□杰克·施瓦格

　　投資最根本的一個(gè)問題就是：市場(chǎng)中的各類參與者能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)？“有效市場(chǎng)假說”給出了清楚明白的答案：除非你具有好運(yùn)，能夠成為幸運(yùn)者，否則你無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

　　“有效市場(chǎng)假說”基本可分為三種：1、弱式有效市場(chǎng)假說。這種有效市場(chǎng)假說認(rèn)為市場(chǎng)參與者無(wú)法利用過去的市場(chǎng)價(jià)格信息來戰(zhàn)勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。換言之，要獲取超額收益，采用技術(shù)分析是在浪費(fèi)時(shí)間，在這種假說下基本面分析是有用的；2、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說。這種有效市場(chǎng)假說聲稱市場(chǎng)參與者無(wú)法利用任何公開、有效的信息來戰(zhàn)勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。換言之，要獲取超額收益，采用基本面分析也是在浪費(fèi)時(shí)間；3、強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說。這種有效市場(chǎng)假說認(rèn)為市場(chǎng)參與者即便利用非公開信息也無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。換言之，內(nèi)部知情人士想通過內(nèi)幕信息來戰(zhàn)勝市場(chǎng)也是徒勞無(wú)功的。

　　“有效市場(chǎng)假說”認(rèn)為，因?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者獲取的信息是一樣的，所以市場(chǎng)是無(wú)法戰(zhàn)勝的。這個(gè)理由從理論上來講就是錯(cuò)誤的，即便市場(chǎng)參與者具有完全相同的信息，也沒有理由認(rèn)為他們對(duì)于合理、恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)價(jià)格能達(dá)成共識(shí)，做出相同的交易決策（因此他們最終的交易績(jī)效是各不相同的）。比如在國(guó)際象棋錦標(biāo)賽上，所有的棋手都遵守相同的比賽規(guī)則和棋規(guī)，他們都讀過相同的棋書和打過歷屆冠軍棋手的棋譜，但只有極少部分棋手能脫穎而出，傲視群雄。認(rèn)為所有棋手使用相同的信息（棋規(guī)、棋書、棋譜）就能取得相同的成效（即達(dá)到相同的棋力，取得一樣的戰(zhàn)績(jī)）顯然是說不通的。從某種意義上來講，市場(chǎng)上的交易是比國(guó)際象棋更為繁復(fù)的博弈，所以為什么市場(chǎng)交易與國(guó)際象棋比賽會(huì)有差異呢？?jī)烧咂鋵?shí)是相同的。

　　“有效市場(chǎng)假說”理論的支持者聲稱的“市場(chǎng)是極難戰(zhàn)勝的”，這一觀點(diǎn)是正確的，但其論據(jù)卻是錯(cuò)誤的。難以在市場(chǎng)上獲得超額收益。戰(zhàn)勝市場(chǎng)的原因并非在于市場(chǎng)價(jià)格已包含、反映了所有已知的信息，并且會(huì)對(duì)新的信息做出即時(shí)的反應(yīng)，而是在于市場(chǎng)參與者的情緒對(duì)價(jià)格變動(dòng)的影響巨大，并且這種影響幾乎完全無(wú)法精確估量。某一時(shí)期市場(chǎng)參與者的情緒會(huì)使交易價(jià)格向上大幅偏離資產(chǎn)的合理估值，導(dǎo)致價(jià)格的嚴(yán)重高估，我們稱此時(shí)期為“市場(chǎng)的泡沫期”。而在另一時(shí)期，市場(chǎng)參與者悲觀、恐慌的情緒會(huì)使交易價(jià)格向下大幅偏離資產(chǎn)的合理估值，導(dǎo)致價(jià)格的嚴(yán)重低估，我們稱此時(shí)期為“市場(chǎng)的恐慌期”。在大部分的時(shí)間里，交易者的情緒對(duì)價(jià)格的扭曲作用可能是有限的，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)近似“有效市場(chǎng)假說”所做的理性假設(shè)。所以，要么市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)顯著偏離資產(chǎn)的合理估值，要么我們會(huì)面對(duì)“確定價(jià)格偏離合理估值會(huì)有多遠(yuǎn)”的困難任務(wù)。在這兩種情況下，要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超額利潤(rùn)都是很有難度的。

　　雖然通常情況下，市場(chǎng)參與者或許能準(zhǔn)確判定市場(chǎng)何時(shí)陷入了樂觀狂熱狀態(tài)或是悲觀恐慌狀態(tài)，但是市場(chǎng)參與者難以準(zhǔn)確確定市場(chǎng)的泡沫或恐慌會(huì)持續(xù)多久，正因?yàn)槿绱?，?zhàn)勝市場(chǎng)才如此之難。比如某位市場(chǎng)參與者對(duì)某項(xiàng)交易資產(chǎn)的合理估值評(píng)估完全正確，但由于建倉(cāng)過早，最后還是遭受巨虧。舉一個(gè)例子，假定某個(gè)交易員在1999年的后期認(rèn)為科技股累積漲幅已大，已經(jīng)超買，于是當(dāng)納斯達(dá)克指數(shù)（NASDAQ index）沖上3000點(diǎn)大關(guān)時(shí)，他毅然做空納指期貨。雖然這位交易員的評(píng)估絕對(duì)正確，因?yàn)榇藭r(shí)距離這波“科技股泡沫”的產(chǎn)生已有十年，納指已從1100點(diǎn)漲到2900點(diǎn)，科技股價(jià)格確實(shí)已高，但我們這位精明的交易員還是會(huì)破產(chǎn)，因?yàn)槠浜蠹{指繼續(xù)上漲了68%，直到2000年3月才見頂5048點(diǎn)，直到那時(shí)泡沫才破裂。這位交易員對(duì)納指見頂?shù)呐袛嗷菊_，不過比納指十余年的牛市見頂早了僅僅四個(gè)月，但“差之毫厘，謬以千里”，過早做空納指的交易釀成了大禍。我們肯定無(wú)須借助“完美市場(chǎng)的假設(shè)”來解釋“為什么成為市場(chǎng)贏家是困難的”。

