在有效市場(chǎng)中，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)價(jià)格就越高。美國(guó)有人指出，限售流通股與相等的流通股之間平均價(jià)格的差異一般是33.75%。在成熟市場(chǎng)里，買方機(jī)構(gòu)同賣方機(jī)構(gòu)的分工相當(dāng)明確。共同基金、對(duì)沖基金、退休基金、信托和保險(xiǎn)公司等是買方機(jī)構(gòu)，他們持有股票就像到銀行存款。他們到股市中來(lái)，或者是為了調(diào)整頭寸（同時(shí)發(fā)現(xiàn)價(jià)格），或者是為了變現(xiàn)資產(chǎn)(同時(shí)決定價(jià)格)。流動(dòng)性越強(qiáng)的股票轉(zhuǎn)手就越容易，因而價(jià)格也越高。流動(dòng)性差的股票因?yàn)橛袛y帶風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要額外回報(bào)作為補(bǔ)償。得到回報(bào)的方式是壓低股價(jià)。按照哈佛管理公司的CEO簡(jiǎn)妮·曼蒂羅的說(shuō)法，持有流動(dòng)性較差資產(chǎn)的管理人一般會(huì)要求有年率3%的收入來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。股市的回報(bào)通常高于債券市場(chǎng)，原因之一就是債券的流動(dòng)性比股票好，股票攜帶的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比債券高。流動(dòng)性越差的股票，價(jià)格理應(yīng)越便宜。國(guó)內(nèi)的情況則不是這樣。在股災(zāi)中，不少股票的市盈率很高，無(wú)法脫手，但價(jià)格還是被越炒越高。這些股票的泡沫是雙重的——它們既有價(jià)格泡沫，也有流動(dòng)性泡沫。在市場(chǎng)下跌中，這樣的股票自然就成為暴跌的推手。在1987年股市崩盤中，跌得越深的股票，流動(dòng)性消失得越快。同樣，流動(dòng)性恢復(fù)越快的股票，價(jià)格反彈得也越快。

　　從賣方機(jī)構(gòu)（券商、投行、上市公司和商業(yè)銀行）的角度來(lái)看，在成熟市場(chǎng)里，賣方機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)提供產(chǎn)品以提供流動(dòng)性。有人打比方說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)同賣漢堡的沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。他們只是根據(jù)客戶的需要，使用各種金融資產(chǎn)和金融元素組合成產(chǎn)品提供給買方市場(chǎng)。同時(shí)，在市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)使用自己的資本，持有流動(dòng)性較差的股票，從中獲得報(bào)酬。提供流動(dòng)性實(shí)際是幫助其他投資者成為自己的交易對(duì)手。在國(guó)內(nèi)，許多賣方機(jī)構(gòu)在股市中同買方機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪小投資者提供的流動(dòng)性，整個(gè)市場(chǎng)缺乏管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的中樞力量。

　　中國(guó)股市的根本問(wèn)題是缺乏長(zhǎng)期投資者。用巴菲特的話來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期投資者到資本市場(chǎng)中是來(lái)找好公司而不是好價(jià)錢。股市資金的最終來(lái)源是家庭儲(chǔ)蓄，這些家庭依靠股票收入為各種生活開(kāi)銷提供資金來(lái)源。如果沒(méi)有足夠的長(zhǎng)期投資者，市場(chǎng)就容易出現(xiàn)供需失衡。在供需失衡的市場(chǎng)里，流動(dòng)性的來(lái)源要靠現(xiàn)金。帶著現(xiàn)金進(jìn)入市場(chǎng)的投機(jī)者傾向把股票看作是博弈籌碼，偏好持極端頭寸，同時(shí)大批機(jī)構(gòu)靠市場(chǎng)波動(dòng)而不是股票增值來(lái)獲得收益，本來(lái)應(yīng)當(dāng)是流動(dòng)提供者的現(xiàn)在成了波動(dòng)性制造者。而波動(dòng)性又是流動(dòng)性的天敵。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，交易者不是根據(jù)股票的內(nèi)在價(jià)值而是根據(jù)自己頭寸的輸贏來(lái)決定是否要逃出市場(chǎng)。

　　如果沒(méi)有適當(dāng)監(jiān)管，程序交易也可能對(duì)流動(dòng)性危機(jī)推波助瀾。流動(dòng)性有一個(gè)量化指標(biāo)，那就是買價(jià)同賣價(jià)的價(jià)差。程序交易有可能起做市的作用，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，縮小買賣價(jià)差，但也有可能在電子世界里囤貨居奇或挖溝建壑，擴(kuò)大買賣價(jià)差。在市場(chǎng)價(jià)格高度波動(dòng)時(shí)，高交易量未必是市場(chǎng)流動(dòng)性的可靠標(biāo)志。在市場(chǎng)高度承壓時(shí)，自動(dòng)執(zhí)行和程序交易的互動(dòng)有可能導(dǎo)致流動(dòng)性迅速消失。在金融危機(jī)中，全球股市的平均買賣價(jià)差在雷曼破產(chǎn)前后6個(gè)月內(nèi)增加了1倍。在1987年股市崩盤時(shí)，紐約股市中買賣價(jià)差增加一倍，股市價(jià)格就下跌11%。在考察一個(gè)具體的交易程序時(shí)，看一看它的市場(chǎng)運(yùn)作設(shè)計(jì)旨在縮小價(jià)差還是擴(kuò)大價(jià)差，這或許是個(gè)合理的參照。

　　流動(dòng)性危機(jī)的特點(diǎn)是拋售集中，避險(xiǎn)壓力無(wú)處釋放。股指期貨市場(chǎng)在幫助股市化解流動(dòng)性漩渦方面起到了股市本身起不到的作用。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在1987年股市崩盤后指出，期貨市場(chǎng)是個(gè)零和的合約市場(chǎng)，就其本質(zhì)而言，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力是零。與此相對(duì)，股市則是一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)，它本身就是一個(gè)看多頭寸。如果把看空拋售壓力的全都留在股市，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受到非理性的壓力，期貨市場(chǎng)則可以轉(zhuǎn)移股市中非理性壓力，幫助股市價(jià)格更接近于它的基本面價(jià)值。諾獎(jiǎng)得主芝加哥大學(xué)的米勒教授經(jīng)過(guò)研究指出，在1987年股市崩盤中，美國(guó)的股指期貨市場(chǎng)幫助股市吸收了相當(dāng)于8500萬(wàn)股股票的拋空壓力。與此相似，在國(guó)內(nèi)股市動(dòng)蕩中大量股票停牌時(shí)，如果不是股指期貨的交易分擔(dān)了股市中拋空的壓力，那么，股市中依然交易的股票會(huì)承受重得多的壓力，股價(jià)會(huì)跌得更深，反彈會(huì)更困難。

　　中國(guó)金融正在逐步從銀行為主的體系走向市場(chǎng)為主的體系。這次股災(zāi)為金融體系的建設(shè)敲了一次警鐘。中國(guó)股市在經(jīng)濟(jì)中所占比重還不大，金融機(jī)構(gòu)還在分業(yè)經(jīng)營(yíng)，股災(zāi)的影響相對(duì)孤立，股市的反彈也會(huì)比較快。不過(guò)，隨著金融改革的深化，流動(dòng)性危機(jī)也會(huì)出現(xiàn)在其他領(lǐng)域。流動(dòng)性漩渦是一種在市場(chǎng)中確實(shí)存在，但在正常交易中難以辨別的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這次股災(zāi)為如何預(yù)防和處理今后可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)提供了演示和教訓(xùn)。