□清華大學(xué)社科學(xué)院經(jīng)濟(jì)所教授 湯珂

　　期貨產(chǎn)品本身具有“高杠桿”的屬性，其10倍的杠桿率超過配資炒股的3-5倍，同時(shí)期貨本身也提供了“賣空”的手段，因而關(guān)于股指期貨在本次股市大幅震蕩的過程中的作用存在很大的爭議。根據(jù)我國散戶居多的市場(chǎng)特征，筆者建議成立期貨市場(chǎng)平準(zhǔn)基金，這有助于降低中小投資者的投機(jī)預(yù)期，輔助實(shí)體經(jīng)濟(jì)更穩(wěn)健增長。

　　股指期貨的四個(gè)功能

　　在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，期貨的功能主要有二，套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。筆者認(rèn)為在我國這樣的發(fā)展中國家的資本市場(chǎng)中，股指期貨新增了兩個(gè)功能，即賣空渠道和市場(chǎng)信號(hào)。

　　震蕩中股指期貨的套期保值功能發(fā)揮得淋漓盡致。在千股停牌的情況下，投資者無法賣出股票，但可通過賣出股指期貨對(duì)股票進(jìn)行套期保值，以規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說當(dāng)股票市場(chǎng)無法提供流動(dòng)性時(shí)，股指期貨市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，幫助投資者止損。股指期貨市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)管理”功能得到了充分體現(xiàn)。

　　股指期貨的另外一個(gè)功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。這主要是由于股指期貨的流動(dòng)性好，交易充分，因而，大量的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的走勢(shì)引領(lǐng)股指本身的走勢(shì)。在我國也是這樣。筆者的研究發(fā)現(xiàn)，前一天的基差（期貨價(jià)格高出現(xiàn)貨價(jià)格的百分比）可以顯著地預(yù)測(cè)第二天的股指走勢(shì)，升水（期貨比現(xiàn)貨價(jià)格高）預(yù)示股指價(jià)格將上升，貼水（期貨比現(xiàn)貨價(jià)格低）預(yù)示著股指價(jià)格將下降，基差每貼水1個(gè)百分點(diǎn)，股指平均下跌0.35個(gè)百分點(diǎn)。7月7日，股指期貨貼水5.9%，8日出現(xiàn)大跌。8日收盤時(shí)股指期貨貼水5.5%，9日開盤時(shí)股指進(jìn)一步下跌，直到新政策出臺(tái)，大盤止跌回升。這些都表明股指期貨是市場(chǎng)的晴雨表。從另一個(gè)角度看，在千股停牌時(shí)，股指的數(shù)據(jù)已不反映真實(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)，而股指期貨的數(shù)值可以成為“真實(shí)股指數(shù)據(jù)”的重要參考。

　　股指期貨的第三個(gè)功能就是提供了賣空渠道。在我國，盡管有融券業(yè)務(wù)，但融券往往比較難，融券的比例比融資低很多。而使用股指期貨進(jìn)行賣空是很容易的。一般來看，賣空機(jī)制的存在有利于降低股票風(fēng)險(xiǎn)。比如說，在一個(gè)很難賣空的市場(chǎng)環(huán)境下，只有看漲的人可以買股票，而看跌的人無法賣空，因而股票容易出現(xiàn)泡沫。而如果有了期貨的賣空機(jī)制，股票將更不容易形成泡沫，因而降低了股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。筆者的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后，在股指期貨中的股票其風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，下降的幅度大于不在股指期貨中的股票。

　　然而，在股市大幅震蕩的時(shí)候，股指期貨也有不足。做空者很難在股票市場(chǎng)上融券時(shí)必然選擇賣空股指期貨。與歐美國家不同，我國股票和期貨市場(chǎng)70%以上都是散戶而非機(jī)構(gòu)投資者，這些散戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有判別能力，往往呈現(xiàn)非理性和跟風(fēng)投機(jī)。如果賣空者將保證金進(jìn)行場(chǎng)外配資，其杠桿率可以比期貨的10倍更高，甚至達(dá)到20-40倍。特別是在市場(chǎng)連續(xù)下跌的情況下，跟風(fēng)配資賣空期貨往往有利可圖。

　　股指期貨的第四個(gè)功能是為監(jiān)管者提供了監(jiān)管信號(hào)，提示市場(chǎng)是否異常。這次股票市場(chǎng)的大幅震蕩讓我們看到期貨市場(chǎng)相對(duì)股票市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)包括：期貨市場(chǎng)沒有停牌、沒有一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)對(duì)二級(jí)交易市場(chǎng)的種種影響、T+0交易、交易費(fèi)用低等等。因而期貨相比股票市場(chǎng)更不容易失靈。

