□中信建投證券 黃文濤

　　受供給擴(kuò)容、穩(wěn)增長(zhǎng)措施不斷、總量寬松步伐可能放緩等因素影響，短期內(nèi)中長(zhǎng)端利率債市場(chǎng)可能以震蕩走勢(shì)為主。但在經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存、流動(dòng)性寬松趨勢(shì)未變的整體環(huán)境下，長(zhǎng)端利率債收益率下行依然可期。

　　從短期來(lái)看，長(zhǎng)端利率債收益率將會(huì)面臨一些壓力。

　　短期最大的心理沖擊來(lái)自于專項(xiàng)金融債的發(fā)行。據(jù)媒體報(bào)道，本批專項(xiàng)金融債發(fā)行總額至少1萬(wàn)億，期限為長(zhǎng)期。盡管專項(xiàng)債券計(jì)劃是全部向郵儲(chǔ)銀行定向發(fā)行，央行也可能通過(guò)再貸款等措施提供資金支持，但將有超過(guò)1萬(wàn)億的資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)是可確定的。如此，市場(chǎng)將對(duì)這1萬(wàn)億資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振作用展開(kāi)聯(lián)想。

　　如果當(dāng)前采取通過(guò)政策性銀行穩(wěn)增長(zhǎng)，那么央行總量貨幣政策的放松步驟可能也會(huì)放緩（對(duì)沖性的放松不再此列），畢竟商業(yè)銀行寬信用的角色在初期至少是會(huì)被惡化。無(wú)論最終的結(jié)果如何，這種預(yù)期都將反映到市場(chǎng)的投資行為中。

　　另外，7月的M2可能會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，主因在于央行向證金公司的貸款。盡管這部分資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但數(shù)據(jù)總量如果偏高，也可能會(huì)增加市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒。

　　長(zhǎng)端收益率的下行只是時(shí)間問(wèn)題。

　　首先，經(jīng)濟(jì)的下行壓力難以緩解。即便現(xiàn)在有1萬(wàn)億的專項(xiàng)金融債，但是在經(jīng)濟(jì)下行中優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目數(shù)量有限，而且在經(jīng)濟(jì)下行期，信用擴(kuò)張的主體可能還是政府部門，商業(yè)銀行在低風(fēng)險(xiǎn)偏好下也更愿意將資金貸給政府部門。因此，政策性銀行的投放信用行為可能會(huì)替代一部分原本商業(yè)銀行的信用投放，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)的效果是有限的。另外，即便基建投資增速有所上行，也難以沖抵房地產(chǎn)投資放緩、制造業(yè)投資下滑的影響。

　　其次，當(dāng)前市場(chǎng)缺乏加杠桿的主體，衰退式的寬松仍然將繼續(xù)演繹。在長(zhǎng)端可投資標(biāo)的偏少之下，市場(chǎng)對(duì)于短期資金的需求量減少，資金也將繼續(xù)維持低利率、低波動(dòng)。

　　第三，流動(dòng)性從股市向債市的轉(zhuǎn)移仍然沒(méi)有結(jié)束。在信用債短端收益率不斷下行，泡沫化程度逐步加大之時(shí)，利率債的性價(jià)比在逐步抬升，收益率下行也必將會(huì)傳導(dǎo)至利率債。

　　從期限來(lái)看，一方面，經(jīng)濟(jì)的下行會(huì)加大長(zhǎng)端利率債的交易性機(jī)會(huì)，另一方面，當(dāng)前期限利差對(duì)長(zhǎng)端仍然有一定的保護(hù)，機(jī)構(gòu)做大收益率也需要拉長(zhǎng)久期。因此，我們繼續(xù)看好長(zhǎng)期限的利率品種。