□利可資產(chǎn) 潘瑋杰

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)，實(shí)際GDP增速顯著超出市場(chǎng)普遍預(yù)期。然而，從生產(chǎn)法來(lái)看，第二產(chǎn)業(yè)回落，工業(yè)下滑速度尤甚，第二產(chǎn)業(yè)增速由一季度的6.4%大幅下滑至5.8%。因此，實(shí)際GDP的企穩(wěn)并不能掩蓋實(shí)體經(jīng)濟(jì)羸弱的事實(shí)。二季度名義GDP增速更是由2014年的9.0%快速下降至7.1%。種種跡象表明，寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策基本尺度不應(yīng)變化。

　　貨幣政策對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)比以往出現(xiàn)明顯下降。自2001年開(kāi)始，為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行不斷通過(guò)外匯占款方式增加基礎(chǔ)貨幣投放，再通過(guò)央票發(fā)行和正回購(gòu)作為主要沖銷(xiāo)工具。然而，如今央行必須采用MLF、PSL等創(chuàng)新工具為市場(chǎng)注入流動(dòng)性并引導(dǎo)利率下行，顯然，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了巨大變化。

　　經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，金融市場(chǎng)對(duì)利率定價(jià)的有效度下降。二季度開(kāi)始，債券市場(chǎng)發(fā)生了劇烈變化，短端收益率大幅下降，期限利差擴(kuò)大，收益率曲線陡峭下行，同時(shí)信用利差增大，市場(chǎng)利率扭曲。造成這種陡峭化的原因，表面上是短期與長(zhǎng)期利率下行不同步；深層次來(lái)看，是市場(chǎng)對(duì)基本面解讀的分歧。央行大量注入流動(dòng)性后，資金鏈上的巨量沉淀壓低短端收益率，但是經(jīng)濟(jì)本身調(diào)整進(jìn)程的不確定性抑制了長(zhǎng)端下行。風(fēng)險(xiǎn)偏好在貨幣持續(xù)寬松的格局下未得到有效抬升，使得貨幣政策效果大打折扣，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率仍維持6%以上水平，流動(dòng)性陷阱格局逐步顯現(xiàn)。

　　財(cái)政政策方面，要提升地方政府支出水平，根本上逐步緩解債務(wù)問(wèn)題?？蛇x擇的路徑主要有兩條：轉(zhuǎn)移或是跨期。將部分地方負(fù)債轉(zhuǎn)移至中央政府，減輕地方資產(chǎn)負(fù)債表壓力，從而使地方財(cái)政獲得更多余量進(jìn)行支出。亦可通過(guò)對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行展期、置換等手段，拉長(zhǎng)償債期限，從而平滑年度債務(wù)償還量。從長(zhǎng)期來(lái)看，地方政府的整體償債能力未來(lái)將保持強(qiáng)勁，2014年地方財(cái)政收入相比2013年增長(zhǎng)9.9%，顯著高于GDP同比增速，短期受土地財(cái)政收入放緩、經(jīng)濟(jì)下行存在一定壓力，因此對(duì)期限上的調(diào)整有利于緩解地方政府燃眉之急。

　　目前，我國(guó)正處于三期疊加的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)很難在一兩年內(nèi)大幅變化。盡管?chē)?guó)內(nèi)在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式上取得了重要進(jìn)展，但是總體上尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展和突破。前兩季度第二產(chǎn)業(yè)占GDP總量的43.6%，而美國(guó)第二產(chǎn)業(yè)占比僅為20%左右，據(jù)此可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整還將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

　　經(jīng)濟(jì)或已達(dá)到臨界點(diǎn)，防范和化解區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是財(cái)政、貨幣政策考慮的重中之重，盡可能避免調(diào)整進(jìn)程中社會(huì)陣痛過(guò)于劇烈。寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策基本尺度應(yīng)保持不變，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型的必要條件之一。