　　因?yàn)槠谪浭乾F(xiàn)貨的衍生品，兩者在期貨到期日價(jià)格將趨于一致，而兩者之差（基差）的大幅變化則反映了市場(chǎng)的異常。6月15日以來，基差的波動(dòng)率很大（2.3%），是正常時(shí)期的4倍，有6月19日的接近3%的升水，也有7月7日、8日的超過5%的貼水。這反映了市場(chǎng)對(duì)于股指走勢(shì)沒有一致的判斷，也反映了投資者一定的恐慌心理。

　　很多人認(rèn)為這次股票市場(chǎng)的震蕩是一次流動(dòng)性危機(jī)，合理的流動(dòng)性指標(biāo)是采取措施進(jìn)行救市的前提。而股指期貨市場(chǎng)提供了這樣的指標(biāo)。多位學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，基差的絕對(duì)值反映了市場(chǎng)的流動(dòng)性，該值越大流動(dòng)性越差。筆者計(jì)算了以周為滾動(dòng)窗口的基差均方值，發(fā)現(xiàn)6月底以來市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性緊缺，以7月8日和7月14日為最。監(jiān)管者可以根據(jù)這個(gè)指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以興利除弊。

　　興利除弊

　　投機(jī)者一方面為套期保值者提供了流動(dòng)性，對(duì)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)起到了重要作用。另一方面，在極端市場(chǎng)條件下，投機(jī)者在市場(chǎng)上的單邊投機(jī)會(huì)造成價(jià)格的異常，特別是期貨帶有較高的杠桿。例如，國際油價(jià)曾在6個(gè)月內(nèi)從140美元下跌至39美元每桶，這和國際投機(jī)者大量賣空不無關(guān)系。通過市場(chǎng)的手段干預(yù)市場(chǎng)、打擊投機(jī)、平滑價(jià)格在國際金融市場(chǎng)上屢見不鮮。比如說，2011年6月，國際能源署向國際石油期貨市場(chǎng)賣出了6000萬桶石油以平抑高企的油價(jià)并打擊投機(jī)。

　　根據(jù)我國散戶居多的市場(chǎng)特征，筆者建議成立期貨市場(chǎng)平準(zhǔn)基金。基金由央行負(fù)責(zé)管理和操作。2008年金融危機(jī)后，宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)已把資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策監(jiān)管指標(biāo)，因而央行有權(quán)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作以平滑期貨價(jià)格。這有助于降低中小投資者的投機(jī)預(yù)期，輔助實(shí)體經(jīng)濟(jì)更穩(wěn)健增長。

　　股指期貨市場(chǎng)縱深大，交易成本低，基金可以直接入市，不需要事先持有股票。另外，股指期貨本身具有“高杠桿”的屬性，大額的投機(jī)力量應(yīng)聚集在股指期貨市場(chǎng)，平準(zhǔn)基金與投機(jī)力量的直接交鋒有利于更準(zhǔn)確的打擊投機(jī)。股指期貨上漲時(shí)，套利者可通過買入股票賣出期貨而拉動(dòng)股票上漲。同時(shí)，股指期貨反映了市場(chǎng)“信心”，對(duì)股市有很好的引領(lǐng)作用。期貨到期后，自動(dòng)交割，因而平準(zhǔn)基金不存在“退出”的問題。

　　股票市場(chǎng)大幅度震蕩時(shí)，股指期貨補(bǔ)充完成了股票市場(chǎng)的部分功能，其亮點(diǎn)包括：提供了套期保值的渠道、相對(duì)真實(shí)的股指的數(shù)值、股市后續(xù)走勢(shì)的信息和流動(dòng)性指標(biāo)。股指期貨的痛點(diǎn)是（高杠桿）投機(jī)賣空。在市場(chǎng)異常時(shí)，對(duì)股指期貨的做空投機(jī)應(yīng)使用平準(zhǔn)基金的方式進(jìn)行干預(yù)，用市場(chǎng)的手段管理市場(chǎng)比交易規(guī)則的改變更加有效和直接，應(yīng)成為央行審慎監(jiān)管的一部分?？傊?，股指期貨是一個(gè)工具，具有兩面性。只有了解它、懂得怎樣使用它才能興利除弊，更好的使期貨市場(chǎng)發(fā)揮其應(yīng)有的功能。