□芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理 鄭學(xué)勤

　　股市不是零和博弈，它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的脊梁。股市不只為企業(yè)融資，也為國(guó)民資產(chǎn)定價(jià)。股市是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的通道，也是勞動(dòng)轉(zhuǎn)化為財(cái)富的橋梁。企業(yè)通過股市而資本化，從而釋放價(jià)值。投資者可通過股市化解通脹風(fēng)險(xiǎn)，獲得高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)。在發(fā)達(dá)國(guó)家大量發(fā)行貨幣、各國(guó)股市水漲船高的情況下，發(fā)展股票市場(chǎng)是尋求相對(duì)價(jià)格，保持國(guó)民資產(chǎn)價(jià)值的必要途徑之一。

　　股票在賣掉之前確實(shí)只有賬面盈利，金融證券中除了貨幣之外都是如此，但它們至少代表了可兌換的盈利。貨幣確實(shí)有確定的直接購買力，但貨幣代表的是因通脹而確定會(huì)減值的價(jià)值。同所有投資一樣，持有股票是有風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)，投資才有高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)，投資者才不斷對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行評(píng)估。投資者的交易反過來迫使企業(yè)不斷提高創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率。

　　企業(yè)上市會(huì)釋放價(jià)值，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此可能不理解。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來創(chuàng)立和管理企業(yè)，企業(yè)就具有投資者可以信賴的提供回報(bào)的能力，這種能力本身就是財(cái)富。中國(guó)各大銀行在上市之前，很少被經(jīng)濟(jì)學(xué)家看好。2004年時(shí)，美國(guó)四大銀行（摩根大通、花旗銀行、富國(guó)銀行和美洲銀行）的總資產(chǎn)是中國(guó)四大銀行（工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)銀行）的兩倍，凈收入是339%。現(xiàn)在，盡管美國(guó)四大銀行在金融危機(jī)中兼并了其他銀行，但它們的總資產(chǎn)只有中國(guó)四大銀行的71.6%，凈收入的50.8%。沒有股市的發(fā)展，這種轉(zhuǎn)變是不可想象的。

　　發(fā)展經(jīng)濟(jì)并不只是解決眼前就業(yè)問題和保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，更是國(guó)民經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的過程。生物發(fā)展的成果積累在基因里，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果積累在企業(yè)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)中。股市迫使上市企業(yè)管理者不斷吸收和鞏固新技術(shù)和新理念。我們今天講大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新，創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新不但需要從股市中融資，而且需要通過股市將創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的成果凝聚起來和傳承下去。

　　上市公司股價(jià)最終取決于公司為投資者提供回報(bào)的能力。中國(guó)企業(yè)的起步水平整體上相對(duì)較低，有國(guó)際先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。因此，中國(guó)企業(yè)在為投資者提供回報(bào)方面占有獨(dú)到的先機(jī)。再加上中國(guó)廣闊的市場(chǎng)空間，中國(guó)企業(yè)的估值特別是藍(lán)籌股的估值，沒有理由低于國(guó)際上的同等企業(yè)。事實(shí)上，根據(jù)MSCI發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)和新興國(guó)家指數(shù)的比較，除了2008年金融危機(jī)時(shí)期之外，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的估值從1995年以來始終高于新興國(guó)家。中國(guó)政府近期各項(xiàng)全面深化改革和證監(jiān)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的改革舉措，提高了國(guó)內(nèi)投資者的信心。中國(guó)上市企業(yè)理應(yīng)具有為投資者提供與在其他市場(chǎng)的企業(yè)相等回報(bào)的能力。這也許是國(guó)內(nèi)股市估值最近迅速向國(guó)際股市估值水平靠近的根本原因。

　　國(guó)外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)股市的渠道目前還非常有限。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是，同對(duì)國(guó)外投資者參與有限制的股市相比，有國(guó)外投資者充分參與的股市，對(duì)企業(yè)估值的水平普遍要高。例如，日本股市中有一半資本來自國(guó)外。隨著改革的深入和法制的健全，國(guó)外投資者會(huì)加大參與國(guó)內(nèi)股市的力度，國(guó)內(nèi)企業(yè)的估值也會(huì)更加趨于合理。

　　股市并不是被動(dòng)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)，股市是企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的資金源。是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好了才值得向企業(yè)投資，還是企業(yè)發(fā)展了經(jīng)濟(jì)指標(biāo)才會(huì)好，這是個(gè)先有雞還是先有蛋的問題。市盈率是一個(gè)不斷變化的能動(dòng)指標(biāo)——企業(yè)集資時(shí)市盈率提高，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)后市盈率降低。在美國(guó)，股市是金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?，企業(yè)利用量寬政策提供的廉價(jià)資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。因此，美國(guó)股市估值雖然整體偏高，但市盈率仍在合理范圍。股市如果長(zhǎng)期低迷，企業(yè)只能靠銀行貸款，銀行提高貸款利率，社會(huì)資金從股市流向銀行，企業(yè)成長(zhǎng)將進(jìn)一步萎縮。今天全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要特征是企業(yè)和產(chǎn)品的輪轉(zhuǎn)周期越來越短，對(duì)創(chuàng)新的要求越來越高，對(duì)資本的需求越來越迫切。因此，在低迷的股市里，企業(yè)是沒有競(jìng)爭(zhēng)力的。

　　在股市里，交易者既是演員，也是導(dǎo)演；既是運(yùn)動(dòng)員，也是裁判；既是盈利的追逐者，也是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。因此，對(duì)股市性質(zhì)的理解可以直接影響股市性質(zhì)的形成。股市中有三類交易者：博弈者、投機(jī)者和投資者。博弈者靠股價(jià)的短期波動(dòng)獲利；投機(jī)者靠對(duì)股票或市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)方向的預(yù)測(cè)獲利；投資者靠企業(yè)自身的發(fā)展獲利。把股市解釋為零和博弈，會(huì)把天然應(yīng)當(dāng)成為投資者的小股民帶入博弈者的群體。

　　把股市解釋為零和博弈，是無視企業(yè)的價(jià)值，鼓勵(lì)交易者把股票作為籌碼。在這種觀念籠罩下的股市里，羊群東沖西撞，股價(jià)暴跌暴漲，股市上漲的動(dòng)力被曲解，股市下跌的壓力被夸大。知識(shí)、信息和技術(shù)處于劣勢(shì)的小交易者在股價(jià)的跌宕中被反復(fù)宰割。

　　把股市看作零和博弈，根子里還是貨幣本位觀。在這種觀念里，貨幣是財(cái)富的載體，現(xiàn)金流入股市，是為了博弈一把。賺了錢再回到現(xiàn)金。現(xiàn)代社會(huì)的進(jìn)步在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)顛覆了這種落后的金融觀。貨幣是必定要貶值的，資產(chǎn)才能吸收社會(huì)創(chuàng)造的財(cái)富而不斷增值。如果資產(chǎn)是財(cái)富的蓄水池，現(xiàn)金只是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或調(diào)整投資的工具，那么股市就不可能是零和博弈。

　　因此，股市是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，要引導(dǎo)投資者正確對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)，首先要端正對(duì)股市的看法。股市零和博弈論是對(duì)股市性質(zhì)的一種錯(cuò)誤詮釋。