，而且要打折扣，況且一般只有優(yōu)質高流動股票才會被接受為質押。最重要的是，在質押運作中，風險應當由放貸的機構承擔和控制，因為貸方是收取利潤的一方。在配資中，不但有杠桿，而且風險全部轉嫁給借方，貸方只收取利潤，不承擔風險。在金融借貸中，借方會管理自己資產(chǎn)的風險，但不會管理借來款項的風險。于是，配資風險通過借款人的交易轉嫁給股市中其他交易者盲目承擔。

　　配資的交易者都是看多的，在配資賬戶里，股市的下跌因為杠桿作用對客戶自己的資金造成加倍的虧損，配資的交易者因此比其他交易者有加倍的拋售壓力。股價跌到配資公司設立的止損線，整個頭寸會被強平。市場因此被迫對非市場因素做出反應。這些拋售壓力是形成流動性漩渦的契機。它們放大了股市下跌對市場的影響，使得其他交易者被迫承擔配資交易者帶來的杠桿風險。流動性漩渦比杠桿踩踏要嚴重。杠桿踩踏事件是多米諾骨牌式的連鎖反應，需要時間來傳導。配資引發(fā)的平倉是流動性事件。在流動性事件里，市場下跌對所有配資的人施加拋售的壓力，速度比杠桿踩踏快，范圍比杠桿踩踏廣。被迫平倉進一步拉低股價，進一步散布恐慌情緒。每一輪循環(huán)都會帶進一些本來不必平倉的交易者和頭寸。

　　國內股市中信息不對稱的情況比較嚴重。小投資者明白自己的劣勢，他們不但模仿專業(yè)投資者的操作策略，而且對他們認為有內線信息的交易行為非常敏感。一則大股東減持的消息會在市場中掀起巨浪，這并不只是因為這些出售和減持會抽走市場的資金，而是因為投資者認為持有大量股票的機構或個人之所以這么做，是因為得到了其他人不知道的內幕消息。這種心態(tài)，再加上股權分置改革之后大企業(yè)流通股比例本來就偏低，這些都為流動性風險做了鋪墊。