□許余潔

　　經(jīng)過多年的試點以及重啟后監(jiān)管部門的大力推動，中國資產(chǎn)證券化在逐步具備良好的發(fā)展基礎。不過，我們也要看到，在市場基礎設施建設、法律、稅收和產(chǎn)品設計方面，我們仍存在較多需要改進和完善的地方。再加上還有其他種種原因和現(xiàn)實障礙，使得中國資產(chǎn)證券化發(fā)展可謂是一波三折。

　　自2013年以來，國務院以及一行三會監(jiān)管部門都對資產(chǎn)證券化寄予厚望，不斷出臺文件和政策鼓勵業(yè)務發(fā)展，希望能夠通過該業(yè)務“盤活存量”，實現(xiàn)“非標轉標”，但就市場整體發(fā)展而言，其速度與理財、非標相比較，非常緩慢。在政策“暖風”不斷的情形下，我國的資產(chǎn)證券化（標準的信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化）自2005年以來，10年總的發(fā)行規(guī)模僅為5910億元，遠低于保險資管產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模（1.1萬億以上），主要參與非標市場的保險另類投資規(guī)模，一年內就可以增長1.42萬億元。中國銀行業(yè)理財市場年度報告顯示，2014年銀行理財累計募集資金113.97萬億元（累計申購金額，考慮到理財產(chǎn)品期限較短，發(fā)行規(guī)模與資產(chǎn)證券化比較意義不大），理財?shù)拇媪抠Y金規(guī)模為15.02萬億元。信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2014年信托累計募集資金5.87萬億元，信托的存量資金規(guī)模為13.98萬億元。可以看出，保險資管、理財和信托產(chǎn)品這些類資產(chǎn)證券化業(yè)務規(guī)模都遠遠大于標準意義上的資產(chǎn)證券化。

　　在美國，資產(chǎn)證券化一直是影子銀行的主戰(zhàn)場。1980年到2007年間，美國金融領域信貸的巨大增長幾乎全部發(fā)生在傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)之外，風險持續(xù)轉移到那些比銀行的約束更少，但無法利用政府安全體系的金融機構中。美國專家公認是影子銀行導致了金融危機。紐聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，美國的影子銀行規(guī)模在危機前超過了傳統(tǒng)銀行的資產(chǎn)規(guī)模，2007年影子銀行的負債規(guī)模高達20萬億美元，而傳統(tǒng)銀行的僅為11萬億美元。金融危機發(fā)生后，影子銀行遭受重創(chuàng)后發(fā)生收縮，2010年中期，影子銀行的負債和傳統(tǒng)銀行資產(chǎn)規(guī)模分別為16萬億美元（其中資產(chǎn)證券化存量規(guī)模依舊維持在11萬億美元左右）和13萬億美元，危機后，資產(chǎn)證券化在影子銀行中規(guī)模占比接近70%。美國資產(chǎn)證券化通常分為抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）。危機中，貨幣市場基金、政府支持企業(yè)MBS（兩房Ginnie Mae和Freddie Mac，為政府支持類機構，簡稱為GSEs，其中大部分MBS都是GSEs發(fā)行）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、市場票據(jù)和再回購協(xié)議（Repo）市場均有不同程度的萎縮，其中資產(chǎn)支持證券（ABS）的發(fā)行規(guī)模劇烈收縮，在危機最厲害的08年接近腰斬，但在美國政府對GSEs的救助下，證券化市場得以迅速恢復。相對于在危機中近乎消失的其他形式的影子銀行，資產(chǎn)證券化市場又開始恢復，除了危機發(fā)生后的2008年以外，美國資產(chǎn)證券化市場的年發(fā)行量均維持在2萬億美元左右。

　　資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新在美國被政府支持是有其內在原因的，除了美國當時利率市場化與金融脫媒的大背景下，銀行存在管理資產(chǎn)負債表壓力、追求資產(chǎn)出表等內在動力和需求外，通過資產(chǎn)證券化的方式連接起一個完整的信用鏈條，使得影子銀行系統(tǒng)中的金融機構能聯(lián)合完成類似于銀行所實現(xiàn)的信用、期限以及流動性轉換的金融中介功能。金融危機之后，美國針對資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展與監(jiān)管做出了相應的反思，他們認識到由于市場主體對資產(chǎn)證券化的不當利用以及監(jiān)管的缺位，證券化過程放大了金融風險。這些反思主要體現(xiàn)在政府部門出臺的相關法案、法規(guī)和監(jiān)管新措施中。尤其是美國證券交易委員會對于資產(chǎn)證券化專項法規(guī)（Regulation AB）做出了修訂。個人認為，資產(chǎn)證券化新規(guī)的最大意義在于明確了逐步對這個已經(jīng)非常龐大的影子銀行市場實施監(jiān)管的規(guī)則和方法。無論在哪個國家，尤其是服從國際上如巴塞爾協(xié)議等金融監(jiān)管準則的國家，傳統(tǒng)銀行相較于非銀行金融機構是有更多安全保障。

　　在我國，“非標”形式的影子銀行已經(jīng)和美國一樣，規(guī)模上絲毫不遜于傳統(tǒng)銀行業(yè)務，只不過它們不同于美國“完整的證券化鏈條形式”，大多是獨立存在的，與銀行之間、相互之間并沒有太多復雜的聯(lián)系，是一個較為分散的體系。同時，我們的影子銀行業(yè)務更多地是為了規(guī)避監(jiān)管，對應帶來的問題是大家都說的成本上升、套利橫生，因此亟需系統(tǒng)性地思考如何培育標準的、能夠降低融資成本的資產(chǎn)證券化。

　　整體而言，本套手冊正是結合了美國金融危機前后經(jīng)驗、規(guī)律與教訓，在中國資產(chǎn)證券化市場的進一步實踐過程的基礎上完成的，凝結了資深業(yè)務人士在具體業(yè)務實踐中的經(jīng)驗總結與系統(tǒng)思考，不失為推動未來市場進一步健康規(guī)范發(fā)展的一種嘗試。