　　承認(rèn)市場(chǎng)參與者的情緒能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)大甚至支配性的影響和作用，這點(diǎn)意義深遠(yuǎn)重大。從市場(chǎng)行為的角度來看，市場(chǎng)依然是難以戰(zhàn)勝的，但是很重要的一點(diǎn)是，市場(chǎng)并非不可能戰(zhàn)勝。實(shí)際上，市場(chǎng)參與者的情緒導(dǎo)致資產(chǎn)的價(jià)格大幅偏離資產(chǎn)自身真正價(jià)值的情況本身就創(chuàng)造了投資和交易的絕好機(jī)會(huì)，即價(jià)格高估，可以做空；價(jià)格低估，則可做多。

　　“有效市場(chǎng)假說”理論的謬誤不僅嚴(yán)重，而且眾多，具體歸納如下。如果“有效市場(chǎng)假說”能夠成立，那么有許多事情就不可能發(fā)生，甚至多次發(fā)生。例如，1987年10月19日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票價(jià)格指數(shù)的期貨合約（標(biāo)普500期指）一日暴跌29%，令人瞠目結(jié)舌，難以置信。如果“有效市場(chǎng)假說”是正確的，那么像這種一日暴跌事件，其發(fā)生的概率非常之小，幾乎可以忽略不計(jì)，大致等于在宇宙中隨機(jī)選出一個(gè)具體的原子，然后在宇宙中再次隨機(jī)選出同一個(gè)原子。如果“有效市場(chǎng)假說”能夠成立，那么從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來看，某些市場(chǎng)參與者所取得的、有案可查的交易業(yè)績(jī)是不可能實(shí)現(xiàn)的。

　　“有效市場(chǎng)假說”假設(shè)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)向正確價(jià)格水平（即符合公允、合理的估值）進(jìn)行調(diào)整和回歸，但建立該假設(shè)的前提有誤。因?yàn)檎莆招畔?、知識(shí)并且保持理性的交易者與缺乏信息、知識(shí)、不理性的交易者相比，在短期內(nèi)，前者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響會(huì)暫時(shí)小于后者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

　　“有效市場(chǎng)假說”沒有考慮和涵蓋交易者情緒對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響，因此也就遺漏了金融市場(chǎng)歷史中某一時(shí)期（即市場(chǎng)泡沫期及市場(chǎng)崩盤期）基本面要素中對(duì)市場(chǎng)價(jià)格具有主導(dǎo)作用和重大影響的要素，即交易者的心理和情緒。

　　對(duì)我們而言，“有效市場(chǎng)假說”理論是個(gè)壞消息，除了靠運(yùn)氣，該理論排除了所有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能；但它又是一個(gè)好消息，“有效市場(chǎng)假說”在理論和實(shí)證上都具有嚴(yán)重的缺陷。所以雖然路途坎坷，困難重重，但戰(zhàn)勝市場(chǎng)還是能夠做到的。

　　常常有人問我，要成為交易高手、金融怪杰式的人物，是靠天生稟賦還是靠刻苦努力？我用馬拉松賽跑來類比交易，以此作為回答此問題的標(biāo)準(zhǔn)答案。雖然馬拉松賽跑在大多數(shù)身體條件較差的人看來是一項(xiàng)令人生畏的運(yùn)動(dòng)，但只要經(jīng)過充分訓(xùn)練以及自身專注投入，大多數(shù)人還是能跑馬拉松的。但只有少數(shù)身體素質(zhì)過人、天生適合這項(xiàng)運(yùn)動(dòng)的人才能跑出2小時(shí)15分（男子馬拉松）或2小時(shí)30分（女子馬拉松）的優(yōu)異成績(jī)，而先天條件一般或較差的人，不管怎樣刻苦努力，這種出類拔萃的成績(jī)是跑不到的。拿交易進(jìn)行類比的話，其與馬拉松賽跑相似：刻苦努力可以達(dá)到“熟能生巧”的效果，但要想登峰造極，達(dá)到第一流的水準(zhǔn)則需幾許天分。許多金融怪杰的成功能夠達(dá)到登峰造極的程度，可能僅僅因?yàn)樗麄兙哂心承┨焐牟拍芑蛱焐亩床炝?，使他們能超乎尋常地感知未來市?chǎng)的動(dòng)向。我并不看重某人怎樣全身心地投身交易或是愿意花多少個(gè)小時(shí)注視行情報(bào)價(jià)的屏幕，現(xiàn)實(shí)情況就是，金融怪杰具有的某些天賦、所取得的巨大成功和龐大財(cái)富對(duì)大多數(shù)人而言是難以企及的。

　　書名：《金融怪杰：華爾街的頂級(jí)交易員》

　　作者：（美）杰克·D·施瓦格

　　出版社：機(jī)械工業(yè)出版社